（轉自：智超講財商）

5年前，貝因美董事長謝宏用持續3秒的90度鞠躬，感謝長城資產的“救命之恩”。5年后，又用質押股票“兩權”分割的方式與長城資產進行“極限拉扯”。

來源丨不良資產頭條

2月9日，貝因美披露《關于公司控股股東和實際控制人收到法院執行通知書的公告》，長城資產旗下全資子公司長城國融向其強執3.16億元。但在2月8日，貝因美公告就將質押給長城國融的4800萬股股票（股權占比4.44%）的表決權委托給了另外一家公司。股票表決權和收益權分割，或意在阻擊這次強執。長城資產5年前5.03億紓困貝因美，不僅未能全身而退，反而面臨3.16億本息難以回收的境遇。

阻擊債務人：質押股票兩權分割?

2018年12月6日，貝因美集團與中航信托簽訂了《特定股票收益權轉讓與回購合同》；12月9日雙方又簽署《股票質押合同》，約定貝因美集團向中航信托質押其所持有的貝因美股份4800萬股，中航信托向貝因美集團出借人民幣 23,328 萬元；貝因美集團實際控制人謝宏及時任法定代表人袁芳再與中航信托簽署《自然人保證合同》，為上述事項提供連帶責任保證擔保。

其實，中航信托為通道，背后的資方是長城國融。2022年4月，中航信托將股票返還給長城國融。

2023年1月16日，長城國融要求強執貝因美3.16億。但在這之前，貝因美已經做好了應對準備：1月10日，海南金桔投資成立，2月7日，貝因美將這4800萬股股票的表決權委托給了金桔投資。等于是將股票中的參與權和收益權拆開給了兩家。假如4800萬股股票被強制執行，劃轉過戶的標的物應該是完全概念的股票，并沒有表決權。

對于貝因美的突擊委托，深交所下發關注函要求貝因美“說明本次表決權委托的對價安排及其合理性，在此基礎上說明有關各方之間是否存在關聯關系、一致行動關系或其他利益安排，是否存在應披露未披露的‘抽屜協議’或其他交易安排等，并明確說明上述事項是否存在前提條件或后續安排、是否與公司正在籌劃的重大事項（如有）為一攬子協議。”

4800萬股股票、3.16億強執金額與長城資產是什么關系？貝因美此番操作對長城資產的影響又是什么？

這先要從2018年長城資產紓困貝因美說起。

長城資產5億戰投貝因美

“奶粉上市第一股”貝因美于1991年由謝宏創立，其曾與嬰兒素食米粉老大美國亨氏競爭過米粉市場，也曾與伊利、三鹿等競爭國內奶粉市場。終在2001年營收突破億元大關。2008年，“三氯氰胺事件”爆發，貝因美獨善其身最終成功坐上國產奶粉一哥的寶座，并于2011年在深交所上市。

躲得過“三氯氰胺”對奶粉企業的“洗劫”卻沒能躲得過自身快速擴張所帶來的債務危機。由于大規模的業務擴張，產能過剩，產品線從奶粉拉長至嬰童相關產品等多重因素，導致戰略不穩定，管理層頻繁更換，使得貝因美2014年的凈利潤同比下挫90.5%，至0.69億元；營業收入同比下滑17.5%至50.5億元，兩項下滑的程度堪稱“自由落體”。到2016年，市場份額被飛鶴超越，2018年，因連年虧損收到退市警告。其二股東恒天然甚至在官網直接表達了對貝因美“極度失望”的態度，而彼時的恒天然在國內乳業市場有著絕對的話語權。當時業內也猜測，恒天然想要借著貝因美當時的慘境對其進行反手收購。

在這種進退兩難的情況下，一家券商將長城資產的全資子公司長城國融介紹給了謝宏。而長城國融正擅長通過投行和并購重組手段對問題企業開展實質性重組。

經過細致的調研和摸排后，長城國融對其的紓困思路基本確定：貝因美表面上看是短期流動性問題，其實還是上市公司的管理和長遠發展問題，所以長城國融要做的重點是優化其管理，改善其基本面。

但當時的貝因美面臨著極高比例的股權質押和嚴重的資金鏈危機，同時還有民間借貸。長城國融為其打磨了一攬子、全周期、全產業鏈的綜合金融服務方案。其中，為緩解流動壓力，參照紓困基金市場化運作的方式，長城國融向貝因美提供超5億元的資金支持。貝因美集團將其所持有的5200萬股無限售流通股協議轉讓給長城資產旗下的長弘基金。

長城國融的方法論和三大路徑是，先通過債務重組的方式“輸血”，幫助企業改善負債結構、降低杠桿率，走出困境，再通過追加投資、資產重組、債權轉股權等多元化的功能手段，幫助企業獲取未來可持續發展的有效資產，實現對企業的“換血”。

三大路徑為:一是長城國融出資 5.03億元，以受讓股權和股權收益權方式，紓解企業股票質押融資風險，幫助貝因美優化財務結構，擺脫流動性緊張的困境，集中精力做強做優主業;二是向貝因美派駐董事，改善公司治理，全面參與制定發展戰略及經營計劃，協助解決企業經營問題，有力扭轉資本市場對企業的預期，促進企業股價提升;三是推進貝因美與相關牧業項目的整合，推動貝因美業務結構調整和轉型升級，優化企業資源配置，促進企業內生價值提升。

