意見領(lǐng)袖 | 程實

　　北京時間3月20日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布保持基準利率不變在4.25%-4.50%，并將進一步放緩縮表步伐，每月計劃縮減的美國國債規(guī)模上限由此前的250 億美元降低至 50 億美元。鮑威爾表示盡管近期不確定性抬升，勞動力市場供需仍趨于平衡，通脹率保持向2%的長期目標靠攏。盡管鮑威爾強調(diào)美國經(jīng)濟運行平穩(wěn)，從最新數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟下行趨勢已逐漸明朗。本次美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測摘要下調(diào)2025年美國經(jīng)濟增速預(yù)測中值0.4個百分點至1.7%，除了長期限制性貨幣政策的累積效應(yīng)外，還反映了短期政策不確定性對經(jīng)濟活動的抑制作用，以及長期貿(mào)易保護主義的負面沖擊。鮑威爾表示，特朗普政府在多個領(lǐng)域的重大政策變化對經(jīng)濟和貨幣政策路徑的具體影響仍存在高度不確定性，當(dāng)前經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲仍有充足時間等待更清晰的信息，無需急于調(diào)整。點陣圖顯示，到2025年底的目標利率區(qū)間中值仍保持此前12月的3.875%，表明經(jīng)濟走向不確定下聯(lián)儲官員多持謹慎和密切關(guān)注的態(tài)度。未來政策路徑的演變?nèi)孕璩掷m(xù)關(guān)注新政府政策對市場供需影響的凈效應(yīng)。鑒于當(dāng)前政策走向仍存在高度不確定性，我們認為美聯(lián)儲當(dāng)務(wù)之急在于穩(wěn)定市場通脹預(yù)期，而未來政策調(diào)整的核心觸發(fā)點或?qū)⒏嗟丶性趧趧恿κ袌觥ｎA(yù)計2025年美聯(lián)儲最早在6月進一步降息，全年降息2次，共計50個基點。

　　美聯(lián)儲保持基準利率不變，與市場預(yù)期一致。美聯(lián)儲本次議息會議決定維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在4.25%-4.50%不變，符合市場預(yù)期。這是繼1月會議后，美聯(lián)儲再次按兵不動，反映出其對當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境變化的謹慎態(tài)度。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后表示，盡管面臨多重不確定性，美國經(jīng)濟增長動能仍然穩(wěn)健。從勞動力市場來看，供需狀況總體平衡。最新非農(nóng)就業(yè)報告顯示，美國2月份新增就業(yè)15.1萬個，雖不及市場預(yù)期，但較1月有所回升，且仍處于合理的波動范圍內(nèi)。失業(yè)率小幅上升至4.1%，自2024年5月始終維持在4.0%至4.2%的窄幅區(qū)間內(nèi)波動。薪資增長同比增速達到4%，但考慮到過去幾個季度生產(chǎn)率的超預(yù)期增長以及勞動力市場供需的整體平衡，薪資壓力對通脹的推升作用應(yīng)有所減弱。另一方面，通脹回歸下行通道。自2024年大選后美國通脹水平持續(xù)波動，近期數(shù)據(jù)顯示通脹水平繼續(xù)向2%的長期目標靠攏。2025年2月美國CPI同比增長2.8%，核心CPI同比增長3.1%，較1月數(shù)據(jù)均有明顯回落。具體來看，各主要類別的通脹趨勢仍有所分化。交通能源成本明顯下行，而住房通脹仍有粘性。雖然通脹水平有所回落，但近期調(diào)查顯示市場通脹預(yù)期出現(xiàn)抬升，特別是特朗普政府上臺后實施的貿(mào)易保護及財政整頓措施增加了市場對未來經(jīng)濟的擔(dān)憂。密歇根大學(xué)消費者調(diào)查顯示，未來一年美國通脹預(yù)期從上一個月的4.3%上升至4.9%，長期通脹預(yù)期升至3.9%。通脹預(yù)期影響各部門投資消費決策，往往對實際通脹水平形成前瞻性指引。若通脹預(yù)期持續(xù)高位，美聯(lián)儲可能需要考慮延長緊縮政策，以防止預(yù)期向?qū)嶋H通脹傳導(dǎo)，削弱其對通脹水平的把控能力。然而，考慮到1月美國調(diào)整通脹因素后的個人消費支出環(huán)比下行，政策路徑可能更具不確定性。鮑威爾也多次強調(diào)，新政府在多個領(lǐng)域的重大政策變化對經(jīng)濟和貨幣政策路徑的具體影響仍存在高度不確定性。綜合當(dāng)前經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲仍有充足時間等待更清晰的信息，無需急于調(diào)整政策。

