意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　摘 要

　　2025年5月9日，央行發布《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》，總體定調與全國兩會、4.25政治局會議、5.7一攬子增量政策思路相一致，但也釋放出一些新信號、新提法；并開辟6個專欄，從MLF工具職能演變、支持提振和擴大消費、明示企業貸款綜合融資成本、強化債券市場監管、增大財政發力空間、有效促進物價合理回升等方面，闡述央行思路，指明后續政策的發力點，成為下階段引導金融支持實體和影響市場走勢的風向標。

　　總結來看，一季度貨政報告延續“適度寬松”的政策基調，但在“雙降”落地后，短期將以落實5月一攬子金融政策為主，結構性工具的使用應是重點。在降成本方面，由降低“信貸成本”轉為“綜合融資成本”，在銀行息差空間日益縮窄的情況下，貸款利率進一步大幅降低面臨掣肘，或更加關注非息成本的壓降。后續市場較為關注國債買入工具的重啟，不過在長端收益率處于政策合意區間的相對偏下位置，工具的恢復或相對審慎。

　　一、形勢研判：對外部形勢的判斷更趨嚴峻，對國內實現經濟目標存有信心

　　從國外看，4月政治局會議提到“外部沖擊影響加大”，此次貨幣政策執行報告對外部環境進行了具體分析，指出全球經濟復蘇進程偏弱，主要國際機構下調了今年的全球經濟增長預期；而發達經濟體又面臨通脹能否繼續回落、財政可持續的問題，美聯儲未來降息路徑不確定性較大，疊加地緣沖突、逆全球化等全球政策的不確定性，國際金融市場波動加劇。

　　在特朗普高額關稅和貿易摩擦加大下，全球出口增速和經濟增長預期被大幅下調。4月，IMF將全球GDP增速預測值由3.3%下調至2.8%，WTO將全球GDP增速預測值由2.8%下調至2.2%。同時，WTO預計在貿易戰沖擊下2025年全球出口增速降下滑0.2%，大幅下調去年10月2.7%的增速預期。此外，關稅推高全球衰退與通脹預期，經濟走勢不確定性加大，也使得各國央行決策難度加大，貨幣政策維持謹慎漸進態勢，內部分歧加大。

　　從國內看，關稅沖擊已初步顯現，“有效需求動力不足、部分企業生產經營困難、群眾就業增收面臨壓力”等挑戰猶存，但央行認為“實現今年經濟社會發展預期目標有潛力、有支撐”。

　　這主要依托于：一是新動能加快成長，一季度規模以上高技術制造業增加值同比增長9.7%；二是市場需求穩步恢復，在“兩新”政策加力擴圍帶動下，一季度家電、汽車、服務消費實現較高同比增速；三是經濟基礎堅實、宏觀調控有力。5月7日新一輪增量金融政策超預期出臺，“雙降”加快落地，正是以“有力有效”的政策和高質量發展的確定性應對外部環境的不確定性，也標志著貨幣政策基調明顯轉向穩增長。

　　但考慮到美聯儲等政策的不確定性較大，我國政策節奏和力度也仍需相機抉擇，此次降息力度相對適中，為后續靈活應對形勢變化預留空間。

　　二、政策基調：后續重心在于實施，短期更加注重總量和結構性工具，強化政策協同

　　一季度報告政策基調出現變化，從去年四季度的“擇機調整優化政策力度和節奏”，調整為“靈活把握政策實施的力度和節奏”，指向在降準降息等寬松政策落地后，接下來貨幣政策的重心在于實施，積極落地5月推出的一攬子金融政策。

　　在下一階段貨幣政策主要思路中，一季度貨政報告提到“綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現等貨幣政策工具，保持流動性寬裕”，刪除了去年四季度報告里的利率、防范資金空轉表述，體現出后續貨幣政策的方向大概率是提供增量流動性、強化結構性支持，資金面應不會像一季度般偏緊，整體趨于寬松。

　　此外，專欄5從政府部門資產負債表視角對比了中日美三國的政府債務情況，認為若考慮到資產負債結構和資產收益能力等因素，中國政府債務擴張仍具可持續性，這對于加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態平衡都有重要意義。這意味著當前環境下，財政政策存在更大發力空間，貨幣政策也需積極配合寬財政。

　　4月17日，財政部公布1.3萬億元超長期特別國債發行安排，4月24日啟動首期超長期特別國債和5000億元注資特別國債的發行，加之專項債“自審自發”加速推進，預計二季度政府債凈融資額有望達到4.3萬億元左右，成為流動性最重要的影響因素。未來一段時間政府債仍會保持較快發行節奏，債市將迎來更大規模的發行高峰，需要央行通過適當的流動性安排，確保政府債券順利發行，強化貨幣與財政政策協同。

