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　　來源：招商證券策略研究

　　當前來看，隨著內外部流動性環境的變化，市場正進入攻守轉折點，市場風格分化的狀態有望得到收斂。此外，美國在海運、礦產、能源等一系列領域展開長臂管轄與非法干預，或標志著貿易沖突由1.0時期的關稅上升至供應鏈層面，供應鏈安全值得關注。展望后市，短期A股風格有望出現階段性再平衡，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。但全年來看，科技仍然是市場主線，當業績披露期結束后，又可以考慮重新回到AI+主賽道。

　　核心觀點

　　?【觀策·論市】內外部流動性環境變化如何影響A股？我們在3月策略月報《攻守轉折，消費漸起》中描述，市場可能經歷經典的3-4月攻守轉折的局面。當前來看，隨著內外部流動性環境的變化，市場正進入攻守轉折點，市場風格分化的狀態有望得到收斂。外部流動性方面，如果美元指數繼續反彈，可能對市場風險偏好形成壓制，使得偏防御屬性的價值風格表現更好。內資方面，融資資金開始松動，隨著年報和一季報的業績披露期推進，市場風險偏好下降，融資資金可能轉向階段性流出，從而加速市場風格的短期再平衡，帶動市場從前期偏小盤、成長、主題的風格向業績穩健、偏防御屬性的方向轉換。展望后市，短期A股風格有望出現階段性再平衡，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。但全年來看，科技仍然是市場主線，當業績披露期結束后，又可以考慮重新回到AI+主賽道。

　　?【復盤·內觀】本周A股市場整體表現較差，主要原因有：（1）股價回調，且周五為股指期貨交割日，市場短期的拋壓比較明顯；（2）臨近年報及一季報預披露高峰期，市場對業績不達預期的個股風險較為敏感；（3）3月LPR報價5年期和1年期利率維持不變，無降息等寬松政策刺激；（4）港股表現較為疲軟，恒生指數累計下跌1.13%，帶動A股走弱。

　　?【中觀·景氣】1-2月社會消費品零售同比增幅擴大，存儲器價格上行。1-2月糧油食品、紡織服飾、家具、通訊器材等零售同比邊際改善。本周景氣改善的領域主要有：1）電子持續高景氣，DDRM存儲器價格上行，2月集成電路進、出口金額同比增幅擴大；2）新能源和光伏產業鏈邊際回暖；3）地產銷售、投資、竣工端邊際修復。后續關注景氣度較高或有改善的電子等TMT，貴金屬、電氣設備、機械、家電等。

　　?【資金·眾寡】融資大幅凈流入、ETF持續凈贖回。融資資金前四個交易日合計凈流入227.6億元；新成立偏股類公募基金141.8億份，較前期上升53.2億份；ETF凈贖回，對應凈流出137.1億元。融資資金凈買入電子、機械設備、計算機等；信息技術ETF申購較多，醫藥ETF贖回較多。重要股東凈減持規模縮小，計劃減持規模下降。

　　? 【主題·風向】英偉達推出數據中心AI GPU的新一代產品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU。英偉達GTC 2025大會于3月17日-21日舉辦，英偉達CEO黃仁勛于3月19日發表主題演講，介紹AI加速計算新時代、AI加速計算的新品、CPO芯片及集成光子引擎、以及AI技術在自動駕駛、機器人等前沿領域的應用。

　　?【數據·估值】本周整體A股估值水平下行，萬得全A指數PE（TTM）為15.3，較上周下行0.3，處于歷史估值水平的51.7%分位數。本周指數估值多數下跌，其中，環保、石油石化和鋼鐵估值漲幅居前，農林牧漁、計算機、電子估值跌幅居前。

　　? 風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

　　觀策·論市——內外部流動性環境變化如何影響A股？

　　我們在3月策略月報《攻守轉折，消費漸起》中描述，展望3月，市場可能經歷經典的3-4月攻守轉折的局面。三月上中旬經典的春季攻勢有望持續，3月中下旬時，需要關注業績披露期效應再度發揮作用所帶來的AI+領域缺少業績支撐標的的調整。當前個人投資者活躍，融資余額持續攀升，成為當前市場主力增量資金，3月中下旬之后，也需要注意調整時，融資余額階段性下滑造成的調整。因此3月中上旬偏主題類方向尤其是AI應用將會成延續一段時間；3月中下旬之后，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。

　　當前來看，隨著內外部流動性環境的變化，市場正進入攻守轉折點，市場風格分化的狀態有望得到收斂，關注美元指數走勢和融資資金流向。

　　外部流動性方面，盡管3月美聯儲議息會議仍保持年內兩次降息指引，但預期年內不降息和只降息一次的官員人數較前次有所增加。在相對謹慎的降息預期和4月2日“對等關稅”窗口臨近的擔憂下，美元指數已連續3天反彈，相應的，港幣、人民幣相對美元均出現小幅貶值。如果美元指數繼續反彈，可能對市場風險偏好形成壓制，使得偏防御屬性的價值風格表現更好。

　　內資方面，本周前四天融資資金凈流入但規模有所放緩，周五有一定凈流出，融資資金開始松動。從歷史來看，中證1000指數的拐點往往領先于融資資金流向的變化，本周前幾日中證1000調整而融資資金小幅流入，周五融資資金流出伴隨著中證1000下跌。往后去看，隨著年報和一季報的業績披露期推進，市場風險偏好下降，融資資金可能轉向階段性流出，融資資金松動可能加速市場風格的短期再平衡，帶動市場從前期偏小盤、成長、主題的風格向業績穩健、偏防御屬性的方向轉換。

