摘 要

　　2月份，伴隨著特朗普交易回撤，美債收益率和美元指數回落。人民幣匯率維持雙向波動，“三價”背離程度減弱，境內外即期匯率均值轉漲。

　　2月份，跨境資金轉為凈流入，主要是因為人民幣資產對于外資吸引力增強，證券投資凈流入狀況明顯改善。

　　2月份，境內外匯供求缺口顯著收窄，主要是因為市場主體即期購匯意愿明顯減弱，但市場主體囤積外匯意愿仍然偏強，境內外匯存款繼續增加。

　　風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期。

　　正文

　　3月17日，國家外匯管理局發布了2025年2月外匯收支數據。現結合最新數據對2月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

　　人民幣匯率維持雙向波動，“三價”背離程度減弱

　　2024年美國大選結果出爐至今，特朗普政策是擾動全球金融市場的重要因素。1月中旬，特朗普交易推動10年期美債收益率和美元指數最高分別升至4.8%、109.6，分別為2023年11月1日、2022年11月10日以來新高。此后，隨著特朗普交易回撤，美債收益率和美元指數震蕩回落。2月份，10年期美債收益率回落34個基點至4.2%，美元指數下跌0.9%至107.6（見圖表1）。

　　2月份，境內外人民幣匯率延續雙向波動態勢。其中，在岸即期匯率（境內銀行間外匯市場下午四點半交易價，下同）先是從上月末（1月27日）7.2650調整至2月12日的7.3089，隨后在24日升至7.2484，月末又重新回調至7.2838，當月累計貶值0.26%，上月則是升值了0.47%；離岸人民幣匯率（CNH）從上月末（1月31日）7.3221一度升至2月20日的7.2365，月末回調至7.2950，全月累計漲幅由上月0.20%擴大至0.37%。之所以境內外人民幣時點匯率漲跌不一，主要是春節假期期間境內外匯市場休市，1月末境內外人民幣匯率調整不同步所致（見圖表2）。

　　特朗普1.0時期，受中美經貿摩擦升級疊加美聯儲加息、國內經濟走弱等因素影響，人民幣匯率顯著承壓，從2018年3月末的6.2733一度跌至2019年9月初的7.1785，累計貶值12.6%（見圖表3）。迄今為止，美國對華實施的新一輪關稅政策烈度明顯強于特朗普1.0時期（詳見《關稅風暴下的人民幣匯率韌性》2025年3月10日）。然而，2月份，隨著關稅政策落地，人民幣匯率貶值壓力有所減弱：境內外日均匯差由上月+201個基點收窄至+73個基點，在岸即期匯率較中間價日均偏離程度由上月+1.8%收窄至+1.5%。而且，在岸即期匯率和CNH均值各較上月升值了0.5%，扭轉了此前四個月持續走弱態勢。這或是因為短期關稅政策利空出盡，也在一定程度上反映了外匯市場對于關稅政策敏感度下降。

　　2月份，由于在岸人民幣在主要非美貨幣中偏弱，三大匯率指數齊跌，為2024年9月份以來首次：CFETS人民幣匯率指數、參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數連續第二個月下跌，前者跌幅為0.8%，與上月基本持平，后者跌幅由上月0.4%擴大至0.6%；參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數環比下跌0.4%，此前兩個月則分別上漲了0.7%、0.2%。當月，國際清算銀行（BIS）公布的人民幣名義和實際有效匯率指數分別下跌0.6%、0.4%，有助于提升出口產品競爭力。

　　跨境資金轉為凈流入，主要源于證券投資凈流入狀況明顯改善

　　2月份，銀行代客涉外收付款由上月逆差重新轉為順差，確切來講是延續了1月下旬以來的順差態勢【1】。分幣種看，人民幣涉外收付款由上月凈流出394億轉為凈流入19億美元，外幣收付款凈流入規模由上月129億增至272億美元，二者分別貢獻了涉外收付款總差額環比增幅的74%、26%（見圖表4）。

　　分項目看，證券投資、直接投資、服務貿易、收益和經常轉移均是銀行代客涉外收付款差額環比增加的正貢獻項，貢獻率依次為71%、21%、11%和10%，貨物貿易則貢獻了-9%（見圖表5）。

　　作為跨境資金凈流入改善的第一大貢獻項，證券投資涉外收付款由此前連續四個月逆差轉為順差23億美元，反映了涉外收入環比增加、涉外支出減少的共同影響。其中，證券投資涉外收入較上月增加249億至2281億美元，創歷史新高；涉外支出較上月減少144億至2258億美元，仍然大于貨物貿易涉外支出規模2154億美元，表明證券投資仍然是第一大跨境資金流出項（見圖表6、7）。

