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      導(dǎo)語：新“國九條”及一系列政策規(guī)定，將進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，建立中介機(jī)構(gòu)“黑名單”制度；堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，嚴(yán)查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題。嚴(yán)監(jiān)管下，保薦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量有一定程度提高，但仍有IPO項(xiàng)目存在“帶病闖關(guān)”、不符合發(fā)行上市條件等問題，保薦券商的抉擇至關(guān)重要。

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

      近日，國信證券再收罰單。2024年以來，國信證券收到的罰單至少有7張，其中投行類罰單數(shù)量較多。

　　多年前，國信證券曾是A股IPO“保薦王”，但因連續(xù)的保薦違規(guī)而逐漸跌下神壇，2023年投行業(yè)務(wù)收入排名跌出前十，詳見《國信證券IPO承銷保薦業(yè)務(wù)從“一哥”滑落至第三梯隊(duì)：執(zhí)業(yè)質(zhì)量屢遭拷問 去年6成項(xiàng)目，“上市即變臉”》等文章。

　　截至目前，國信證券在審的IPO項(xiàng)目數(shù)量有12家，其中有2家企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)不到最新監(jiān)管要求。在已保薦上市的項(xiàng)目中，不僅業(yè)績“變臉”的比例越來高，有的上市即虧損或第二年轉(zhuǎn)巨虧，還有多家企業(yè)因財(cái)務(wù)造假或重大違法面臨退市。雖然絕大多數(shù)瀕臨退市項(xiàng)目沒有連累國信證券遭罰，但國信證券稍稍勤勉盡責(zé)，就可能為中小投資者挽回重大損失。

　　多家在審IPO項(xiàng)目或不滿足最新上市規(guī)定

　　今年上半年，證監(jiān)會(huì)及交易所制定或修改了IPO上市條件、科創(chuàng)屬性、創(chuàng)業(yè)板定位、“清倉式分紅”等規(guī)則。wind顯示，截至7月9日，國信證券共有12家在審IPO項(xiàng)目（以交易所受理為標(biāo)準(zhǔn)，不包含已終止及已發(fā)行項(xiàng)目），其中有2家企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)不到最新監(jiān)管要求，還有多家企業(yè)雖然數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)但深受質(zhì)疑。

　　（1）天助暢運(yùn)IPO前夕凈利潤指數(shù)級增長 營收指標(biāo)或不符最新創(chuàng)業(yè)板定位

　　國信證券保薦的天助暢運(yùn)醫(yī)療技術(shù)股份有限公司（天助暢運(yùn)），最早于2022年6月遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請。2023年6月，天助暢運(yùn)過會(huì)。公司主營業(yè)務(wù)是疝修補(bǔ)產(chǎn)品等普通外科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中疝修補(bǔ)產(chǎn)品收入占九成左右。

　　招股書顯示，天助暢運(yùn)的營收規(guī)模和凈利潤規(guī)模都十分小。2019-2022年，天助暢運(yùn)分別實(shí)現(xiàn)營收1.25億元、1.1億元、1.66億元、2.2億元，歸母凈利潤分別為0.23億元、0.34億元、0.64億元、0.86億元。

　　不難看出，天助暢運(yùn)IPO前夕的凈利潤呈現(xiàn)指數(shù)級增長，但公司袖珍的營收規(guī)模或不符合最新的監(jiān)管規(guī)定。根據(jù)4月30日最新規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)營業(yè)收入復(fù)合增長率指標(biāo)由原來的20%提高到25%（或最新一期的營收超過3億元）。

　　天助暢運(yùn)2019年的營收為1.25億元，按照25%的最低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，公司2022年的營收達(dá)到2.44億元才達(dá)標(biāo)，但天助暢運(yùn)的營收只有2.2億元。

　　此外，天助暢運(yùn)的市場占有率、會(huì)議推廣服務(wù)費(fèi)、客戶與供應(yīng)商重疊、業(yè)績真實(shí)性等問題同樣受到關(guān)注，詳見《天助暢運(yùn)買來關(guān)鍵研報(bào)沖刺IPO：核心產(chǎn)品易見天花板，多家客戶與推廣服務(wù)商重疊》等文章。

　　（2）古麒絨材最新一期凈利潤未過億 申報(bào)前夕凈利潤增速遠(yuǎn)超同行

　　國信證券保薦的安徽古麒絨材股份有限公司（下稱“古麒絨材”） ，主營業(yè)務(wù)是羽絨產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2020-2022年的歸母凈利潤分別為0.54億元、0.77億元、0.97億元，同比分別增長50.75%、42.26%、26.3%。

