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　　智通財經網

　　摩根士丹利資本國際亞太指數（MXAPJ）已從年初的暴跌中完全恢復，目前已接近年初至今的高點。5月10日，高盛在最新的策略研報中指出，上漲的驅動因素包括：有關貿易協議的消息增多，壓力指標已從近期極端水平有所緩和，美元走軟，投資組合資金流動也顯示出試探性的重新承擔風險的跡象。

　　高盛對 2025 年和 2026 年亞太地區盈利增長的最新預測分別為 7% 和 8%（此前分別為 6% 和 8%），而市場普遍預期為 10% 和 11%。高盛指出，鑒于貿易混亂，以及疲弱的調查數據顯示美國和全球需求可能走軟，下行風險依然存在。

　　市場定價似乎過于樂觀——4 月份市場表現超過了宏觀模型預測的回報，地區估值已回升至中等水平，與高盛自上而下的市盈率模型估計相符，但幾乎沒有考慮地緣政治風險。

　　短期盤整，12 個月回報溫和——增長乏力和定價樂觀的共同作用表明，市場近期可能會出現回調。高盛預計未來 3 個月回報率為 -4%，12 個月回報率為 +4%；高盛對 MXAPJ 指數 3 個月 / 6 個月 / 12 個月的最新目標分別為 570、595 和 620（此前分別為 520、540 和 580）。

　　上行 / 下行情景分析指向阿爾法與貝塔策略選擇——高盛研究了更樂觀（降低關稅、減少政策不確定性）和更悲觀（美國經濟衰退）的情景，結果顯示，與高盛 12 個月的基線相比，回報率分別有 + 6 個百分點的上行空間和 -23 個百分點的下行風險。這突出了關注區域內阿爾法投資機會的重要性。

　　維持偏向中國內地和防御性的配置立場——維持對中國（傾向 A 股）、日本的超配；減持澳大利亞、中國臺灣省；對印度、韓國維持中性配置。相比大宗商品和全球周期性行業，更看好互聯網和防御性板塊。

　　關鍵主題——在充滿挑戰的宏觀環境中保持韌性、中國國內消費、中國政策支持、人工智能受益板塊、盈利質量 / 盈利預期修正、股東收益率、國防領域。

　　高盛還篩選出了美元走軟的受益股票和受損股票（見文末）。

　　高盛亞洲股市展望

　　1．大幅反彈

　　MXAPJ 指數從 2 月 21 日的高點到 4 月 9 日的低點暴跌 15% 后，已反彈 16%，再次接近年初至今的高點。所有亞洲股市走勢相似，跌幅在 11 - 28% 之間，反彈幅度在 13 - 28% 之間，跌幅最大的指數往往反彈更為強勁。并非所有市場都收復了年內高點，但大多數市場與這些水平的差距在 5% 以內。

　　圖 1：MXAPJ 指數自 4 月低點反彈 16%，收復年初至今高點

圖 2：前期跌幅較大的市場反彈更為強勁

　　2．上漲驅動因素

　　有幾個因素可以解釋股市的反彈。

　　第一，市場對貿易協議的預期升溫，引發了 “關稅已過峰值” 的市場情緒。美國與貿易伙伴談判的消息增多，最近美國與英國達成貿易協議，并且美國財政部長斯科特?貝森特和貿易代表賈米森?格里爾將與中國副總理何立峰舉行會面。

　　第二，壓力指標有所緩和，包括美國經濟政策不確定性（EPU）指數和高盛的美國金融狀況（FCI）指數。這緩解了市場對美國經濟衰退的擔憂，盡管高盛的經濟學家預計經濟衰退的概率仍高達 45%。

　　第三，美元走軟，新臺幣對美元匯率表現尤為明顯，近期新臺幣單日升值 4%，創下四十多年來的最高紀錄。高盛的外匯策略師已修正了美元兌亞洲貨幣的預測，預計該地區貨幣將進一步升值，這將提升以美元計價的投資回報。最后，投資組合資金流動顯示出重新承擔風險的初步跡象：在新興亞洲股市持續出現外國資金凈流出后，近期外國資金再次出現凈買入。

　　圖 3：美國金融狀況自 4 月初高點以來有所緩解，美國經濟政策不確定性也有所緩和，但仍處于高位

圖 4：新臺幣兌美元單日漲幅創歷史紀錄

圖 5：高盛的外匯策略師預計，在美元普遍走軟的趨勢下，該地區貨幣將進一步升值

圖 6：新興亞洲地區（不含中國）股市在年初至今凈賣出 500 億美元后，外國投資者近期凈買入 100 億美元

　　3．盈利前景依然黯淡

　　高盛根據第一季度業績（財報季已完成約 50%）、最新的匯率預期、基本面和換算影響、較低的大宗商品價格（高盛對 12 個月布倫特原油的預測從每桶 59 美元下調至 57 美元）、美國對中國關稅假設的緩和，以及其他宏觀和行業發展，對該地區的盈利預測進行了更新。