　　三、利率政策：降低銀行負債成本，強化“四重平衡”，并關注非息成本壓降，降低社會綜合融資成本

　　一季度貨政報告提出“進一步完善利率調控框架，持續強化利率政策的執行和監督，降低銀行負債成本，推動社會綜合融資成本下降”，相較于上次，直接強調降低銀行負債成本，指向后續自律機制約束仍將強化，銀行也將開啟新一輪存款利率下調。這與5.7央行提到的通過利率自律機制引導下調存款利率相一致。

　　在此次政策性降息10bp和引導LPR同步調降下，后續銀行負債成本的相對應下調，既是強化利率協同、穩定息差，推動實現貨幣政策“四重平衡”目標的需要，也可以為進一步降低企業綜合融資成本創造空間。

　　與今年兩會貨幣政策基調相一致，一季度貨幣政策平衡關系從去年的三對增加到四對，在“短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡”基礎上，加入了“支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性”。近年來，政策利率下調帶動廣譜利率持續下行，銀行資產端利率降幅超過負債端，凈息差持續承壓。2024年四季度商業銀行凈息差已降至1.52%的歷史低位，為增強金融支持實體經濟可持續性，銀行體系成本管控成為重要優化方向。

　　在穩息差的同時，要釋放更多支持實體成效，也需要從“推動企業融資和居民信貸成本下降”轉為“推動社會綜合融資成本下降”，暢通利率傳導。為此，央行開辟專欄3，提出“明示企業貸款綜合融資成本，促進中小企業綜合融資成本下降”。

　　信貸成本明顯降低，后續或主要關注非息成本壓降。綜合融資成本包含貸款利息成本和非息成本兩部分，2025年3月新發放企業貸款加權平均利率約3.3%，同比下降約0.5個百分點，當前已處于歷史低位。而由于非息成本涉及多個收費主體，收費名目多、不透明，層層疊加，導致部分企業“體感”的融資成本仍較高的問題。因此本次報告著重突出“擴大開展明示企業貸款綜合融資成本工作的試點”，由2024年的山西、江西、山東、湖南、四川試點，進一步向貴州、安徽、福建等多個省份擴展，并通過“貸款明白紙”詳細列明企業需承擔的貸款利息支出和各項非利息支出，列示收費主體、支付方式、支付周期等，減少信息不對稱，使企業對各項融資費用心中有數，提高融資“適配度”。

　　同時，為強化利率政策執行，央行還提出“適時開展對金融機構定價能力的現場評估，促進金融機構提升利率定價能力，有效落實各項利率自律倡議，維護市場競爭秩序。”

　　此外，MLF政策屬性退出，銀行利率體系更加明確，也有助于降低資金成本，緩解息差壓力。

　　在一季度貨幣政策執行報告中提到，MLF利率的政策屬性退出，回歸流動性投放工具定位，機構差異化定價有利于降低資金成本，緩解銀行息差壓力。這意味著央行貨幣投放的利率擺脫政策利率屬性后，未來就有空間下調，以降低銀行負債成本。

　　四、匯率政策：穩匯率仍有側重，重申“三個堅決”

　　匯率方面，一季度貨政報告措辭依舊較強，“三個堅決”的表態延續。5月7日一攬子發布之際，潘功勝行長也明確提出“堅定維護中國的匯市、債市、股市等金融市場平穩運行”，穩匯市位置居前，央行穩匯率決心不變。

　　在基本面仍存韌性、結匯率逆勢反彈、中美關稅談判將至等影響下，5月以來離岸匯率逐步收至在岸匯率之上、中間價報價與即期匯率收盤價逐步收斂，人民幣貶值壓力得到一定緩解。

　　五一假期以來，亞洲貨幣普遍升值，人民幣匯率在基本面仍存韌性、結匯率逆勢反彈、中美關稅談判將至等影響下，最高升值至7.2附近，進一步減小了國內總量降息的掣肘，國內降息也首先落地。

　　美聯儲5月議息會議表示“觀望”立場延續，重申不必著急采取行動。外部環境相對復雜的局面下，央行對于“穩匯率”仍有側重，三個“堅決”的表態依然延續。

　　后續看，若關稅談判進展緩慢，外需回落壓力逐步顯現，人民幣仍存貶值壓力，但在較為豐富的匯率管理工具以及穩匯率較高的安全墊（經常賬戶順差較高、外匯儲備豐厚、企業套期比率較高）之下，貶值空間預計相對有限，人民匯率或在7.2-7.4之間波動。政策層對于匯率的立場亦是引導預期，防范匯率超調，無意推動匯率向任何一個方向單邊大幅調整。

　　五、信貸政策：加大投放力度，充分發揮貨幣信貸政策導向作用，強化重點領域支持

　　一季度貨政報告中提出“引導銀行加大信貸投放力度，保持信貸總量合理增長”，較上季度刪除防范資金沉淀空轉表述。

　　在當前外需沖擊加大，內部有效需求動力不足下，實體融資需求的可持續性有待觀察。在一季度信貸沖量后，二季度信貸需求或有較明顯回落，亟需穩定寬信用進程。而發力的方面，主要是通過再貸款等工具加力支持消費、科技、綠色、普惠小微和穩定外貿等，既滿足高質量發展的要求，也體現出政策對關稅沖擊等新變化的應對。