　　即便IPO前夕凈利潤大幅增長，古麒絨材也沒有滿足最新的主板上市條件。招股書顯示，古麒絨材選擇的是《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第一套主板上市標(biāo)準(zhǔn)，今年4月30日最新修改的標(biāo)準(zhǔn)為：“最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計(jì)不低于2億元，最近一年凈利潤不低于1億元，最近3年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于2億元或營業(yè)收入累計(jì)不低于15億元。”

　　古麒絨材最新一期的歸母凈利潤為0.97億元，不足1億元，是否符合最新的上市標(biāo)準(zhǔn)？此外，古麒絨材2020-2022年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-0.48億元、0.3億元和0.23億元，不僅與大幅增長的凈利潤不匹配，三年之和僅0.05億元，距2億元的標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。不過，古麒絨材2020-2022年的營收之和超過了17億元。

　　古麒絨材IPO前夕凈利潤大增，但與同行可比公司的業(yè)績走勢不一致。華英農(nóng)業(yè)（維權(quán)）的主營業(yè)務(wù)中也有羽絨及羽絨制品生產(chǎn)和銷售，但公司2019-2023年連虧5年。另一家可比公司華斯股份2020-2023年中有三年虧損，四年凈利潤之和為-6.58億元。

　　究竟是古麒絨材IPO前的基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同行公司，還是另有他因？時(shí)間會(huì)給出答案。

　　（3）國信證券既當(dāng)選手又當(dāng)裁判員 子公司提前入股還參與涉及IPO條款對賭

　　國信證券保薦的在審IPO項(xiàng)目中，上海XF制藥股份有限公司（下稱“XF制藥”）值得關(guān)注，其被廣泛質(zhì)疑“清倉式分紅”。

　　招股書顯示，XF制藥2019年-2022年四年歸母凈利潤合計(jì)6.03億元，同期現(xiàn)金分紅金額合計(jì)5.6億元，占比92.87%。

　　按照這個(gè)比例和金額，XF制藥應(yīng)該屬于“清倉式分紅”。但最新的規(guī)定是“最近三個(gè)報(bào)告期累計(jì)分紅金額占同期凈利潤的比例超過80%”才屬于清倉式分紅，而XF制藥2020-2022年現(xiàn)金分紅金額占凈利潤之和的比例約為72%，低于80%。

　　同時(shí)根據(jù)最新規(guī)定，“ 報(bào)告期最近三年累計(jì)分紅金額占同期凈利潤的比例超過50%且累計(jì)分紅金額超過3億元人民幣，同時(shí)用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還貸款的比例之和占總募資超過20%”的情況也屬于清倉式分紅。而XF制藥修改后的招股書刪去了募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的計(jì)劃，又規(guī)避了清倉式分紅。

　　國信證券在保薦XF制藥IPO過程中被質(zhì)疑既當(dāng)裁判又當(dāng)選手，依據(jù)的事實(shí)是國信證券子公司先入股XF制藥抬估值，還簽訂涉及IPO條款的對賭協(xié)議，之后國信證券保薦XF制藥上市助力募資。

　　2022年1月，XF制藥與國信證券簽訂輔導(dǎo)協(xié)議。而在2021年8月，國信證券子公司國信資本以4000萬元受讓了XF制藥2%股權(quán)，按照這個(gè)對價(jià)XF制藥估值20億元。而同樣是在2021年8月，老百姓等股東是以3200萬元受讓XF制藥2%股權(quán)，對應(yīng)的估值是16億元。也就是說，國信資本的入股抬高了XF制藥4億元的估值。

來源：XF制藥招股書

　　更令人感到不解的是，國信資本還與XF制藥及其大股東簽訂了對賭協(xié)議，涉及的對賭條款包括“若目標(biāo)公司于2023年12月31日尚未完成發(fā)行上市，受讓方有權(quán)在書面通知出讓方和/或?qū)嶋H控制人收購受讓方持有的標(biāo)的股權(quán)”等涉及IPO的條款。

　　子公司提前埋伏入股保薦標(biāo)的，還簽訂涉及IPO條款的對賭協(xié)議，國信證券再保薦XF制藥上市，這樣的操作對國信證券保薦的獨(dú)立性和公正性帶來考驗(yàn)。

