意見領袖 | 溫彬 

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2025年3月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，為連續第5個月維持不變。

　　（一）貨幣寬松暫不急迫，政策利率持穩，3月LPR報價延續“按兵不動”

　　年初以來，面對前期市場一致性寬松預期及搶跑帶來的利率過快下行，以及穩匯率壓力加大，央行適時提出“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏”，政策重心階段性轉為穩匯率、防利率風險、防空轉，開年以來貨幣總閘門總體較緊，資金面維持緊平衡狀態，引導市場修正預期。

　　近期，穩匯率壓力有所緩解、市場利率中樞明顯上行，貨幣政策階段性目標逐步達成；但海外政策不確定性仍大、掣肘猶存，同時國內經濟的短期企穩和長期宏觀敘事改善，也使得貨幣寬松的預期雖仍然存在，但暫不急迫。“利率錨”未動，LPR報價下調的基礎未發生變化。

　　從海外看，近期美國數據整體有轉弱跡象，滯脹或衰退預期再起，美元指數從年初高點回落至103附近，人民幣匯率壓力相應減弱，近日維持在7.23左右。但后續看，關稅的影響或逐步顯現，穩匯率必要性仍強。

　　3月經合組織（OECD）發布新一期全球經濟展望，將2025、2026年美國經濟增速分別下調0.2和0.5個百分點至2.2%、1.6%，表示在普遍貿易沖擊的情況下，美國家庭不僅要付出高昂的直接代價，還可能引發美國經濟放緩和全球供應鏈的連鎖反應，其代價遠超關稅帶來的短期收益。3月17日發布的亞特蘭大GDPNow模型預計一季度美國經濟將折年收縮2.1%，同日發布的美國2月零售數據則再次低于預期，令市場對美國經濟憂慮進一步上升。3月美聯儲議息會議聲明中，也新增“經濟前景不確定性增加”的表述，對2025年美國實際GDP增速的預期中值從2.1%大幅下調至1.7%，并同步將2026年和2027年下調至1.8%和1.8%。

　　但后續來看，美國經濟增速雖趨緩，但仍存一定韌性，尤其是特朗普關稅政策影響下通脹預期仍在走高，3月密歇根大學5年通脹預期升至3.9%，達到30多年來的最高值，擾動美聯儲降息進程。若后期特朗普對中國進一步加征關稅，勢必會繼續對我國貿易順差乃至人民幣匯率造成沖擊，匯率雙向波動加大，穩匯率必要性仍強。

　　從國內看，我國經濟運行平穩起步，主要經濟數據整體朝著向好方向發展。年初信貸實現“開門紅”，2月制造業PMI重返擴張區間，1-2月工業增加值、服務業生產指數、社會消費品零售、固定資產投資增速均比去年全年有所回升。雖然部分指標較去年12月增速有所回落，復蘇基礎仍有待穩固，但經濟運行總體仍在恢復向好的延長線上。

　　同時，兩會政策對消費、科技傾斜力度較大，全方位支持科創企業發展，提振市場信心，改善風險偏好；擴大內需政策細則陸續出臺，如生育補貼、新一輪以舊換新、提升收入預期等，也使得市場對宏觀長期的一些擔憂有所好轉，增加了央行“底氣”。

　　（二）銀行負債成本高企、盈利承壓，LPR繼續下調受限

　　一方面，負債短缺和資金面緊平衡下，銀行負債成本高企。

　　近年來銀行存款增速快速下降，存貸增速差擴大。今年1-2 月，一般性存款共增加5.1萬億元，一般性貸款增加5.9萬億元，存貸差為-8000億元，銀行體系流動性壓力逐步顯現。

　　銀行存款增速放緩的同時，年初以來央行資金投放相對有限，信貸投放和政府債承接方面的資產配置需求又較為剛性，導致負債缺口增加，特別是國股行，面臨較大壓力。

　　核心負債增長承壓，銀行通過加大同業存單、金融債發行來彌補負債，并可能吸收成本更高的存款，如結構性存款、國庫定存等，進而推高存單等利率，提升銀行負債成本。3月初，各期限同業存單利率均升至2%以上水平，且期限倒掛嚴重；3月19日，1M、1Y同業存單收益率分別收至2.04%和1.97%，仍處于較高水平。

　　在銀行整體缺負債下，部分銀行通過高息攬存來緩解自身存款壓力，不利于全行業負債成本控制，主動負債和核心負債成本下降速度放緩。

　　另一方面，重定價效應和新發貸款定價未企穩，銀行息差繼續承壓。

　　受去年LPR大幅下調和存量房貸利率調整影響，今年一季度資產端重定價壓力較大；當前資金價格上升和負債成本高企下，銀行資產端尚不具備提價能力，因而凈息差延續承壓并壓縮銀行盈利空間，使得LPR繼續下調的空間和動力不足。

　　2025年，在“推動社會綜合融資成本下降”要求，以及有效信貸需求實質性回暖之前，新發生對公貸款利率仍在下行。零售端，新發放按揭利率相對穩定，但非房消費貸定價受需求不足壓制持續走低，消費貸“以價換量”特征明顯。

　　央行數據顯示，2月企業新發放貸款（本外幣）加權平均利率約3.3%，環比1月下降10個基點，比上年同期低約40個基點；個人住房新發放貸款（本外幣）加權平均利率約3.1%，環比持平，比上年同期低約70個基點，貸款利率繼續保持在歷史低位水平。

　　（三）政策性降息仍需相機抉擇，結構性降息和降準有望優先落地，LPR下調時點或后移

　　雖然《政府工作報告》重申要“適時降準降息”，但從央行表述看，也明確提出“適度寬松的貨幣政策是對狀態的描述”的“狀態說”；并在“平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡”之外，新增“支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，表明央行需要平衡的事項較多，未來隨著銀行息差壓力增大，其在政策端的權重也會相應增加，會約束貨幣政策寬松的空間。

　　短期內，預計貨幣政策重心依然在穩息差、穩匯率和防范中小銀行投資長債風險。后續，考慮到銀行負債端壓力，以及強化貨幣與財政協同、加大對實體經濟支持的需要，降準仍有實施必要，但要綜合考慮政策利率水平、流動性充裕程度、實體經濟融資條件等，4月中旬或為觀察期。

　　關于降息，央行提出降低結構性貨幣政策工具利率，目前以再貸款為主導的結構性貨幣政策工具規模在7萬億元左右，再貸款利率為1.75%，未來為強化結構性貨幣政策工具激勵效果，降低銀行體系負債成本，其利率具有較大調節空間，預估下一階段調降幅度在25bp左右。

　　在結構性降息之外，降息成效的顯現，還可通過其他途徑實現，如通過與財政協同，保持財政貼息力度，切實降低企業融資成本；以及更好發揮自律機制作用、暢通利率傳導，通過降低銀行負債成本（加強結構性存款自律管理、進一步下調加權平均存款利率），強化存貸款利率協同，也可進一步推動社會綜合融資成本繼續下降。

　　總體來看，在外部不確定性上升、內部政策效果觀察期、整體政策空間有所約束（穩匯率、穩息差、防風險）的環境下，央行貨幣調控“相機抉擇”特征會繼續體現，政策利率下調的時機和幅度仍需觀察，LPR調降的時點也會相應后移。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)