　　高盛對 2025 年和 2026 年 MXAPJ 指數的盈利增長預期分別為 7% 和 8%（此前分別為 6% 和 8%），而市場普遍預期為 10% 和 11%。

　　鑒于貿易混亂，以及疲弱的調查數據顯示美國和全球需求可能走軟，下行風險依然存在：高盛的全球經濟學家指出，當前的硬數據與疲弱得多的調查數據之間存在很大差距，這表明未來幾個月增長勢頭可能會減弱。高盛的盈利預期修正領先指標和企業盈利指引評分也顯示，市場普遍預期盈利將下調，企業負面情緒高漲。

　　圖 7：高盛對 2025 年和 2026 年該地區盈利增長的最新預測分別為 7% 和 8%，累計比市場普遍預期的 2026 年每股收益低 5%

　　圖 8：高盛的盈利預期修正領先指標（ERLI）預測盈利將進一步下調，而高盛的亞洲盈利指引評分（AEGiS）顯示企業負面情緒高漲

　　4．市場定價似乎過于樂觀

　　該地區股市從 4 月低點大幅反彈，這表明市場對前景的定價過于樂觀，尤其是在盈利增長普遍低迷的背景下。三種分析方法證實了這一點。

　　第一，高盛使用五個宏觀因素對市場和行業回報進行建模：中國經濟增長、美國經濟增長、美國 10 年期國債收益率、大宗商品價格和美國經濟政策不確定性。該模型顯示，4 月份 MXAPJ 指數的隱含回報率為 -5%，而實際凈變化為 +1%，表明市場表現過于樂觀。

　　第二，該地區在各種指標上已回升至中等水平，盡管區域內差異較大。未來 12 個月的預期市盈率已回升至 13.3 倍，約為 20 年平均水平。其他指標，如 24 個月預期市盈率、市凈率、股債收益率差和隱含股權風險溢價，也給出了類似（或更高）的讀數。

　　第三，高盛自上而下的市盈率模型顯示，當前估值與當前宏觀背景所暗示的水平相符，但幾乎沒有考慮地緣政治風險。

　　5．短期盤整，12 個月回報溫和

　　盈利增長乏力和定價樂觀的共同作用表明，市場近期可能會出現回調。在未來 3 個月內，市場可能會下跌 4%，但如果關稅壓力緩解，且高盛的非衰退宏觀基線假設成立，市場不太可能跌至近期低點。基于最新的盈利預期和 13.3 倍的目標市盈率（未考慮政策不確定性折扣，亞洲貨幣走強帶來 0.2 倍的調整），高盛預計未來 12 個月美元計價的價格回報率為 4%。然而，如果近期政策不確定性回升，市場可能會經歷一定程度的盤整。高盛對 MXAPJ 指數 3 個月 / 6 個月 / 12 個月的最新目標分別為 570、595 和 620（此前分別為 520、540 和 580）。

　　圖 12：市場可能在 3 個月內回調部分近期大幅上漲的幅度，然后在 12 個月內跟隨盈利增長走勢

　　6．上行 / 下行情景分析指向阿爾法與貝塔策略選擇

　　在政策及其影響存在高度不確定性的環境中，情景分析有助于投資者評估風險和回報潛力。高盛研究了更樂觀（降低關稅、減少政策不確定性）和更悲觀（美國經濟衰退）的情景。

　　更具體地說，在高盛更新的基準情景中，高盛假設對地區經濟體征收 10% 的基礎關稅，由于近期一些積極的貿易進展，互惠關稅降低 70%，人民幣匯率有更顯著的調整等，并假設美國對中國的關稅降至 60% 左右，且美國不會出現經濟衰退。與之前的基準情景相比（之前假設互惠關稅降低 40%，美國對中國征收 125% 以上的關稅，且美國不會出現經濟衰退），高盛預計盈利將改善 2 - 3%，估值將提升 2 - 3%。

　　在樂觀情景下，高盛假設對地區經濟體僅征收 10% 的基礎關稅（除中國外，完全取消互惠關稅，對中國額外征收的 20% 關稅將繼續保留），且經濟政策不確定性指數降至長期平均水平。與當前基準情景相比，這將使盈利進一步改善 3%，估值提升 3%。在悲觀情景下，高盛假設美國經濟衰退，這與高盛的經濟學家在 90 天互惠關稅暫停前的預測，以及高盛的美國策略師在經濟衰退情景下對標準普爾 500 指數（指數水平為 4600．較峰值下跌 25%）的預測一致，這是基于歷史上股市衰退的規律。高盛將這些情景映射到地區盈利和估值，并根據過去三十年每當美國股市回調 10% 或更多時亞洲市場就會下跌的一致模式（平均貝塔系數為 1.0），對地區市場與美國市場的相關性進行交叉核對。

　　分析表明，與高盛最新的 12 個月基線回報率（較當前水平上漲 4%）相比，上行潛力為 6 個百分點，下行風險為 23 個百分點。經濟衰退時更大的下行風險凸顯了尋求區域內阿爾法投資機會，而非簡單的貝塔策略的重要性。

　　圖 13：情景分析表明，與高盛 12 個月基線回報率（較當前水平上漲 4%）相比，上行潛力為 6 個百分點，下行風險為 23 個百分點，這表明應注重阿爾法投資而非貝塔投資