　　2022年6月，國信資本與XF制藥及大股東終止對賭協(xié)議。而2022年1月國信證券便對XF制藥開始進(jìn)行IPO輔導(dǎo)。在2022年上半年，國信證券既保薦當(dāng)裁判員，子公司還是IPO的利益方當(dāng)選手。

　　即便終止了對賭協(xié)議，國信資本的提前入股也可能給國信證券帶來豐厚的投資收益。XF制藥IPO計(jì)劃發(fā)行股票數(shù)量不超過4，000萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，計(jì)劃募資8.32億元。據(jù)此推算，XF制藥的IPO預(yù)估值為33.28億元。

　　截至招股書簽署日，國信資本持有XF制藥240萬股股份，占XF制藥發(fā)行后股份總數(shù)量的1.5%。據(jù)此推算，國信資本持有的XF制藥股權(quán)的估值約為5000萬元，較入股時(shí)浮盈20%。

　　多家項(xiàng)目上市即虧損或第二年巨虧

　　Wind顯示，2021-2023年，國信證券合計(jì)保薦43家企業(yè)成功IPO，其中27家企業(yè)上市當(dāng)年?duì)I收或扣非凈利潤同比下降，占比62.79%。并且，國信證券保薦項(xiàng)目上市當(dāng)年業(yè)績“變臉”比例越來越高。

　　2021年，國信證券合計(jì)保薦17家IPO企業(yè)上市，上市當(dāng)年?duì)I收或扣非凈利潤同比下降的企業(yè)有10家，占比58.82%。2022年，國信證券保薦15家IPO企業(yè)上市，其中9家在上市當(dāng)年?duì)I收或扣非凈利潤下同比下降，占比60%。2023年，國信證券合計(jì)保薦11家IPO企業(yè)上市，“變臉”數(shù)量為8家，占比72.73%。

　　國信證券甚至因利爾達(dá)“上市即虧損”收罰單。2023年，利爾達(dá)在國信證券的保薦下成功登陸北交所，上市當(dāng)年的歸母凈利潤為-0.06億元，扣非歸母凈利潤為-0.18億元，由盈轉(zhuǎn)虧。2022年，利爾達(dá)歸母凈利潤為1.11億元。從盈利1億元以上到虧損，利爾達(dá)在上市當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)了“大變臉”。

　　今年5月份，浙江證監(jiān)局對國信證券及保代劉洪志、朱星晨采取了出具警示函的監(jiān)管措施，因利爾達(dá)上市當(dāng)年即虧損，且該項(xiàng)目選取的上市標(biāo)準(zhǔn)含凈利潤標(biāo)準(zhǔn)。

　　國信證券還有很多項(xiàng)目是在上市第二年實(shí)現(xiàn)巨虧，如邦彥技術(shù)、逸豪新材、萬事利、禾信儀器。在這些項(xiàng)目上國信證券雖然未受處罰，但保薦質(zhì)量可見一斑。

　　2022年9月，邦彥技術(shù)在國信證券的保薦下順利登陸科創(chuàng)板，募資10.99億元。上市當(dāng)年，邦彥技術(shù)扣非歸母凈利潤為0.22億元，同比下降62%；2023年，邦彥技術(shù)直接虧損1.12億元，而國信證券的9292.53萬元承銷保薦費(fèi)用不受影響。

　　逸豪新材同樣是在2022年9月上市，登陸的是創(chuàng)業(yè)板，國信證券助力募資10.09億元。2022年，逸豪新材扣非歸母凈利潤同比大降65%，2023年公司扣非歸母凈利潤為-0.36億元，由盈轉(zhuǎn)虧。

　　萬事利、禾信儀器都是在2021年上市，2022年轉(zhuǎn)虧。其中萬事利還因披露不準(zhǔn)確收罰單。

　　浙江證監(jiān)局在現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)萬事利存在以下問題：公司募集資金投資“年產(chǎn)280萬米數(shù)碼印花生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”，實(shí)際投資總額與承諾投資總額差異較大，公司未及時(shí)對外披露具體原因。公司在2022年至2023年披露的募集資金使用情況報(bào)告中對于募集資金使用比例較低的原因披露不準(zhǔn)確。公司存在募集資金使用流程不規(guī)范、募集資金專戶資金披露用途與三方監(jiān)管協(xié)議不一致、募集資金劃轉(zhuǎn)披露不準(zhǔn)確等問題。因此，萬事利及相關(guān)責(zé)任人收罰單。