　　從市場風格分化的狀態來看，3月14日，中證1000的成交額占比達到最近兩年96%分位的較高位置，而滬深300成交額占比為近兩年的6%分位，交易熱度分化顯著，隨著市場流動性環境變化，這種極端分化的狀態可能階段性收斂。

　　此外，美國在海運、礦產、能源等一系列領域展開長臂管轄與非法干預，或標志著貿易沖突由1.0時期的關稅上升至供應鏈層面，礦產、能源等供應鏈安全值得關注。在港口及海運方面，美國對于中國在海事、物流和造船業展開301調查，意圖在美國港口對于中國船舶運營商及擁有、訂購中國船舶的運營商無理征收高額費用。在礦產資源開發方面，美國對內簽署行政令擴大礦業再生產，對外試圖增加對于剛果（金）與烏克蘭礦產資源控制。能源方面，美國干擾中伊貿易合作，制裁山東煉油廠。

　　綜合考慮內外部流動性變化、業績披露期效應以及當前市場風格分化的狀態，短期A股風格有望出現階段性再平衡，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的，尤其需要關注消費政策是否會超預期，以及消費板塊的自由現金流改善的趨勢。但全年來看，科技仍然是市場主線，當業績披露期結束后，又可以考慮重新回到AI+主賽道。

　　1、美聯儲議息會議后外部流動性環境有何變化？

　　2025年3月美聯儲議息會議召開，核心內容和變化主要包括：

　　（1）聲明表述：新增表述“經濟前景的不確定性有所增加”。

　　3月議息會議聲明中，美聯儲刪掉“實現就業和通脹目標的風險大體均衡”，并新增表述“經濟前景的不確定性有所增加”，其他基本維持原有表述，“經濟活動繼續穩步擴張。近幾個月，失業率穩定在較低水平，勞動力市場狀況仍然穩健。通脹水平依然略高。委員會力求長期內實現最大化就業和2%的通脹率”。

　　（2）經濟預期：上調失業率預期和通脹預期，下調GDP預期，顯示出關稅政策影響下的滯脹風險。

　　相比去年12月的預測，美聯儲3月調低了2025年的經濟增速預期（2.1%→1.7%），調高了PCE預期（2.5%→2.7%），調高了核心通脹預期（核心PCE： 2.5%→2.8%），同時調高了2025年的失業率預期（4.3%→4.4%）。

　　在答記者問中表示，鮑威爾進一步表示：

　　經濟增長：對家庭和企業的調查顯示，經濟前景的不確定性加劇，這些發展將如何影響未來的支出和投資仍有待觀察，經濟衰退可能性“有所上升但不高”。

　　勞動力市場：勞動力市場狀況依然穩固。崗位與勞動力的缺口已連續數月保持穩定。工資增長速度超過通貨膨脹率，且與疫情后復蘇初期相比，增速更具可持續性，勞動力市場并非造成顯著通脹壓力的因素。

　　通脹方面：過去兩年，通貨膨脹率已大幅下降，但相較于長期 2% 的目標仍略高。近期一些短期通脹預期指標有所上升，這在基于市場和調查的衡量指標中均有體現。接受調查的消費者和企業均提到，關稅是推動因素之一。不過，在未來一年左右的時間之后，大多數長期通脹預期指標仍與 2% 的通脹目標相符。

　　（3）貨幣政策決策及預期：如期暫停降息，進一步放緩縮表。

　　第一，3月美聯儲決定繼續將聯邦基金目標利率區間維持在4.25%-4.5%，如期繼續暫停降息。從降息指引來看，美聯儲仍保持年內兩次降息預期。不過相比去年12月，預期年內不降息和只降息一次的官員人數有所增加。

　　展望未來，鮑威爾提到，新政府正在貿易、移民、財政政策和監管這四個不同領域實施重大政策變革。這些政策變化的凈效應將對經濟和貨幣政策路徑產生重要影響。盡管其中一些領域，尤其是貿易政策，近期出現了新動態，但這些變化及其對經濟前景影響的不確定性仍然很高。無需急于調整政策立場，并且有充分的條件等待局勢更加明朗。如果經濟保持強勁，且通貨膨脹率未能持續朝著 2% 的目標邁進，聯儲將更長時間地維持政策緊縮。如果勞動力市場意外走弱，或者通貨膨脹率下降速度快于預期，可以相應地放寬政策。這也意味著，在較大的不確定下，美聯儲選擇以更加靈活的方式應對。

　　第二，美聯儲將從4月開始放緩縮表的步伐，將美國國債的每月贖回上限從250億美元下調至50億美元，并保持機構債務和機構MBS每月350億美元的贖回上限不變，這是本輪縮表以來第二次放緩縮表步伐，在本輪縮表中，美聯儲從2024年6月開始將每月被動縮減600億美元國債放緩至每月250億美元。

　　鮑威爾在答記者問中表示，“盡管市場指標繼續表明銀行儲備數量依然充裕，但美聯儲也看到了貨幣市場趨緊的跡象”。這是美聯儲放緩縮表步伐的主要原因。美聯儲縮表的過程中，美聯儲負債端準備金規模持續下降，而準備金是銀行體系流動性的安全墊，不僅需要滿足監管要求，還需要滿足日常的流動性需求，所以當準備金規模降到一定水平的時候，銀行體系的流動性壓力凸顯。在上一輪美聯儲縮表（2017年10月-2019年9月）期間，美聯儲從2019年5月開始放緩縮表，主要也是考慮到彼時金融體系的流動性壓力開始增加，并在2019年9月迫于流動性壓力停止縮表。