　　美國經(jīng)濟步入下行通道，衰退風(fēng)險抬升但短期內(nèi)仍非基準情景。美聯(lián)儲在最新公布的經(jīng)濟預(yù)測摘要中，將2025年美國經(jīng)濟增速預(yù)期從2024年12月的2.1%下調(diào)至1.7%，反映出經(jīng)濟增長動能減弱。當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，美國的下行趨勢已逐漸明朗，多個領(lǐng)先指標已釋放警示信號。亞特蘭大聯(lián)儲近期大幅下調(diào)對美國2025年第一季度GDP增長的預(yù)測，調(diào)整幅度高達510個基點，從此前的增長2.33%調(diào)整為萎縮2.825%，主要原因有三：一是貿(mào)易逆差的急劇擴大；二是消費者支出的顯著下滑；三是裁員數(shù)量的大幅增長。近期美元指數(shù)的顯著回落也顯示市場對于“美國特例”和美元穩(wěn)定性的信心衰減，全球資本流動正在流向確定性更高的地區(qū)和市場。然而，雖然美國經(jīng)濟已步入下行通道，衰退風(fēng)險有所抬升，但短期來看衰退仍然不是美國經(jīng)濟未來的主要情景。近期數(shù)據(jù)可能受到外生性政策沖擊的干擾，政策對經(jīng)濟的的持續(xù)性影響仍待持續(xù)觀察。值得關(guān)注的風(fēng)險因素在于，若政策不確定性長期持續(xù)，可能會引發(fā)進一步的信心衰退和資本外流。當(dāng)前美國債務(wù)水平高企，這可能會進一步拖累財政和政府部門運作。正如我們在《債務(wù)的失速與經(jīng)濟的桎梏》[1]中提到的，美國債務(wù)最大可持續(xù)水平因美元和美債的全球儲備和流動性地位而有一定的彈性區(qū)間，若政策變動持續(xù)威脅全球投資者對美元資產(chǎn)的信心，那么美國債務(wù)可持續(xù)的閾值可能有所降低，從而對經(jīng)濟產(chǎn)生更為顯著的負面影響。美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價上升，可能會引發(fā)國債收益率的進一步上行，加劇財政赤字，抬升企業(yè)融資成本，形成“債務(wù)-利率-增長”的負向循環(huán)，進一步拖累私人部門的投資和消費意愿，則經(jīng)濟可能陷入長時間的低增長甚至技術(shù)性衰退。

　　通脹預(yù)期抬升需要美聯(lián)儲堅定貨幣政策立場。當(dāng)前，政策利率逐漸接近中性水平，市場供需水平處于微妙的平衡，通脹預(yù)期和市場情緒主導(dǎo)供需反復(fù)交錯。鮑威爾此前提到，關(guān)稅對物價的影響屬于外生性的一次性沖擊，從理論上說并不應(yīng)該因此改變貨幣政策走向。然而，經(jīng)濟政策的不確定性可能擾亂通脹預(yù)期，打破此前市場供需的微妙平衡。盡管當(dāng)前個人消費需求放緩，通脹水平有所回落，市場對未來物價水平的預(yù)期卻在攀升。這意味著貿(mào)易政策的不確定性正在成為主導(dǎo)通脹預(yù)期的核心變量。在當(dāng)前政策環(huán)境下，美聯(lián)儲需要在穩(wěn)定通脹預(yù)期和支持經(jīng)濟增長之間作出抉擇。面對貿(mào)易政策的不確定性，美聯(lián)儲在短期內(nèi)可能難以采取降息措施。貿(mào)然降息可能會加劇市場對未來通脹的擔(dān)憂，使通脹預(yù)期進一步上行，引起經(jīng)濟混亂。因此，美聯(lián)儲當(dāng)務(wù)之急或許在于維持當(dāng)前政策立場的穩(wěn)定性，以確保市場對其長期通脹控制能力的信任。若貿(mào)易政策維持高度不確定，且經(jīng)濟數(shù)據(jù)未明顯惡化，預(yù)計美聯(lián)儲仍將維持較為鷹派的立場，以穩(wěn)定市場對其通脹控制的信心。而在短期通脹和通脹預(yù)期更多的受到政府政策影響的背景下，勞動力市場的變化或成為美聯(lián)儲未來政策調(diào)整的關(guān)鍵變量。若美國勞動力市場因政策走向表現(xiàn)出明顯的收緊跡象，如失業(yè)率繼續(xù)上行，接近或突破4.3%的水平，那么美聯(lián)儲可能會重新評估經(jīng)濟增長風(fēng)險，并考慮通過降息提供一定程度的政策支持。點陣圖顯示，到2025年底的目標利率區(qū)間中值仍保持此前12月的3.875%，表明經(jīng)濟走向不確定下聯(lián)儲官員多持謹慎、密切關(guān)注態(tài)度。未來政策路徑將繼續(xù)觀察新政府政策對市場供需影響的凈效應(yīng)。本次議息會議走向反映出美聯(lián)儲當(dāng)前的政策框架，即在通脹預(yù)期抬升的背景下，維持緊縮立場以確保長期通脹預(yù)期的穩(wěn)定性。面對近期的政策和市場走向呈現(xiàn)高度不確定性，我們認為，短期內(nèi)美聯(lián)儲仍需在貿(mào)易政策不確定性較高的環(huán)境下維持政策連貫性，以穩(wěn)定市場預(yù)期。未來政策調(diào)整的核心觸發(fā)點或?qū)⒏嗟丶性趧趧恿κ袌觥ｎA(yù)計2025年美聯(lián)儲最早在6月進一步降息，全年降息2次，共計50個基點。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)