來源：萬事利公告

　　但值得關(guān)注的是，萬事利存在的募資使用問題，都是國信證券持續(xù)督導(dǎo)過程中應(yīng)注意的問題。 2022年和2023年，是國信證券保薦萬事利IPO的持續(xù)督導(dǎo)期間。可國信證券卻在《2022年度募集資金存放與使用專項(xiàng)核查意見》中表示：“2022年度，萬事利按照相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)范性文件的規(guī)定和要求使用募集資金，并對募集資金使用情況進(jìn)行了披露，不存在募集資金使用及管理的違規(guī)情形。”

　　國信證券保薦的IPO頻頻業(yè)績“大變臉”，而這些企業(yè)中有些在IPO前夕業(yè)績大幅增長進(jìn)而獲得高估值高募資。近期，監(jiān)管部多次發(fā)布嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的政策法規(guī)，涉案保薦券商也可能遭到重罰。

　　多家保薦企業(yè)因財(cái)務(wù)造假或重大違法面臨退市

　　國信證券在已保薦上市的項(xiàng)目中，不僅業(yè)績“變臉”的比例高，有多家企業(yè)因財(cái)務(wù)造假或重大違法面臨退市。雖然絕大多數(shù)瀕臨退市項(xiàng)目沒有連累國信證券遭罰，但國信證券稍稍勤勉盡責(zé)，就可能為中小投資者挽回重大損失。

　　（1）*ST信通（維權(quán)）兩年違規(guī)擔(dān)保金額超68億元  國信證券助力募資11億元  

　　國信證券是*ST信通2016年定增事項(xiàng)的保薦人，持續(xù)督導(dǎo)期是2016年和2017年。*ST信通定增股份于2016年10月11日上市，募資11.11億元。

　　而正是在國信證券保薦及持續(xù)督導(dǎo)期間，*ST信通存在嚴(yán)重的違規(guī)擔(dān)保和控股股東非經(jīng)營性占用資金問題。經(jīng)查，*ST信通在2016年1月至2017年9月26日期間為億陽集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方提供62筆擔(dān)保，合計(jì)金額68.45億元。上述擔(dān)保事項(xiàng)既未履行審議程序，也沒有在定期報(bào)告中披露對外擔(dān)保信披違規(guī)。此外，公司2016年和2017年還存在未在定期報(bào)告中披露控股股東非經(jīng)營性占用資金等問題。

　　其中2016年，也就是國信證券保薦*ST信通上市的年份，*ST信通違規(guī)擔(dān)保金額高達(dá)25億元，但國信證券并沒有發(fā)現(xiàn)。并且在2016年度持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告中稱：對外擔(dān)保不存在問題。

　　2017年，直到*ST信通控股股東債務(wù)糾紛的訴訟法律文書顯示有公司的擔(dān)保事項(xiàng)，國信證券才后知后覺發(fā)現(xiàn)了違規(guī)擔(dān)保。

　　*ST信通近日公告稱，因公司2023年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，股票已被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。公司存在大額資金占用，非經(jīng)營性資金占用余額為5.34億元，需承擔(dān)賠償責(zé)任的違規(guī)擔(dān)保案件涉案本金合計(jì)6.6億元。如果沒有在規(guī)定期限內(nèi)解決，公司股票將觸及終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果國信證券在*ST信通項(xiàng)目保薦過程及持續(xù)督導(dǎo)過程中，能盡早發(fā)現(xiàn)違規(guī)擔(dān)保及非經(jīng)營性占用資金等問題，中小投資者的權(quán)益或能得到更好地保障。截至7月9日收盤，*ST信通股價(jià)為1.24元/股，存在較大的面值退市風(fēng)險(xiǎn)。

　　（2）柏堡龍兩次欺詐發(fā)行且嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假   國信證券不僅未發(fā)現(xiàn)還助力募資16億元

　　2015年6月26日，柏堡龍?jiān)趪抛C券的保薦下成功登陸A股，募資6.11億元。2016年11月，柏堡龍通過定增募資9.88億元，保薦人也是國信證券。

　　柏堡龍從上市到退市，股權(quán)融資額總共就16億元，都是在國信證券的保薦下完成。然而，2013年-2018年間，柏堡龍累計(jì)虛增營業(yè)收入12.76億元，累計(jì)虛增利潤總額4.10億元。這期間，是國信證券IPO保薦期及持續(xù)督導(dǎo)期、定增保薦及持續(xù)督導(dǎo)期。

