瑞銀認(rèn)為，A股作為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的更好代表，將受益于消費和工業(yè)領(lǐng)域的復(fù)蘇跡象，在全年周期中有望追趕港股表現(xiàn)；AH溢價指數(shù)最近快速下降至歷史平均水平以下，從均值回歸角度看，A股回報有望逐步縮小與港股的差距；從全球角度看，滬深300目前較MSCI新興市場（不含中國）指數(shù)有4%的折價，遠(yuǎn)低于22%的歷史平均溢價。

　　盡管年初至今A股表現(xiàn)明顯落后于港股，但瑞銀認(rèn)為，A股在全年周期中有望追趕港股表現(xiàn)。

　　3月21日，瑞銀中國股票策略團(tuán)隊總結(jié)了目前全球投資者最關(guān)心的十大A股問題，包括為何A股今年表現(xiàn)落后于港股、A股全年回報能否趕上港股、A股估值還有多大上升空間等。

　　瑞銀認(rèn)為，A股作為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的更好代表，將受益于消費和工業(yè)領(lǐng)域的復(fù)蘇跡象，包括優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)內(nèi)容受歡迎、汽車銷售強勁增長以及房地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)等積極因素。

　　估值方面，瑞銀指出，A股股權(quán)風(fēng)險溢價仍高于長期平均水平，顯示仍有提升空間。從全球角度看，滬深300目前較MSCI新興市場（不含中國）指數(shù)有4%的折價，遠(yuǎn)低于22%的歷史平均溢價。

　　以下為十大問答總結(jié)：

　　1． 為何A股今年表現(xiàn)落后于港股？

　　A股今年表現(xiàn)明顯落后于香港市場，截至3月19日，CSI 300和全部A股分別上漲1.9%和6.5%，顯著低于MSCI中國指數(shù)（23.4%）和恒生指數(shù)（23.5%）。瑞銀指出，主要有兩大原因：

指數(shù)成分權(quán)重差異明顯：A股指數(shù)重倉金融、消費和工業(yè)，而港股更偏向互聯(lián)網(wǎng)和科技。CSI 300中金融和工業(yè)總權(quán)重超過40%，而MSCI中國中互聯(lián)網(wǎng)公司占比超過47%。互聯(lián)網(wǎng)板塊更能反映中國宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)，科技行業(yè)受益于國內(nèi)AI發(fā)展的重要催化劑。

資金流向差異：A股主動型共同基金發(fā)行低迷，而港股則享受持續(xù)的南向和外資凈流入。2025年前十周，A股新發(fā)行股票和混合基金僅918億元，同比增長118%，但僅為2021年同期規(guī)模的11%。被動型基金占新發(fā)行總額的75%，遠(yuǎn)高于2021年的14%。相比之下，今年截至3月18日，南向資金凈流入突破3611億元，同比躍升345%。

　　2． A股全年回報能否趕上港股？

　　瑞銀認(rèn)為，從全年角度看，A股有望追趕香港市場表現(xiàn)。過去三年，A股與香港市場的年度回報差距已趨于穩(wěn)定，平均不到3個百分點。同時，AH溢價指數(shù)最近快速下降至歷史平均水平以下，從均值回歸角度看，A股回報有望逐步縮小與港股的差距。

　　A股指數(shù)重量級股票主要是金融、消費和工業(yè)股，更能代表中國宏觀經(jīng)濟(jì)。近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，尤其在消費和工業(yè)領(lǐng)域：

消費方面，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和內(nèi)容受到消費者青睞。2024年8月發(fā)布的國產(chǎn)3A游戲《黑神話：悟空》首月銷量超過2000萬份；2025年春節(jié)檔國產(chǎn)動畫電影《哪吒2》主導(dǎo)票房。春節(jié)期間，國內(nèi)旅游人數(shù)和收入分別同比增長6%和7%，較2019年增長26%和15%。

汽車銷售強勁增長。2025年前兩月，乘用車批發(fā)銷量387萬輛，同比增長13%。

房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。一線城市新房庫存已降至歷史均值以下，土地拍賣市場近期相對火熱。

　　3． A股估值還有多大上升空間？

　　據(jù)瑞銀，盡管全部A股追蹤市盈率在近期反彈后已超過19倍，但仍比2017年和2021年的平均水平低7-8%。在盈利強勁的年份（2017年、2019年和2021年），全部A股的市盈率要么顯著高于平均水平，要么明顯改善。

　　瑞銀預(yù)計CSI 300盈利增長將從2024年的1%提高到2025年的6%，主要得益于下游行業(yè)利潤率的復(fù)蘇和較低的盈利基數(shù)。因此，歷史平均水平不一定是估值上限，A股在2025年有進(jìn)一步提升估值的空間。

　　目前，A股股權(quán)風(fēng)險溢價仍高于長期平均水平0.9個標(biāo)準(zhǔn)差，表明市場整體風(fēng)險偏好仍受到限制。較低的無風(fēng)險利率和長期資金的進(jìn)入有助于降低股權(quán)風(fēng)險溢價。從全球角度看，CSI 300目前較MSCI新興市場（不含中國）指數(shù)有4%的折價，遠(yuǎn)低于22%的歷史平均溢價。

　　4． A股盈利修正趨勢如何？

　　最近CSI 300盈利增長預(yù)期出現(xiàn)上調(diào)趨勢，過去一個月內(nèi)2025年盈利增長的市場一致預(yù)期上調(diào)了1.3個百分點。從行業(yè)來看，信息技術(shù)盈利預(yù)期的快速上調(diào)尤其推動了A股整體盈利修正。

