意見領袖 | 劉曉曙

　　2025年2月份以來，道指、標普500、納斯達克三大指數出現顯著下跌，相較年初跌幅分別達1.31%、3.64%和7.91%。制造業PMI、耐用品訂單等關鍵指標亦出現走弱跡象。許多機構表示了對美國經濟衰退的擔憂。高盛更是將2025年美國經濟增長預期從2.4%下調至1.7%，加拿大BCA研究甚至預測未來三個月美國衰退概率高達75%。《紐約時報》、華爾街分析師和歐洲媒體宣稱美國可能面臨一場“特朗普衰退”，一場“人為制造的衰退”，背后推手是特朗普2.0一系列激進關稅政策以及激進的經濟改革措施。

　　我們并不完全認同這一觀點。事實上，自2024年上半年美國經濟已經進入到短周期下行通道，開始走向二階變量意義上的衰退（傳統衰退更多的是關心一階變量，比如低的GDP增速等，周期衰退關心的二階變量，比如PMI、股票回報率等走勢的方向）。特朗普沖擊后，經濟經歷了先短暫回升，后經由經濟的自我校正功重新回歸周期衰退的二階過程。這猶如海水退潮過程中遭遇一塊天外砸來的隕石，掀起了一陣巨浪，但終究抵不住退潮的趨勢。如果說比喻還不夠確切，差異就在于特朗普2.0后續可能加劇周期性衰退的程度，如果不調整的話。

　　一、特朗普沖擊

　　和所有的市場經濟體一樣，美國經濟也存在短周期特征。在最新近一輪的短周期中，美國Marikit制造業PMI指數從2022年12月開始觸底反彈，在2024年3月份達到局部峰值之后開始轉弱，7、8、9月更是連續三個月下滑且位于榮枯線以下，美國需求下行趨勢基本確立，進入短周期的下行階段。（詳見：《美國正遭遇一次非典型經濟短周期》）

　　但是，2024年9月以來，美國經濟短周期仿佛打破了周期律，Markit 制造業PMI在2024年9月后出現了反轉回升，甚至在2025年重新回到榮枯線以上，美國經濟脫離了的短周期下行運行軌跡。

　　發生了什么？

　　股市是經濟的晴雨表，我們還是從美國股市談起。美股指數收益率是美國經濟的重要先行指標，通常可以有效預示經濟轉折點的到來。納斯達克指數一年期收益率在2023年12月達峰后開始回落，但在7月份觸底后發生反轉，反映出投資者對美國經濟的前景信心反轉回升。

　　為何是7月？7月13日特朗普在集會中遇刺，正是這關鍵一槍，使得之后特朗普的民調支持度迅速拉升。當市場預期某位候選人獲勝時，會提前反映在其政策可能帶來的經濟影響上。2024年美國大選期間，特朗普在其競選綱領中提出了多項經濟政策，其中包括大規模減稅和增加經濟刺激措施。從特朗普上一任期的經驗來看，其政策主張曾推動美國實現更高的經濟增速以及更好的股票表現：特朗普第一任期內標普500指數年化收益率高達14.1%。特朗普當選預期為美國經濟打了一針強心劑——特朗普執政后的減稅和放松管制政策似乎將刺激美國經濟重現其第一任期的持續繁榮，提升了市場對經濟的信心、改變了經濟活動的預期，美國Markit 制造業PMI在2024年9月后出現翻轉回升，美國經濟短暫地脫離了經濟短周期運行軌跡。也就是說，是特朗普當選預期帶來了美國經濟的特朗普沖擊現象。

　　二、特朗普幻象

　　然而，我們要注意到所有的政策都只是讓經濟或收斂或偏離趨勢，而不是改變趨勢。特朗普沖擊所帶來的也只是一場“特朗普幻象”，只是讓美國經濟短暫的脫離了經濟短周期軌道，但終究無法改變經濟自我校正的內在機制。

　　特朗普上臺之后，美國經濟開始退潮，反映在日常觀測指標上：

　　（1）消費者信心指數經歷了去年7月份后數月的短暫回升，自今年又重拾持續回落。投資者信心指數亦同樣。

　　（2）制造業新訂單指數也在今年2月份大幅下跌至48.6%，重回榮枯線以下。

　　（3）美國股市收益率去年7月份后短暫回升，在去年10月后又開始趨勢性回落。 

　　以上觀察指標無不表明，特朗普沖擊掀起了一個“小周期”：經歷一番先上升后下降。但值得注意的是，這種波動只是偽周期，是一個較顯著的擾動，所以它帶來的衰退有別于我們常說到的（短）周期衰退。由于恰好騎在本輪（短）周期衰退的背上，讓人難辨雌雄，以為當前的衰退風險就來自特朗普衰退。

　　特朗普沖擊帶來的只是特朗普幻象，歷史經驗也可以證實這一點。2018年特朗普稅改方案的實施，也僅是通過刺激經濟短暫地延長了繁榮時間。過去，美國GDP增速的峰值通常均與G7增速峰值同步，但在特朗普稅改方案沖擊下，美國經濟峰值的出現較G7峰值延后了6個月。但也就延長了半年的繁榮，最終在經濟的自我校正功能作用下，在2018年2季度之后美國的經濟增速也像G7各國一樣開始回歸下降趨勢。

　　三、短周期衰退回歸？還有新的特朗普沖擊與幻象？

　　特朗普遇刺后數月無論資本市場還是實體經濟表現出來的強韌性只是“特朗普沖擊”帶來的短暫繁榮。特朗普上臺后，伴隨著其政策效果不及預期且表現出高度不確定性，“特朗普沖擊”帶來的信心提振效應也因此逐漸消退，疊加不論關稅還是政府裁員和削減財政赤字均有較強的收縮性色彩，“特朗普幻象”消退，美國經濟再回短周期下行通道。

　　其實，美國制造業投資增速即使在“特朗普幻象”期間也是處于下行階段，反映的美國當前面臨的衰退風險更多地是周期律回歸，而非特朗普衰退。

　　未來會怎么走？由于特朗普的商人政治家特性，未來美國經濟將充滿高度不確定性，不排除不斷地出現新的特朗普沖擊與特朗普幻象。但不管怎么樣，當前美國經濟面臨短周期衰退的底色沒有變。

　　(本文作者介紹：清華理學博士、廈大經濟學博士、中國首席經濟學家論壇理事，青島銀行首席經濟學家)