　　目前來看，美聯儲負債端，隔夜逆回購規模已經降至低位，不過準備金規模仍處于相對高位，其占GDP的比重超過11%，較準備金的中長期合理規模（約GDP的8%）仍有一定距離，顯示美國銀行體系流動性相對充裕。

　　整體而言，本次美聯儲議息會議基本符合市場預期，其中放緩縮表的內容略超市場預期，美聯儲對未來經濟的不確定性高度關注，對經濟增長預期和通脹預期的調整，一定程度反映了對關稅政策影響下美國經濟滯脹的隱憂，但同時也表示了在未來一年左右之后通脹向目標靠近的預期。貨幣政策將邊走邊看，調整更靈活。

　　從市場表現來看，美聯儲議息會議決議和鮑威爾發言對市場情緒起到了安撫作用，美股反彈。市場對美聯儲的降息預期變化不大，還是維持年內2-3次降息預期，最早從6月開始降息。美股三大股指均上漲，其中道指上漲0.92%，標普500指數上漲1.08%，納指上漲1.41%。

　　匯率方面，在相對謹慎的降息預期和貿易擔憂的推動下，美元指數已連續3天反彈，相應的，港幣、人民幣相對美元均出現小幅貶值。一方面，這反映出市場對美國經濟衰退擔憂略有緩解，同時美聯儲對降息仍相對謹慎。另一方面，特朗普政府此前提出將于4月2日征收“對等關稅”，隨著日期臨近，投資者對關稅擔憂重燃，進而推動美元指數短期回升。

　　對A股市場來說，本次美聯儲議息會議對A股的直接影響相對有限，但需要關注后續美元指數反彈對A股的短期影響。如果美元指數繼續反彈，可能壓制市場風險偏好，從而更有利于A股價值風格的表現。另外，由于美國經濟和通脹面臨較大不確定性，在美國重要經濟數據出爐前后，市場調整對美聯儲降息預期，進而影響美元指數、美債收益率走勢可能對A股構成階段性擾動。

　　2、內資變化及其影響

　　從內資來看，本周前四天融資資金凈流入但規模有所放緩，周五有一定凈流出，作為推動市場偏主題成長風格的重要增量資金，融資資金開始松動。本周前四個交易日融資資金凈流入規模放緩，目前已經更新的上海交易所數據顯示，在3月21日指數調整的背景下，滬市融資資金凈流出53億元。

　　從歷史來看，融資資金的流入流出與中證1000指數具有一定相關性，兩者容易形成正反饋，融資資金的松動可能加速市場風格的再平衡。本周前幾日，中證1000回調而融資資金小幅凈流入，周五融資資金流出、中證1000下跌。也就是說，中證1000指數的調整往往會引發融資資金的流出，而融資資金的流出又會加劇中證1000指數的調整，一直到市場風險偏好改善，中證1000指數上漲，又會帶動融資資金的再度流入。

　　融資資金在3-4月的流向與業績披露期效應有一定關系，往往在業績集中披露期有一定規模凈流出。近十年A股一季報業績預告/快報主要集中在3月底和4月中旬左右披露，業績報告主要集中在4月底發布。因此3月底至4月中旬，投資者逐漸重視對上市公司業績進行客觀評估，對于前期漲幅較大但是缺乏業績支撐的標的進行止盈。同時選擇業績可能會超預期或者業績穩健的板塊進行配置。這個階段，市場風險偏好往往下降，融資資金可能轉向階段性流出，進一步帶動市場從前期偏小盤、成長、主題的風格向業績穩健的方向轉換。

　　3、市場風格分化短期有望收斂

　　今年以來，在市場AI+引領的科技主題行情下，小盤成長和科技風格表現亮眼。3月14日，中證1000的成交額占比達到最近兩年96%分位的較高位置，而滬深300成交額占比為近兩年的6%分位，分化顯著，隨著市場流動性環境變化，這種極端分化的狀態有望收斂。

　　今年以來港股科技股價值明顯重估，帶動AH股溢價收窄，目前AH溢價指數已經降至2020年下半年以來的新低，未來階段外資加倉中國資產的重點可能從年初的港股轉至A股市場。如果外資將加倉重點從港股轉向A股，也有望帶動A股大小盤風格的階段性再平衡。

　　4、關注供應鏈自主可控

　　近期，美國在海運、礦產、能源等一系列領域展開長臂管轄與非法干預，或標志著貿易沖突由1.0時期的關稅上升至供應鏈層面，礦產、能源等供應鏈安全值得關注。

　　港口及海運

　　美國對于中國在海事、物流和造船業展開301調查。2025年2月21日，美國貿易代表辦公室（USTR）發布通知，2025年3月24日將對中國在海事、物流和造船業啟動301調查聽證。并且USTR提出一項提議，對與中國船舶運營商及中國建造船舶相關的國際海上運輸服務實施費用征收與限制措施，具體措施如下：

　　（1）對于對中國船舶運營商收費：中國籍船舶運營商所屬船舶進入美國港口時，需支付（a）單航次進入美國港口的船舶費用上限為100萬美元；或（b）單航次進入美國港口的船舶費用上限為船舶載貨量每凈噸1000美元。

　　（2）對擁有中國制造船舶的運營商收費：如果運營商船隊中50%或以上由中國制造的船舶組成，單航次入美國港口收費最高100萬美元；25%-50%收費75萬美元；0%-25%收費50萬美元。

　　（3）對于未來訂購中國制造船舶的運營商收費：如果運營商在未來24個月內從中國船廠訂購或預期交付的船舶占比達到或超過50%，單航次入美國港口收費最高100萬美元；25%-50%收費75萬美元；0%-25%收費50萬美元。