　　5月7日，央行宣布設立5000億元“服務消費與養老再貸款”、擴容3000億元科技創新和技術改造再貸款、增加支農支小再貸款額度3000億元、優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，并創設科技創新債券風險分擔工具。在規模上，總體新增1.1萬億元額度；在價格上，結構性降息25bp每年預計可節約銀行資金成本150-200億元；在范圍上，服務消費與養老再貸款擴大至26家金融機構申請使用。

　　后續看，穩外貿專項再貸款、政策性開發性金融工具等仍有望出臺，以重點支持相關外貿企業及其上下游重點企業，配合財政政策共同穩住外貿，并有效拉動基建投資擴張，形成托底效用。

　　此外，央行還開辟專欄2“持續完善金融服務 支持提振和擴大消費”，闡明提振消費是當前擴內需、穩增長的關鍵點。目前金融機構圍繞以舊換新、冰雪運動等消費場景，持續創新推出多元的消費信貸產品和服務模式，有效激發了市場活力。金融支持消費形成了較好基礎，但仍有進一步發力空間。如在文體旅游、養老托育、醫療健康等服務消費領域個性化、高品質供給存在缺口，縣域服務消費基礎設施建設和物流配送體系不完善。從金融支持消費情況看，傳統信貸依賴度較高，股權、債券等直接融資占比偏低，信貸產品適配性不足，需要通過構建與消費需求相匹配的金融產品和服務體系，擴大消費領域高質量金融供給，最終形成消費與金融相互賦能、深度融合、良性循環的發展格局，持續釋放消費市場增長動能。

　　六、債券市場：視市場供求狀況擇機恢復國債買入，加強投資者利率風險管理

　　一季度，央行在貨幣政策工具使用上的一項重要變化，就是1月10日公告暫停國債買入操作，主要源于“國債市場供不應求狀況進一步加劇，避免影響投資者的配置需求”。

　　關于國債買賣操作，此次貨政報告中央行明確屬于“階段性暫停”，后續會“視市場供求狀況擇機恢復操作”。受此影響，當日報告公布后債券收益率出現下行，其中短債下行2.75bp，30年下行0.5bp，市場對盡快恢復買入國債進行了定價。

　　但在貨幣政策下一階段思路中，提出通過存款準備金、公開市場操作、中期借貸便利、再貸款等工具保持流動性充裕，并未提到國債買賣。因此，國債買賣短期內還不會成為一個常規流動性投放工具，且目前剛剛進行“雙降”，立刻恢復國債買賣的可能性也相對較低。

　　后續看，如果利率債供給放量，國債供需矛盾緩和后，央行恢復國債買入操作的時機可能更加成熟；若經濟壓力明顯加大，需要進一步的刺激發力，恢復買債進程會相應加快。此外，若后續利率出現明顯上行，那么央行出于宏觀審慎的目的大概率也會重啟國債買入操作。

　　此外，央行開辟專欄4“加強債券市場建設，支持債券市場健康發展”，強調“加強投資者利率風險管理”。2024年以來，央行在不同場合反復提示利率風險管控，此次以專欄形式再次強調債券市場建設和宏觀審慎管理，并再度指出2023年硅谷銀行事件是利率風險的典型案例。

　　目前我國債券市場定價效率、機構債券投資交易和風險管理能力均有待提高。央行指出不同券種間市場流動性分化明顯，長期國債等少數活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類資金追捧的主要對象，容易引發羊群效應和市場單邊波動；并表示未來將繼續完善公開市場一級交易商和做市商考核，加強投資者利率風險管理，優化債券市場結構及制度安排。這意味著未來大行將在調控債市中發揮更為重要的作用，以實現監管部門避免債市過度交易的目的。

　　七、物價管理：為促進物價合理回升，需改變價格調控思路，并增強政策合力

　　在當前物價延續低迷，且通縮壓力可能進一步加大的背景下，貨政報告堅持“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”。

　　但為有效促進物價合理回升，此次央行開辟專欄6“實體經濟供求關系及物價變動”進行了詳細闡述，明確下階段思路。

　　物價水平是多方面因素共同作用的結果，根本上由供求關系決定。當前我國低物價環境主要是有效需求不足和部分行業過度競爭所致。“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。“因而價格調控思路上，需要從以前管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭。”這意味著為應對通脹，未來政策會更加注重質量和結構，而非簡單的總量性寬松。

　　此外，面對長期和短期、內部和外部、周期性和結構性等諸多因素交織的宏觀經濟環境，要進一步深化結構性改革，通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力，促進經濟供需平衡、物價合理回升。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)