意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　展望4月，市場關(guān)注點在外需影響下的經(jīng)濟指標(biāo)變化。從量與價兩個維度看，率先反應(yīng)外需變化的或是“價”。“量”的層面，出口或受美國搶進口因素影響仍有一定的韌性，消費則繼續(xù)受益于“以舊換新”，制造業(yè)投資與基建投資則繼續(xù)受益于“兩重”與“設(shè)備更新”。因而，4月的經(jīng)濟指標(biāo)或是“量穩(wěn)價弱”的狀態(tài)。

　　報告摘要

　　一、量：出口尚有韌性，消費與投資較為平穩(wěn)，社融增速回升

　　1、出口：從高頻數(shù)據(jù)來看，一是截至4月27日，中國監(jiān)測港口集裝箱吞吐量四周累計同比7.3%，3月的四周累計同比為8.9%。二是從中國發(fā)往美國的集裝箱船運力來看，4月運力平均同比約為5%，3月為19.1%。兩個高頻結(jié)合來看，或反映4月中國對美直接出口出現(xiàn)一定下行壓力，但中國整體出口貨量尚未出現(xiàn)明顯下滑。三是從美國進口來看，4月或不降反升。根據(jù)美國水運進口提單數(shù)據(jù)，截至4月24日，美國整體進口金額四周累計同比5.3%，3月末為0.1%；美國整體進口集裝箱量四周累計同比為21.9%，3月末為9%。四是越南4月上半月主要產(chǎn)品進口同比升至16.1%，3月上半月為14%左右；環(huán)比5.7%，高于2013-24年同期均值2.1%，或部分反映“搶進口”效應(yīng)。預(yù)計4月美元計價出口同比6.0%左右，進口-4.0%左右。

　　2、社零：“以舊換新”支撐下，有望維持高增。預(yù)計4月社零增速在5.3%左右，其中餐飲增速5.0%、網(wǎng)購增速6.0%、汽車增速5.0%、石油及制品增速-6.0%、其他增速為6.4%。

　　3、固投：預(yù)計1-4月固投增速為4.0%。其中，1-4月房地產(chǎn)投資增速為-10.5%，制造業(yè)投資增速為9.0%，基建（不含電力）增速為5.4%。預(yù)計4月房地產(chǎn)銷售面積增速為-10.0%。

　　4、工增：預(yù)計4月工增增速為4.8%左右。

　　5、社融：4月社融通常是季節(jié)性的小月，預(yù)計4月新增社融預(yù)計6600億，較去年同期多增1萬億。社融存量增速預(yù)計在8.6%左右。4月M2同比預(yù)計7.2%左右，新口徑M1同比預(yù)計2.1%左右。

　　二、價：或率先反應(yīng)外需變化

　　鑒于油價進一步走弱，PPI同比可能在二季度會階段性處于低位。多個指標(biāo)指向4月PPI環(huán)比走弱或延續(xù)。包括：1）主要大宗商品價格走弱，銅價下跌5.5%，螺紋鋼價下跌2.2%，鐵礦石價下跌2.6%，動力煤價下跌2.4%，布油價格下跌6.6%；2）4月份PMI主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為47%和44.8%，分別較上月下降2.6和3.1個百分點，2016年以來當(dāng)出廠價格指數(shù)處于43%~45%區(qū)間時，PPI環(huán)比平均為-0.74%。3）商務(wù)部的生產(chǎn)資料價格指數(shù)降幅從0.3%擴大至1.2%。4）統(tǒng)計局公布的50個流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料的價格跌幅也較上月有所擴大。預(yù)計4月份PPI同比在-3%左右。

　　預(yù)計食品價格環(huán)比上漲0.1%，好于季節(jié)性，背后是前期低基數(shù)影響下蔬菜跌幅較小以及牛羊肉價格止跌企穩(wěn)。能源方面，受國際油價下行影響，成品油零售價下跌約1.6%。核心通脹方面，五一節(jié)前出行服務(wù)需求增長，預(yù)計核心CPI環(huán)比或上漲0.1%。預(yù)計4月份CPI同比在-0.2%左右。