　　加大國內外礦產資源開發

　　國內方面，特朗普簽署行政令擴大礦產生產。3月20日，美國總統特朗普簽署行政命令，宣布動用緊急措施提高美國的礦產產量。該命令指出：“為了國家安全，美國必須立即采取行動，最大限度地促進國內礦產生產。”根據白宮官網公告的政策細節，關鍵礦產包括鈾、銅、鉀、金，以及特朗普新設的國家能源主導委員會（NEDC）主席指定的其他元素、化合物或材料。

　　國外方面，美國政府嘗試加大對于他國礦產控制。第一，剛果（金）方面，2 月 21 日，非洲商業利益的國際倡導組織非洲商業理事會致信美國國務卿馬可·魯比奧，邀請美國投資剛果民主共和國未開發的資源。在飽受當地反政府武裝“M23運動”困擾下，剛果（金）提出“安全換礦產”的協議，將該國的礦山、港口可向美軍工企業開放，作為交換，美方應為剛果（金）軍隊提供武器和訓練，必要時直接出兵助戰。據半島電視臺報道，3月19日剛果（金）總統會見美國特使并討論礦產合作。第二，烏克蘭方面，美烏《礦產協議》仍在談判中，協議規定烏方會將本國石油、天然氣、礦產等資源未來收益的50%注入該基金，而美國將最大程度地擁有該基金產生的經濟利益，將部分收入用于對烏克蘭的再投資。特朗普3月20日表示美國將很快與烏克蘭簽署關于烏稀土資源的協議。

　　石油制裁

　　近期美國首次制裁中國“茶壺煉油廠”，或標志中美能源博弈進入新階段。美國財政部于當地時間3月20日宣布，將中國山東某清石化有限公司及其關聯的19家實體和油輪列入制裁清單，主要由于其接收了由影子船隊船只運輸的伊朗石油。

　　5、小結

　　當前來看，隨著內外部流動性環境的變化，市場正進入攻守轉折點，市場風格分化的狀態有望得到收斂，關注美元指數走勢和融資資金流向。

　　復盤·內觀——A股市場主要指數普跌，北證50指數領跌

　　本周（3月17日-3月21日）A股市場主要指數普跌。主要指數中，北證50、科技龍頭跌幅居前，分別下跌7.39%和4.44%。本周日均成交額15496.84億元，周度下降2.10%。

　　本周影響A股市場整體表現較差的主要原因有：（1）股價回調，且周五為股指期貨交割日，市場短期的拋壓比較明顯；（2）臨近年報及一季報預披露高峰期，市場對業績不達預期的個股風險較為敏感；（3）3月LPR報價5年期和1年期利率維持不變，無降息等寬松政策刺激；（4）港股表現較為疲軟，恒生指數累計下跌1.13%，帶動A股走弱。

　　從行業上看，本周申萬一級行業漲少跌多，石油石化（1.51%）、建筑材料（1.40%）、家用電器（1.19%）等表現相對較好；計算機（-5.32%）、傳媒（-4.96%）、電子（-4.09%）表現較差。從漲跌原因看，本周表現較好的板塊及主要原因：石油石化（國際油價19日上漲，紐約商品交易所4月交貨的輕質原油期貨價格上漲26美分）、建筑材料（政府工作報告中提到將安排地方政府專項債券4.4萬億元，主要用于投資建設、收購存量商品房等，這些措施有望加速存量房的去庫，刺激消費建材市場的回暖）、家用電器（國家補貼，消費者信心的恢復，家電消費需求增加）；跌幅較大的行業原因，計算機（前期獲利盤累積，市場回調）、傳媒與電子（科創板塊資金獲利撤出，缺少超預期的事件催化）。

　　中觀·景氣——1-2月社會消費品零售同比增幅擴大，存儲器價格上行

　　2025年1-2月社會消費品零售總額累計同比增幅擴大。2025年1-2月份社會消費品零售總額83731億元，同比增長4.0%（2024年全年3.5%，單12月增長3.7%），其中除汽車以外消費品零售額76838億元，增長4.8%（2024年全年3.8%，單12月增長4.2%）；兩年復合平均增幅收窄至4.7%（前值5.5%）。

　　從消費類型來看，1-2月餐飲收入同比增幅擴大，商品零售同比基本與2024年12月持平。1-2月份餐飲收入同比增長4.3%（2024年累計增速5.3%，單12月2.7%）；商品零售同比增長3.9%（2024年累計增速3.2%，單12月3.9%）。1-2月全國實物商品網上零售額同比增長5.0%，占社會消費品零售總額的比重為22.3%；其中吃類、用類商品分別增長10.8%、5.4%，穿類商品下降0.6%。

　　大眾消費品加權平均增幅擴大，地產產業鏈加權平均增幅收窄，其中汽車、家電增速明顯回落，通訊器材增幅改善較多。大眾消費品產業鏈1-2月加權平均增幅擴大6.2%（前值4.3%），細分領域必選消費部分增速較高，可選消費部分增速轉正；地產產業鏈1-2月加權平均增速收窄至9.6%（前值30.7%），其中家具增速擴大至11.7%（前值8.8%），家用電器同比增幅收窄至10.9%（前值39.3%），建筑及裝潢材料同比收窄至0.1%（前值0.8%）；其他領域文化辦公用品、通訊器材等增幅均改善，其中通訊器材同比增幅擴大至26.2%（前值14.0%），文化辦公用品同比增幅擴大至21.8%（前值9.1%）；汽車同比增速轉負至-4.4%（前值0.5%）。