　　并且，但柏堡龍兩次發(fā)行股票都涉嫌欺詐發(fā)行，因財(cái)務(wù)造假額巨大而達(dá)不到發(fā)行股票條件。2024年4月，柏堡龍因欺詐發(fā)行罪被檢察院審查起訴。

　　如此巨額的財(cái)務(wù)造假，且造假期間都是國信證券的保薦區(qū)間，國信證券為何沒有察覺，還在保薦報(bào)告及持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告中打了保票。

　　如今，柏堡龍已經(jīng)因面值退市，但根本原因是公司財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行、違法犯罪造成的公司不具備投資價(jià)值，購買柏堡龍股票的投資者損失慘重。

　　盡管國信證券沒有因柏堡龍欺詐發(fā)行罪、巨額財(cái)務(wù)造假遭罰，但對中小投資者的損失，是否應(yīng)該積極履行賠償責(zé)任？

　　除了*ST信通、柏堡龍，國信證券保薦其他項(xiàng)目如*ST長方（維權(quán)）、華澤退（華澤鈷鎳，已退市）等瀕臨退市或已經(jīng)退市的項(xiàng)目，問題也很嚴(yán)重。如在華澤鈷鎳項(xiàng)目上，國信證券的IPO業(yè)務(wù)遭遇史詩級滑鐵盧。

　　華澤鈷鎳2013年在國信證券的保薦下，進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組及恢復(fù)上市兩大運(yùn)作，順利實(shí)現(xiàn)了借殼上市。經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，華澤鈷鎳2013年和2014年年報(bào)存在虛假記載、重大遺漏，而國信證券在核查上市公司關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金和應(yīng)收票據(jù)，以及利用審計(jì)專業(yè)意見等方面未勤勉盡責(zé)，在《華澤鈷鎳恢復(fù)上市保薦書》等文件中存在虛假記載。2018年5月，國信證券股份被責(zé)令改正，并被沒收保薦業(yè)務(wù)收入及罰款合計(jì)2800萬元。

　　因保薦華澤鈷鎳違規(guī)遭罰，國信證券的IPO保薦項(xiàng)目數(shù)量驟降，自此以后在IPO業(yè)務(wù)上的排名連續(xù)下臺(tái)階，如今淪為“第三梯隊(duì)”（第一梯隊(duì)：三中；第二梯隊(duì)：華泰、國泰君安等；第三梯隊(duì)國信、國金等）。

　　投行內(nèi)控是否有效？

　　今年以來，國信證券至少收到7張罰單。今年上半年，國信證券收到6張罰單，其中3張涉及IPO保薦及持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)。

　　今年5月份，國信證券收到2張保薦業(yè)務(wù)罰單，除了上文提到的利爾達(dá)“上市即虧損”，國信證券海因奧普特違規(guī)使用IPO募資收罰單。

　　今年1月份，國信證券因在垠藝生物IPO保薦過程中，未充分關(guān)注并督促發(fā)行人整改規(guī)范推廣費(fèi)用內(nèi)部控制缺失的情形、對發(fā)行人經(jīng)銷收入相關(guān)事項(xiàng)核查不到位，被深交所出具監(jiān)管函。

來源：中證協(xié)官網(wǎng)

　　除了公司收罰單，國信證券保代罰單數(shù)量也不少。中證協(xié)官網(wǎng)顯示，國信證券最近兩年半有11名保代收罰單，這在一定程度上說明公司執(zhí)業(yè)質(zhì)量，深層次原因或是公司投行內(nèi)控層面的原因。

　　其實(shí)在去年9月，證監(jiān)會(huì)指出國信證券投行內(nèi)控存在問題，如薪酬考核不合理，未嚴(yán)格落實(shí)收入遞延支付要求、部分債券承攬人員薪酬收入與項(xiàng)目直接掛鉤，內(nèi)部問責(zé)機(jī)制不健全，個(gè)別項(xiàng)目內(nèi)控跟蹤落實(shí)不到位，部分內(nèi)核員工獨(dú)立性不足，部分崗位人員出現(xiàn)廉潔從業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，廉潔從業(yè)檢查流于形式等。

　　然而在證監(jiān)會(huì)去年9月對國信證券責(zé)令改正后，國信證券今年還多次收罰單，公司投行內(nèi)控的有效性是否改進(jìn)？這有待公司給出答案。

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責(zé)任編輯：公司觀察