　　風(fēng)險提示：物價偏弱，貿(mào)易摩擦加劇。

　　報告目錄

　　報告正文

　　4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻

　　（一）外貿(mào)：關(guān)稅影響或滯后顯現(xiàn)，出口韌性或仍偏強

　　預(yù)計4月美元計價出口同比6.0%左右，進口-4.0%左右。

　　出口方面，4月關(guān)稅壓力或尚未完全體現(xiàn)，“搶進口”因素或仍支撐出口韌性偏強。一方面，美國對華加征125%關(guān)稅4月10日才生效落地，4月上旬或仍有“搶進口”因素支撐；另一方面，對關(guān)稅擴圍升級風(fēng)險的擔(dān)憂以及合理規(guī)劃出口路徑或帶來對非美出口偏強。從高頻數(shù)據(jù)來看，一是截至4月27日，中國監(jiān)測港口集裝箱吞吐量四周累計同比7.3%，3月的四周累計同比為8.9%。二是從中國發(fā)往美國的集裝箱船運力來看，4月運力平均同比約為5%，3月為19.1%。兩個高頻結(jié)合來看，或反映4月中國對美直接出口出現(xiàn)一定下行壓力，但中國整體出口貨量尚未出現(xiàn)明顯下滑。三是從美國進口來看，4月或不降反升。根據(jù)美國水運進口提單數(shù)據(jù)，截至4月24日，美國整體進口金額四周累計同比5.3%，3月末為0.1%；美國整體進口集裝箱量四周累計同比為21.9%，3月末為9%。四是越南4月上半月主要產(chǎn)品進口同比升至16.1%，3月上半月為14%左右；環(huán)比5.7%，高于2013-24年同期均值2.1%，或部分反映“搶進口”效應(yīng)。

　　進口方面，或仍然偏弱。一是去年4月基數(shù)偏高，對今年同比讀數(shù)或造成一定壓力。二是4月中國制造業(yè)PMI進口分項指數(shù)大幅下滑至43.4%，3月為47.5%。三是可能受外部政策因素影響，如美國政府要求英偉達向中國出口H20芯片需要獲得出口許可證。不過從韓國4月對中國出口來看，同比錄得3.9%，較3月-4.2%有所改善。可能指向4月進口同比增速邊際修復(fù)。

　　（二）社零：“以舊換新”支撐下，維持高增

　　預(yù)計4月社零增速在5.3%左右。其中餐飲增速5.0%、網(wǎng)購增速6.0%、汽車增速5.0%、石油及制品增速-6.0%、其他增速為6.4%。

　　1）汽車，據(jù)乘聯(lián)會《【預(yù)測】4月狹義乘用車零售預(yù)計175.0萬輛，新能源預(yù)計90.0萬輛》，“3月狹義乘用車零售193.7萬輛，同比14.3%。綜合估算本月狹義乘用車零售總市場約為175萬輛左右，同比去年增長14.4%。”

　　2）家電，據(jù)商務(wù)部監(jiān)測數(shù)據(jù)，3月5日，超940萬名消費者購買12大類家電以舊換新產(chǎn)品超1200萬臺。3月24日，消費者購買12大類家電以舊換新產(chǎn)品超過2800萬臺。截至4月27日24時，12類家電以舊換新4941.6萬臺。據(jù)此測算，家電3月24日-4月27日期間日均申請補貼量略低于3月5日-24日期間。

　　（三）固投：增速或小幅回落

　　預(yù)計1-4月固投增速為4.0%。其中，1-4月房地產(chǎn)投資增速為-10.5%，制造業(yè)投資增速為9.0%，基建（不含電力）增速為5.4%。

　　一方面，從項目層面來看，增速在回落。3月末，固定資產(chǎn)投資本年施工項目計劃總投資額增速為2.2%，低于前值3.5%。房地產(chǎn)施工面積累計同比為-9.5%，低于前值-9.1%。4月，建筑業(yè)PMI新訂單指數(shù)降至39.6%，前值為43.5%。另一方面，高頻施工數(shù)據(jù)有所走弱。螺紋表觀消費量，3月中旬以來同比開始轉(zhuǎn)負。水泥發(fā)運率，4月下旬以來開始同比轉(zhuǎn)負。