　　本周DRAM存儲器價格環比上行。截至3月21日，8GB DDR4 DRAM價格周環比上行3.39%為1.53美元，16GB DDR4 DRAM價格周環比上行3.57%至3.05美元，16GB DDR5 DRAM價格周環比上行1.67%至5.16美元。本周NAND指數、DRAM指數環比上行。截至3月18日，NAND指數環比上行3.98%至625.60；DRAM指數環比上行5.81%至479.15。

　　1月智能手機出貨量三個月滾動同比由正轉負。1月智能手機出貨量為2，450.60萬臺，當月同比由正轉負至-17.00%（前值20.80%），三個月滾動同比由正轉負至-0.60（前值為4.70%）。

　　2月集成電路進、出口金額同比增幅擴大，當月貿易逆差縮小。2月集成電路出口金額為122.57億美元，當月同比增幅擴大15.55個百分點至19.50%，累計同比增幅擴大7.90個百分點至11.90%，三個月滾動同比增幅擴大2.83個百分點至9.60%；2月集成電路進口金額為256.26億美元，當月同比增幅擴大3.75個百分點至4.38%，累計同比增幅擴大1.5個百分點至2.70%，三個月滾動同比增幅擴大0.23個百分點至4.86%。當月貿易逆差環比減少23.56%至133.69億美元。

　　2月中國動力電池和儲能電池產量、中國動力電池裝車量當月同比增幅擴大。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2月中國動力電池和儲能電池產量為100，300兆瓦時，當月同比增幅擴大65個百分點至128.20%；2月中國動力電池裝車量為34，900兆瓦時，當月同比增幅擴大74個百分點至94.10%。

　　2月充電樁數量三個月滾動同比增幅擴大。2月新增充電樁7.22萬個，三個月滾動同比增幅擴大42.27個百分點至85.74%，1-2月充電樁總數累計值為383.22萬個，累計同比增長35.60%，增幅較前值擴大0.45個百分點。

　　1-2月份房屋新開工面積累計同比降幅擴大，房屋竣工面積累計同比降幅收窄；商品房銷售額、商品房銷售面積累計同比降幅收窄，房地產開發投資完成額、開發資金來源累計同比降幅收窄。1-2月份房屋新開工面積累計值為0.66億平方米，同比下行29.60%，降幅較前值擴大6.6個百分點，三個月滾動同比擴大至-23.62%（前值-23.27%）。1-2月份房屋竣工面積累計值為0.88億平方米，同比下行15.60%，降幅較前值收窄12.1個百分點，三個月滾動同比收窄至-27.56%（前值-27.77%）。

　　1-2月份商品房銷售額累計值為1.03萬億元，同比下行2.60%，降幅較前值收窄14.5個百分點，三個月滾動同比增幅收窄至1.13%（前值1.16%）。1-2月份商品房銷售面積累計值為1.07億平方米，同比下行5.10%，降幅較前值收窄7.8個百分點，三個月滾動同比轉負至-0.05%（前值0.64%）。1-2月份房地產開發投資完成額累計值為1.07萬億元，同比下行9.80%，降幅較前值收窄0.8個百分點，三個月滾動同比收窄至-7.56%（前值-8.64%）。

　　資金·眾寡——融資大幅凈流入、ETF持續凈贖回

　　從全周資金流動的情況來看，本周融資資金凈流入，新成立偏股類公募基金上升，ETF凈贖回。具體來看，融資資金前四個交易日合計凈流入227.6億元；新成立偏股類公募基金141.8億份，較前期上升53.2億份；ETF凈贖回，對應凈流出137.1億元。

　　從ETF凈申購來看，ETF凈贖回，寬指ETF以凈贖回為主，其中中證A500ETF贖回最多；行業ETF以凈申購為主，其中信息技術ETF申購較多，醫藥ETF贖回較多。具體來看，股票型ETF總體凈贖回21.7億份。其中，滬深300、創業板ETF、中證500ETF、上證50ETF、中證A500ETF和科創50ETF分別凈贖回24.5億份、凈贖回3.5億份、凈贖回5.1億份、凈申購0.0億份、凈贖回88.4億份、凈申購30.4億份。行業方面，信息技術ETF凈申購46.8億份；消費ETF凈申購7.4億份；醫藥ETF凈贖回3.2億份；券商ETF凈申購29.1億份；金融地產ETF凈申購0.3億份；軍工ETF凈申購2.8億份；原材料ETF凈贖回2.6億份；新能源&智能汽車ETF凈申購0.0億份。

　　本周新成立偏股類公募基金規模較前期回升，新成立偏股類基金141.8億份。

　　兩融方面，融資資金前四個交易日凈流入227.6億元。從行業偏好來看，本周融資資金集中買入電子，凈買入額達42.3億元，其他凈買入規模最高的行業主要包括機械設備、計算機、通信等；凈賣出的主要是石油石化、銀行、建筑材料等。從個股來看，融資凈買入較高個股包括勝宏科技、平安銀行、東山精密等，凈賣出較多的主要包括藥明康德、五洲新春、東方財富等。

　　從資金需求來看，重要股東凈減持規模縮小，計劃減持規模下降。本周重要股東二級市場增持6.0億元，減持44.9億元，凈減持38.9億元，凈減持規模縮小。其中，凈增持規模較高的行業包括建筑裝飾、交通運輸、鋼鐵等；凈減持規模較高的行業包括電子、電力設備、計算機等。本周公告的計劃減持規模為131.9億元，較前期下降。

　　主題·風向—— 英偉達推出數據中心AI GPU的新一代產品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU

　　本周A股市場普跌，萬得全A下跌2.10%，滬深300下跌2.29%，創業板指下跌3.34%。A股漲幅居前的重要主題指數為油氣開采、天然氣、減速器。

　　本周和下周值得關注的主題事件有：

　　國內重要資訊與產業政策

　　（1）消費——促消費文件中首提強調穩股市、穩樓市

　　3月17日，國家發改委表示，《提振消費專項行動方案》首次在促消費文件中強調穩股市、穩樓市，并提出相應舉措，努力讓老百姓的消費底氣更足、預期更穩、信心更強。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1974526

　　（2）機器人——即將發布里程碑式的通用具身智能平臺“格物”

　　3月19日，作為國家級戰略科技力量的重要部署，國家地方共建人形機器人創新中心即將發布里程碑式的通用具身智能平臺——“格物”，構建全球領先的機器人智能體訓練生態系統，并舉辦“格物具身智能仿真平臺發布會”。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1976331

　　（3）原油市場——油價下調，加滿一箱油將少花100元

　　3月19日電，根據國家發展改革委消息，新一輪成品油調價窗口將于今天（3月19日）24時開啟。本次油價調整具體情況如下：國內汽、柴油每噸分別下調280元和270元。全國平均來看：92號汽油每升下調0.22元，95號汽油每升下調0.23元，0號柴油每升下調0.23元。加滿一箱50L的92號汽油將少花11元。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1976802

　　（4）機器人+深海科技——國產裝備登國際頂刊

　　3月20日，北京航空航天大學機械工程及自動化學院研究團隊聯合中科院深海所、浙江大學歷經6年共同研發的深海小型多模態機器人研究成果發表在國際學術頂刊《科學·機器人》；該機器人能在萬米深海實現多模態運動，包括游動、滑翔、爬行等模式，適應不同的海底地形和任務需求。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1978239

　　（5）中醫藥產業——提升中藥質量促進中醫藥產業高質量發展

　　3月20日，國務院辦公廳日前印發《關于提升中藥質量促進中醫藥產業高質量發展的意見》。其中提到，加大中藥資源保護力度，研究修訂《野生藥材資源保護管理條例》。規范珍稀中藥資源開發利用，突破一批珍稀中藥資源的繁育、仿生、替代技術。推進中藥資源統計監測。發展中藥材現代種業，加強中藥材種質資源保護和利用。推進中藥材生態種植養殖，因地制宜發展林草中藥材。加強中藥材流通和儲備體系建設，加強中藥材市場管理，完善中藥材價格監管機制。優化產業結構布局，發展優勢產業集群。提升中藥制造品質，推進中藥工業數字化智能化發展。培育名優中藥品種，加強中藥炮制技術傳承創新，支持中藥大品種創新改良。打造知名中藥品牌。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1978238

　　（6）消費電子——華為發布闊折疊手機Pura X

　　《科創板日報》20日訊，在華為Pura先鋒盛典及鴻蒙智行新品發布會上，華為發布了業界首款闊折疊——華為Pura X，售價7499元起，典藏版8999元起

　　（7）科技——小米集團：第四季度營收1090億元同比增長49% 凈利潤遠超市場預期

　　3月18日，小米集團公告第四季度營收1090.1億元，同比增長48.8%，預估1043.8億元；第四季度凈利潤90.0億元，預估52.5億元；經調整凈利潤為人民幣83億元，創歷史新高，同比增長69.4%，其中包括智能電動汽車等創新業務經調整凈虧損人民幣7億元。小米集團2024年營收3，659.1億元，創歷史新高，同比增長35.0%；小米集團全年經調整凈利潤為272億元，創歷史新高，同比增長41.3%

　　（8）AI——金融領域首個R1類推理大模型Fin-R1開源發布

　　3月21日，界面財聯社旗下大模型科技公司財躍星辰與上海財經大學近日聯合發布首款金融領域R1類推理大模型—Fin-R1。該模型為開源模型，僅7B參數，個人電腦即可部署，基本達到DeepSeek-R1滿血版效果。Fin-R1通過構建高質量金融推理數據集與“金融推理SFT微調+RL強化學習”兩階段混合框架訓練，實現金融領域“數據構建-模型訓練-性能驗證-模型部署-場景應用”的全閉環鏈路。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1979059

　　（9）AI——《DeepSeek賦能數字政府應用指南》出版發行

　　3月21日，《DeepSeek賦能數字政府應用指南》一書近日由新華出版社出版并面向全國發行。該書電子書將在國內各大數字閱讀平臺上線。該書由中國經濟信息社編寫，內容聚焦人工智能技術在數字政府建設中的應用，詳細闡述了其在“高效辦成一件事”、“一網通辦”、政務服務大廳、12345熱線、智慧城市等多個領域中的創新探索，展現了人工智能賦能數字政府建設的生動實踐，深入探討DeepSeek等人工智能技術如何賦能政務服務效能提升和城市治理現代化，為從事和關注數字政府建設的各界人士提供參考。該書圍繞數字政府建設，提供了“人工智能+”行動可借鑒的實踐范式，幫助讀者感受技術賦能下的政府治理創新與時代脈動，共同見證更加智能、高效、便民的活力中國。

　　（10）貨幣政策——一季度貨幣政策例會召開

　　3月21日，央行發布消息稱，中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第一季度（總第108次）例會于3月18日召開。例會公報在政策取向、具體政策操作方面的表述與上次相同，提出實施適度寬松的貨幣政策、擇機降準降息。專家表示，二季度降準降息窗口有望打開，但在LPR下降力度上市場有所分歧。對外部環境的判斷上，此次例會公報指出，與上次例會相比表述程度稍有加深。此外，本次例會還新增對債市和長期收益率的關注。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1980174