　　根據外匯局披露，2月外資凈增持境內債券和股票合計達127億美元。中債登和上清所數據顯示，當月境外機構持有境內人民幣債券由上月凈減持232億元轉為凈增持698億元。人民幣資產對于外資吸引力增強，一方面或是因為美債收益率回落導致中美利差倒掛程度有所減弱，10年期美債和中債收益率差額均值由上月299個基點降至278個基點；另一方面是因為DeepSeek帶動全球投資者對中國科技資產的價值重估，外資流入中國股市。外資機構指出，在經歷了三個月的凈流出之后，2月份凈流入中國股市的外資規模為38億美元，但由于流入資金集中于與人工智能及科技相關的行業，因此與去年9月底政策轉向后的凈流入相比，2月份凈流入較為溫和【2】。

　　2月份，直接投資、服務貿易、收益和經常轉移收付款逆差分別為152億、123億和92億美元，環比分別減少114億、59億和55億美元，均是因為涉外支出降幅大于收入降幅，符合季節性規律。其中，服務貿易涉外支出規模繼續刷新歷史同期新高，同比增加49億美元，反映近年來居民跨境出行需求較為旺盛（見圖表7）。

　　2月份，貨物貿易收付款順差626億美元，環比減少51億美元，其中涉外收入和支出分別減少250億、199億美元，均符合季節性規律。從同比變化看，貨物貿易收付款順差為歷史同期新高，繼續發揮穩定跨境資金流動的基本盤作用。其中，貨物貿易涉外收入同比增加511億至2779億美元，創歷史同期新高，涉外支出同比增加109億至2154億美元，為歷史同期次高（見圖表6、7）。不過，海關數據顯示，2月份貨物進口規模同比增長1.5%，但出口規模同比回落3.0%。貨物出口規模和涉外收入同比走勢分化，或反映出口企業收款加快的影響。當月，以貨物貿易涉外收入（海關統計）占貨物貿易出口比重衡量的出口收入率為126%，為2020年3月以來新高。

　　銀行結售匯逆差收窄，市場主體即遠期購匯意愿齊降

　　2月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）連續第四個月逆差，但逆差規模顯著收窄，由上月675億降至52億美元，為2023年7月以來次低。其中，銀行代客結售匯逆差由上月392億降至67億美元，遠期和期權外匯衍生品交易由凈賣出223億轉為凈買入52億美元，銀行自身結售匯逆差由60億降至37億美元，三者分別貢獻了銀行結售匯逆差環比降幅的52%、44%和4%（見圖表8）。

　　2月份，銀行代客外幣收付款順差環比增加143億至272美元，銀行代客結售匯逆差環比減少326億至67億美元，二者差額由上月521億降至338億美元，為近三個月新低，主要是因為市場購匯意愿降幅大于結匯意愿降幅。當月，剔除遠期履約額之后的付匯購匯率結束了此前連續兩個月上升態勢，較上月回落了10.4個百分點至56.7%，為2023年以來新低，收匯結匯率連續第三個月回落，較上月下降4.0個百分點至47.8%，為2023年4月以來新低（見圖表9）。市場主體結匯和購匯意愿由此前的分化走勢轉為同向變動，或反映出市場主體匯率預期有所分化。

　　2月份，服務貿易結售匯逆差由上月331億降至177億美元，是銀行代客結售匯逆差收窄的第一大貢獻項，貢獻率為47%（見圖表10）。其中，服務貿易購匯規模由上月451億降至281億美元，但仍然處于歷史同期高位，僅次于2016年和2018年同期購匯規模293億和302億美元。不過，年化服務貿易購匯總額占住戶人民幣存款余額比重為1.86%，基本與上月持平，處于歷史低位，表明居民用人民幣存款兌換外匯的情況仍然不具有普遍性（見圖表11）。當月，貨物貿易結售匯順差由上月140億增至167億美元，僅貢獻了銀行代客結售匯逆差環比降幅的8%（見圖表10）。

　　2月份，服務貿易結售匯差額與收付款差額之間的負缺口由上月149億降至54億美元，貨物貿易結售匯差額與收付款差額的負缺口由536億降至459億美元，二者均為近三個月以來新低（見圖表12）。負缺口收窄主要是居民和企業購匯動機減弱所致：服務貿易項下，收入結匯率環比回落2.1個百分點至37.1%，為歷史第三低，而支出購匯率環比降幅高達22.8個百分點，降至69.5%；貨物貿易項下，收入結匯率環比回落3.1個百分點至42.1%，刷新歷史新低，支出購匯率環比降幅更大，較上月回落了5.6個百分點至46.5%。

　　不過，雖然居民和企業部門搶購外匯動機明顯減弱，但在中美利差倒掛情況下，市場主體囤積外匯意愿仍然偏強，因此2月份住戶部門和非金融企業的境內外匯存款余額繼續增加，二者區別在于，前者環比增幅由上月68億收窄至19億美元，后者增幅則由上月186億增至282億美元。

　　2月份，在遠期匯率均值升值情況下，遠期購匯簽約規模環比減少122億至104億美元，遠期購匯套保比率則較上月回落3.8個百分點至4.0%，二者均創2023年12月以來新低，遠期結匯套保比率延續上月升勢，但環比增幅由1.0個百分點收窄至0.3個百分點，或反映相關市場主體匯率預期偏升值方向（見圖表13）。

　　風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期。

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責任編輯：何俊熹