　　（四）地產(chǎn)銷售：降幅或走闊

　　預(yù)計4月地產(chǎn)銷售面積增速為-10.0%。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，4月新房銷售同比弱于3月。30大中城市數(shù)據(jù)，4月同比為-12.8%，低于3月的2.5%。樣本擴圍繞50個城市后，4月銷售面積同比為-17.0%，低于3月的1.4%。

　　（五）生產(chǎn)：或有所回落

　　預(yù)計4月工增增速降至4.8%左右。

　　從PMI指標(biāo)來看，4月或受出口因素影響，生產(chǎn)出現(xiàn)回落。PMI生產(chǎn)指數(shù)從3月的52.6%回落至4月的49.8%。此前PMI生產(chǎn)指數(shù)回落至50以下的月份包括2024年8月、2023年5月、2022年10-12月、2022年7-8月、2022年3-5月、2021年9-10月等。參考這些月份期間工增讀數(shù)，4月工增增速或?qū)τ?/font>5%。

　　（六）金融：低基數(shù)推動4月社融同比抬升

　　4月社融通常是季節(jié)性的小月，預(yù)計4月新增社融預(yù)計6600億，較去年同期多增1萬億。社融存量增速預(yù)計在8.6%左右。4月M2同比預(yù)計7.2%左右；新口徑M1同比預(yù)計2.1%左右。

　　貸款層面，4月針對實體的貸款預(yù)計新增4000億，新增量較2024年同期同比多增約800億。外部關(guān)稅沖擊下，企業(yè)中長期貸款或受到一定程度的影響，不過企業(yè)短期貸款有望同比多增。居民層面，參照過去幾年的歷史經(jīng)驗來看，4月居民大概率債務(wù)凈償還。

　　債券層面，4月政府債+企業(yè)債發(fā)行7500億左右。根據(jù)wind數(shù)據(jù)推斷，4月政府債券凈融資額同比去年同期多增8300億；企業(yè)債券凈融資額同比去年同期多增600億。非標(biāo)融資（未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款）4月約較去年同期多增400億。其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券，貸款核銷等），我們預(yù)計4月同比去年基本持平。

　　（七）物價：或率先反應(yīng)外需變化

　　預(yù)計食品價格環(huán)比上漲0.1%，好于季節(jié)性，背后是前期低基數(shù)影響下蔬菜跌幅較小以及牛羊肉價格止跌企穩(wěn)。從高頻價格看，豬肉批價下跌0.2%，蔬菜批價下跌2.5%，雞蛋批價下跌2.3%，水果批價上漲1.3%，牛肉批價上漲6.2%，羊肉批價上漲0.5%。能源方面，受國際油價下行影響，成品油零售價下跌約1.6%。核心通脹方面，五一節(jié)前出行服務(wù)需求增長，預(yù)計核心CPI環(huán)比或上漲0.1%。預(yù)計4月份CPI同比在-0.2%左右。

　　鑒于油價進一步走弱，預(yù)計PPI同比可能在二季度會階段性處于低位，回踩幅度或比去年9-10月份更深。預(yù)計4月份PPI同比在-3.0%左右。4月份PMI主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為47%和44.8%，分別較上月下降2.6和3.1個百分點，2016年以來當(dāng)出廠價格指數(shù)處于43%~45%區(qū)間時，PPI環(huán)比平均為-0.74%。與PMI價格表現(xiàn)相對應(yīng)，一是商務(wù)部的生產(chǎn)資料價格指數(shù)降幅從0.3%擴大至1.2%；二是50個流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料的價格跌幅也較上月有所擴大；三是代表性的大宗高頻價格較上月更為疲軟，比如除水泥價格上漲0.9%，銅價下跌5.5%，螺紋鋼價下跌2.2%，鐵礦石價下跌2.6%，動力煤價下跌2.4%，布油價格下跌6.6%。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)