　　瑞銀表示，歷史經(jīng)驗表明，CSI 300盈利修正趨勢通常在每年4月底發(fā)生方向變化。在宏觀數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利上升的年份，盈利增長一致預(yù)期在4月后通常會上調(diào)或保持相對穩(wěn)定。如果2025年4月前后盈利預(yù)期向好或保持相對穩(wěn)定，全年盈利增長勢頭可能改善，從而滿足6%的基準(zhǔn)預(yù)測。投資者應(yīng)關(guān)注未來一個月CSI 300盈利增長預(yù)期的變化。

　　5.A股的戰(zhàn)略重要性是否明顯提升？

　　自2024年以來監(jiān)管部門發(fā)布的一系列政策指導(dǎo)文件提升了A股的戰(zhàn)略重要性。2024年的“九點指引”將其稱為“資本市場的人民性”。資本增值有助于共同富裕，截至2023年底，國有實體和普通公民持有A股市值總額的63%以上。

　　在剛剛結(jié)束的兩會上，政府工作報告首次將“統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)價格在宏觀調(diào)控中的作用，穩(wěn)定房地產(chǎn)和股票市場”納入總體要求。隨后，3月17日，中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《擴(kuò)大消費專項行動方案》，強調(diào)要拓寬財產(chǎn)性收入渠道，采取一系列措施穩(wěn)定股市。這表明中央政府進(jìn)一步提高了A股市場的戰(zhàn)略重要性。

　　6．國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了哪些積極信號？

　　經(jīng)過四年的房地產(chǎn)下行周期，一線和核心二線城市出現(xiàn)了市場穩(wěn)定的跡象。瑞銀房地產(chǎn)團(tuán)隊注意到二手房交易顯著復(fù)蘇，一線城市庫存月數(shù)回落至15年平均水平，土地拍賣溢價率上升，二手房掛牌價格在2025年前兩個月趨于穩(wěn)定。團(tuán)隊指出，這些跡象與2014-15年周期拐點時觀察到的情況類似。

　　7．民營企業(yè)座談會傳遞了哪些關(guān)鍵信號？

　　企業(yè)信心的增強可能推動資本支出增長、新增雇員和薪資增長。對A股而言，穩(wěn)定的市場預(yù)期和更強的信心有助于降低股權(quán)風(fēng)險溢價。

　　8．中國各行業(yè)產(chǎn)能利用率情況如何？

　　根據(jù)瑞銀分析師對所覆蓋行業(yè)的產(chǎn)能利用率展望，各行業(yè)情況差異明顯：

鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率可能同比增加，受益于需求增長

鋼鐵和水泥產(chǎn)能利用率因需求疲軟而持續(xù)下降

乘用車領(lǐng)域，中國品牌產(chǎn)能利用率較疫情前顯著提高，而外國品牌則下降

工程機(jī)械行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率低于疫情前水平，但有望在未來2-3年改善

空調(diào)行業(yè)2024年產(chǎn)能利用率高于疫情前水平，受國內(nèi)以舊換新補貼和出口需求增長支撐

電網(wǎng)設(shè)備產(chǎn)能利用率高于疫情前水平，因全球電網(wǎng)資本支出處于上升周期，且中國制造商在歐洲、中東和其他新興市場份額不斷提高

風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能利用率近年顯著提升，受風(fēng)電裝機(jī)容量大幅增加推動

　　9 如何解讀行業(yè)政策周期？

　　瑞銀指出，中國的行業(yè)政策通常具有周期性。一方面，政府需要對某些行業(yè)實施監(jiān)管，以確保其健康、可持續(xù)發(fā)展并維護(hù)穩(wěn)定。然而，除了監(jiān)管措施外，過去幾年也出臺了一系列政策來支持某些行業(yè)的發(fā)展。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，在 2014 - 2015 年期間，電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)公司在政策支持下迅速崛起。但在 2017 年之后，平臺經(jīng)濟(jì)的無序擴(kuò)張導(dǎo)致了行業(yè)泡沫的形成。隨后，監(jiān)管干預(yù)幫助化解了泡沫，使市場回歸理性。總體而言，瑞銀認(rèn)為中國政府將努力在政策上尋求平衡。在 2025 年民營企業(yè)座談會之后，瑞銀預(yù)計政策在各行業(yè)將傾向于寬松立場。

　　10． 瑞銀對全球股票市場的排序是怎樣的？

　　瑞銀全球股票策略團(tuán)隊最看好歐洲股市，其次是中國股市，但對新興市場（不含中國）股市持謹(jǐn)慎態(tài)度，對美國股市近期保持保守。

　　團(tuán)隊最近將歐洲股市上調(diào)至增持，原因包括：1）歐洲政治環(huán)境變化后股權(quán)風(fēng)險偏好增加；2）德國財政刺激和提高國防開支的承諾導(dǎo)致歐洲制造業(yè)、GDP增長和企業(yè)盈利增長預(yù)期上調(diào)；3）歐洲資金從美國市場回流；4）能源價格下降。

　　相比之下，團(tuán)隊對新興市場（不含中國）股市持謹(jǐn)慎態(tài)度，僅對中國股市保持增持。雖然新興市場股票相對于發(fā)達(dá)市場估值具有吸引力，但這主要反映了發(fā)達(dá)市場更高且不斷改善的ROE。此外，新興市場對關(guān)稅影響更為脆弱。團(tuán)隊估計，新興市場（不含中國）上市公司總收入的13%來自美國，而MSCI中國成分股僅有3%的收入來自美國。

　　瑞銀認(rèn)為，美國股票在未來1-3個月可能表現(xiàn)不及歐洲股票和新興市場股票。他們認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)在未來1-3個月可能進(jìn)一步調(diào)整至5，300點，因此現(xiàn)在還不是抄底的時機(jī)。

　　來源：華爾街見聞

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責(zé)任編輯：張恒星