2019年截至到第三季度，貝因美扭虧為盈，躲過了退市風險。

于是，有了文章開頭的那一幕：簽約儀式上，謝宏90度鞠躬的姿勢保持了3秒，“這是救命之恩”，謝宏此后接受媒體采訪時表示。

然而，一場投行化處置式的紓困，一個經典的重組案例，卻沒有一個圓滿的收場。

貝因美業績二次爆雷

在長城資產紓困后，貝因美業績立刻“變臉”，2019年虧損1.03億元，2020年虧損3.24億元，2021年小幅盈利后，2022年業績預計虧損1.2億元。

2018年—2022年，債務壓身的貝因美集團累計新增5.45億元被執行金額。為了避免再次面臨退市風險，貝因美也曾拋售資產。由于經營狀況一直無法顯著改善，這些方式也不能增強企業長期償還債務的能力。

關于經營情況，貝因美一直有說辭，此前稱是由于市場競爭激烈以及產品類銷售結構變化引起的，22年業績不佳則是受疫情影響，工廠被封控以及人員缺勤導致部分訂單無法滿足、應收賬款壞賬計提增加等原因導致的。

但乳制品行業內卻認為，貝因美的銷售渠道有問題。2015年，奶粉配方注冊制新政在公開征求意見時，貝因美為搶占市場份額，向渠道壓貨。

在配方注冊新政落地后，各大品牌均在想方設法拉攏渠道。“得渠道者得天下”，占據主動渠道者都收益頗豐，一批實力強勁的大廠快速崛起。比如飛鶴、君樂寶等口碑好、大品牌、產品過硬，并愿與廠商、經銷商、終端三力合一，共同做大市場的品牌迅速進入第一梯隊，甚至擊敗了大部分洋品牌。

但貝因美或因得罪渠道的問題，落在了后面。

無論如何，長城資產尚有3.16億本金未能收回。在此期間，長城資產減持過一些股份，所以目前還剩下4800萬股。

貝因美股價持續低迷，長城資產是以5.46 元/股的股價進行的融資，若以3.16億計算，4800萬股票對應收回本息的每股價格在6.58元以上。但是從2020年之后，貝因美股價持續下跌，目前基本維持在5元/股以下。

那么貝因美將4800萬股股票進行兩權分割，對長城資產將造成怎樣的影響？

據鈦媒體稱，這種復雜操作很容易帶來潛在利益沖突和利益侵害。對應長城國融面臨的狀況則是：強執完4800萬股股票，接下來進行變現也只能轉讓收益權。通常來說，尋找這樣的接盤方顯然并不容易，價格方面也需折讓。

但即便強執了股票，長城資產的本金恐怕也難以收回。這筆投資大概率是要折損。但其并不是唯一入坑的四大AMC。

2021年1月4日晚間，貝因美發布公告，宣布控股股東貝因美集團擬將其所持有貝因美5500萬股以每股5.49元人民幣價格，轉讓給中國信達旗下的寧波信達華建投資有限公司，合計成交價3.02億元。轉讓后，信達華建成為貝因美第二大股東，代替了此前恒天然的二股東地位。

中國信達與長城資產分別作為貝因美的第二、第三大股東，未來如何收場？

投行化處置道阻且長

被重整的企業二次爆雷，在不良資產行業并不新鮮，但無外乎是企業自身問題。

以科迪集團為例，2005年長城資產從農業銀行接手其3億債權，2010年，設計出“22511”紓困方案，即在科迪集團的“2”個子公司設定股權質押；在“2”個子公司進行轉股(確保1個、爭取1個)并且均不超過目標公司總股本的20%；剩余債權在“5”年內退出變現1億元；如果2個擬轉股的子公司中有“1”個上市，就可實現5年內科迪項目保本增值的退出變現目標；如果“1”個子公司也上不了市，則一定按照全部債權本息，在符合企業實際償債能力的期限內實現退出變現目標。

紓困成功后2015年，科迪集團深交所上市敲鐘。在2018年第四季度之前，科迪集團的經營狀況一切良好，盈利正常，但是自從奶農上門討薪、科迪速凍停產之后，科迪乳業的危機全面爆發。科迪集團作為科迪乳業的最大股東，在生產經營需要的時候，非經營性占用了科迪乳業公司的資金累計66.57億元；科迪乳業又因一場收購，被監管部門問詢；科迪集團還被曝出卷入了16起民間借貸糾紛中。

如今科迪集團二次破產重整。

不過作為金融資產管理公司來說，實現預期收益順利退出才是關鍵。而投行化處置不良資產所動用的人力、財力等各方面資源比較多，不僅要求配備跨金融、法律、融資、產業的處置團隊，也對專業度提出了更高的要求。此外，資金投入周期也比較長，少則兩年，多則數年，在此過程中變量因素非常多，最終也未必能成功。目前只有資金實力雄厚的全國性AMC和頭部地方AMC在做，數量不大，所以市場上成功經典案例也并不多，各家金融資產管理公司很少有成功路徑可復制，但也在失敗中總結經驗教訓。

長城資產紓困貝因美時間軸

2018

4月27日 因連續兩年虧損和債務賠償問題，貝因美被實施“退市風險警示”特別處理

5月18日 53歲的謝宏重新擔任貝因美集團董事長

9月28日? 貝因美發布《關于控股股東質押的公告》，集團共持有公司股份349852890股，貝因美發布《關于控股股東股份質押的公告》，截至公告占公司總股本的 34.21%;其所持有公司股份累計被質押349850000 股，占其持有公司股份總數的 99.99%，占公司總股本的 34.21%。

12月4日 貝因美發布《關于公司與長城國融簽署戰略合作協議的公告》。12月5日 貝因美集團與長城國融投資管理有限公司簽署了《關于貝因美嬰童食品股份有限公司股份轉讓協議》，長城資產旗下的長弘基金成為貝因美第三大股東。

2019

3月底 貝因美公布年報，2018 年實現營收 24.9 億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4111 萬元，同比增長 103.9%。

4月16日 貝因美發布公告，公司股票自 2019年4月 18 日開市起撤7位銷退市風險警示，證券簡稱由“*ST 因美"變更為“貝因美”。

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