　　國外重要資訊與產業政策

　　（1）美國經濟數據——美聯儲大幅下調2025年經濟增長預測上調通脹率預估

　　財聯社3月20日電，美聯儲大幅下調2025年經濟增長預測，上調通脹率預估，圍繞經濟前景的不確定性增加。美聯儲決策者預計2025年GDP增長率為1.7%，12月時預估為2.1%；預計長期增長率為1.8%，與12月預估持平。美聯儲決策者預計2025年底PCE物價指數上升2.7%，12月時預估為上升2.5%；核心PCE物價指數上升2.8%，12月時預計上升2.5% 。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1977353

　　（2）AI芯片——英偉達再下一代AI芯片架構命名Feynman

　　財聯社3月13日電，量子計算機公司D-Wave宣布，其退火量子計算機在解決復雜磁性材料模擬問題時，性能超越了世界上最強大的傳統超級計算機之一，標志著量子計算在現實世界問題上的巨大突破。

　　（3）智能駕駛——阿爾特：與英偉達多項技術合作取得突破未來將大幅縮短整車開發周期

　　財聯社3月17日電，財聯社記者獲悉，在今日舉行的NVIDIA GTC 2025全球科技大會上，阿爾特AI.X Lab負責人劉亞彬在演講中表示：公司與英偉達在Omniverse平臺、Modulus框架等多個技術領域展開了合作。目前，雙方的合作已在風阻系數智能預測、AI+造型設計、零部件智能生成等方面取得技術突破。未來公司將整合優化相關技術，并進一步開發為各類智能體，從而提升汽車設計效率，大幅縮短汽車的開發周期。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1974307

　　（4）美國經濟數據——美聯儲維持聯邦基金利率目標區間在4.25%-4.5%不變符合預期

　　財聯社3月20日電，美國聯邦儲備委員會結束為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.50%之間，符合預期。美聯儲自2024年9月連續降息，這是今年1月以來美聯儲連續第二次維持利率不變。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1977349

　　（5）機器人——波士頓動力公司旗下機器人Atlas演示幾種類型的全身運動

　　根據波士頓動力公司3月20日發布的視頻，其旗下機器人Atlas演示了幾種類型的全身運動，包括走路、起跑、翻滾，甚至是霹靂舞，幾乎完美地復刻了人類的動作，引發廣泛關注。據介紹，此次Atlas的動作并非預先編程，而是通過動作捕捉和AI學習實現，該技術可以加速機器人的行為開發并提高訓練效率。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1979158

　　（6）美國經濟數據——美聯儲點陣圖：2025年預計將降息兩次

　　財聯社3月20日電，美聯儲點陣圖顯示，2025年預計將降息兩次，去年12月預計為降息兩次，預測中值顯示2025年降息50個基點至3.9%；2026年預計降息50個基點。長期聯邦基金利率預期中值為3.0%，去年12月預期為3.0%。

　　新聞來源：https：//www.cls.cn/detail/1977350

　　（7）人工智能——OpenAI推出語音模型全家桶：AI將說得更動情、聽寫更準確

　　財聯社3月21日訊，美東時間周四，OpenAI舉行了一場重磅的技術直播，發布了三款全新語音模型：語音轉文本模型GPT-4o Transcribe和GPT-4o MiniTranscribe，以及文本轉語音模型GPT-4o MiniTTS。OpenAI聲稱，這些模型在之前版本的基礎上取得了明顯的進步，也標志著OpenAI距離其“AI智能體（AI AGENT）”的愿景更進一步。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1979127

　　（8）芯片——美光公布強勁財報 2025年HBM芯片產能已售罄

　　財聯社3月21日訊，美東時間周四，美光科技公布了第二財季（截至2月27日）財報。數據表明，全球市場對人工智能的需求大大提振了對美光HBM芯片的需求。美光首席商務官Sumit Sadana表示：“隨著我們繼續擴大HBM產能和市場份額，整個2025年將繼續實現連續增長。” 該公司2025自然年的所有的HBM芯片都已售罄。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1978924

　　（9）消費電子——蘋果公司重組AI高管團隊希望能早日推出智能Siri

　　財聯社3月21日訊，據知名蘋果爆料人馬克·古爾曼周四發文稱，蘋果公司正在進行一次罕見的高管人事調整，目的是在經歷了數月的延誤和挫折后，讓其人工智能（AI）業務重回正軌。古爾曼援引知情人士消息表示，蘋果首席執行官庫克對人工智能主管John Giannandrea執行產品開發的能力失去信心，Vision Pro的負責人Mike Rockwell將接手Siri智能助手的管理工作。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1978771

　　（10）人形機器人——馬斯克：人形機器人擎天柱（Optimus）已在弗里蒙特工廠的試產線上完成制造

　　《科創板日報》3月21日訊，在特斯拉一季度全體會議上，馬斯克透露，人形機器人擎天柱（Optimus）已在弗里蒙特工廠的試產線上完成制造，今年將進入試生產階段。特斯拉今年目標生產5000臺Optimus，且已訂購的零部件足夠支撐今年生產10000-12000臺，2026年目標是生產50000臺Optimus。

　　新聞來源： https：//www.cls.cn/detail/1979221

　　本周產業觀察——英偉達推出數據中心AI GPU的新一代產品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU

　　英偉達GTC 2025大會于3月17日-21日舉辦，英偉達CEO黃仁勛于3月19日發表主題演講，介紹AI加速計算新時代、AI加速計算的新品、CPO芯片及集成光子引擎、以及AI技術在自動駕駛、機器人等前沿領域的應用。從Blackwell Ultra GPU打破物理定律的性能曲線，到量子-經典混合計算平臺的突破；從開源人形機器人模型與Cosmos世界模型的前沿更新，到L4級自動駕駛方案跨越量產分界線，這場技術盛宴的每個部分都在重塑產業生態。

　　AI推理模型顛覆性升級：Blackwell Ultra與NVL72

　　黃仁勛在演講中宣布推出數據中心AI GPU的新一代產品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU。

　　此前市場傳言英偉達去年年底計劃將Blackwell Ultra改名為B300 ，但根據現場公布的結果，官方保留了原始命名。Blackwell Ultra由兩顆臺積電N4P（隸屬于5nm家族的4nm加強版）工藝Blackwell GPU+Grace CPU+更大容量的HBM封裝而來。Blackwell Ultra GPU相比于上一代B200GPU性能提升了50%，約為15P FLOPS（基于低精度的四位浮點數格式FP4標準）；內存上則搭載了業內更先進的12層堆疊的HBM3E，從192GB升級到了288GB，和上一代一樣支持第五代NVLink，可實現1.8TB/s的片間互聯帶寬。同時搭載400-600W的液冷散熱系統。相較于前代Hopper架構，其在推理性能上實現了40倍躍升，部分場景甚至突破900倍。

　　基于Blackwell Ultra，英偉達面向云計算廠商等大型企業客戶客戶提供兩款系統集成產品：Blackwell Ultra NVL72機架式解決方案與NVIDIA HGX Ultra NVL16系統。和GB200 NVL72一樣， Blackwell Ultra NVL72共由18個計算托盤構成，每個計算托盤包含4顆Blackwell Ultra GPU+2顆Grace CPU，總計也就是72顆Blackwell Ultra GPU+36顆Grace CPU，HBM容量達到了20TB，總帶寬576TB/s，外加9個NVLink交換機托盤（18顆NVLink 交換機芯片），節點間NVLink帶寬130TB/s。機柜內置72張CX-8網卡，提供14.4TB/s帶寬，Quantum-X800 InfiniBand和Spectrum-X 800G以太網卡則可以降低延遲和抖動，支持大規模AI集群。此外，機架還整合了18張用于增強多租戶網絡、安全性和數據加速BlueField-3 DPU。

　　英偉達表示該產品是“為AI推理時代”專門定制。相比前一代產品GB200 NVL72的AI性能提升到了1.5倍，HBM容量也提升到了1.5倍，支持的40TB快速內存容量也是前代的1.5倍，網卡總帶寬是前代的2倍。相比Hopper架構同定位的DGX機柜產品，可以為數據中心提供50倍增收的機會。應用場景包括推理型AI、Agent以及物理AI（用于機器人、智駕訓練用的數據仿真合成）。

　　根據官方提供的信息，6710億參數DeepSeek-R1的推理，基于H100產品可實現每秒100tokens，而采用Blackwell Ultra NVL72方案，可以達到每秒1000 tokens。換算成時間，同樣的推理任務，H100需要跑1.5分鐘，而Blackwell Ultra NVL72 15秒即可跑完。

　　此前在DeepSeek用極低的算力成本完成模型開發后，外界就曾擔憂市場對英偉達算力芯片產品的旺盛需求是否會放緩，英偉達官方及黃仁勛就曾在多個場合表示，相比于AI廠商先前將大量算力投資用于AI模型訓練上，DeepSeek主要在模型推理運用了創新技術，而AI推理依然需要大量英偉達GPU和高性能網絡。在AI行業的“Scaling Law”法則，即模型規模越大，模型越智能。在預訓練環節放緩后，推理環節將催生更大規模的算力需求，因此DeepSeek的出現反而證明市場需要更多AI芯片。

　　Blackwell Ultra架構通過三大技術突破正在重構算力范式。首先，其采用CPU-GPU異構協同架構，實現計算資源動態調配；其次，集成硅光互聯技術，突破傳統電信號傳輸瓶頸；最后，引入智能功耗管理系統，可根據負載需求實時調整能耗配比。黃仁勛在發布會上強調稱AI推理階段的算力需求將呈現百倍級增長，Scaling Law法則的應用重心正從模型預訓練向后訓練環節遷移。”

　　數據·估值——整體A股估值較上周下行

　　本周整體A股估值水平下行。截至3月21日收盤，萬得全A指數PE（TTM）為15.3，處于歷史估值水平（10年以來）的51.7%分位數。創業板指PE（TTM）下行1.6至31.2，處于歷史估值水平的12.6%分位數。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）下行0.25至12.0，處于歷史估值水平的53.1%分位數。代表中小盤股的中證500指數PE（TTM）下行0.3至22.8，處于歷史估值水平的38.7%分位數。

　　在行業估值方面，本周指數估值多數下跌，其中，環保、石油石化和鋼鐵估值漲幅居前，農林牧漁、計算機、電子估值跌幅居前。環保指數估值上漲0.36至18.87，處于36.2%歷史分位（近十年，下同）；石油石化估值上漲0.23至10.48，處于19.5%歷史分位；鋼鐵指數估值上漲0.21至16.68，處于72.4%歷史分位；農林牧漁指數估值下跌3.53至16.86，處于0.7%歷史分位；計算機指數估值下跌3.06至51.68，處于63.7%歷史分位；電子指數估值下跌1.91至47.10，處于75.1%歷史分位。截至3月21日收盤，一級行業估值排名前五的行業分別是國防軍工、計算機、電子、美容護理、機械設備。