意見領(lǐng)袖 | 管濤

要點(diǎn)

“5·07”增量政策不低于市場(chǎng)預(yù)期甚至某些方面還略超出了市場(chǎng)期待，但總體上是落實(shí)前述政治局會(huì)議的部署。

　　在外部環(huán)境不確定性挑戰(zhàn)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換壓力的背景下，5月7日，中國出臺(tái)了一攬子穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期的金融增量政策（下稱“5·07”增量政策）。與去年9月24日出臺(tái)的一攬子金融增量政策（下稱“9·24”增量政策）相比，當(dāng)前國內(nèi)金融市場(chǎng)反應(yīng)顯得較為克制。

　　增量政策范圍廣、措施多、落地快

　　去年7月30日的中央政治局會(huì)議在強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)的同時(shí)，明確提出宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措。但是，“9·24”增量政策力度之大、范圍之廣依然超出了市場(chǎng)預(yù)期。

　　當(dāng)時(shí)，國新辦在股市開盤前的九點(diǎn)安排了新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上宣布了一攬子金融增量政策。其中：降息20個(gè)基點(diǎn)、降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，其力度都是超常規(guī)的；創(chuàng)設(shè)穩(wěn)股市的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，顯示央行用實(shí)際行動(dòng)支持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，這也大大出乎了市場(chǎng)意料。

　　兩天之后9月26日的政治局會(huì)議才揭曉了“5·07”增量政策出臺(tái)的背景和思路。會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。要抓住重點(diǎn)、主動(dòng)作為，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息；要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)；要努力提振資本市場(chǎng)。

　　國內(nèi)金融市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)反響積極。去年9月24日~10月8日，上證綜指實(shí)現(xiàn)“六連漲”，每日漲幅都在1%以上，累計(jì)上漲27%。彼時(shí)，A股經(jīng)歷了2022和2023年連續(xù)兩年的調(diào)整，去年初到9月23日上證綜指下跌8%，處于估值底部。對(duì)于意外利好，A股作出較為強(qiáng)烈的響應(yīng)也在情理之中。

　　今年5月7日，國新辦又將新聞發(fā)布會(huì)安排在股市開盤前的九點(diǎn)。會(huì)上宣布了一攬子金融增量措施，包括：下調(diào)政策性利率0.1個(gè)百分點(diǎn)、法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)、央行再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)；優(yōu)化和創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；加大穩(wěn)股市穩(wěn)樓市的金融政策支持力度。

　　“5·07”增量政策的范圍之廣、措施之多、落地之快不低于甚至超出了“9·24”增量政策。但這次A股表現(xiàn)明顯更加克制。5月7日和8日，上證綜指連續(xù)兩日收漲，每日漲幅不到1%。即便加上“五一”假期海外市場(chǎng)普漲、5月6日A股補(bǔ)漲的因素，上證綜指三個(gè)交易日的累計(jì)漲幅也只有2%稍強(qiáng)。之所以如此，主要是因?yàn)椤?·07”增量政策大都在市場(chǎng)預(yù)期之中。

　　去年12月9日政治局會(huì)議提出實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，且時(shí)隔14年重提實(shí)施適度寬松的貨幣政策，勾起了今年將會(huì)有更大力度降準(zhǔn)降息的市場(chǎng)憧憬。如10年期中國國債（下稱“中債”）收益率于去年12月2日跌破2%之后加速下行，到去年底今年初跌至1.6%附近。過去5個(gè)多月以來，“適時(shí)”或“擇機(jī)”降準(zhǔn)降息的傳聞不絕于耳，但一直是“只聞樓梯響，不見人下來”。

　　今年4月25日政治局會(huì)議在判斷中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大的基礎(chǔ)上，提出要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案，扎實(shí)做好經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，要堅(jiān)定不移辦好自己的事，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。其中特別提出：要適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；要?jiǎng)?chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等，如設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的“科技板”；要持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)；要持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)。

　　由上可見，“5·07”增量政策不低于市場(chǎng)預(yù)期甚至某些方面還略超出了市場(chǎng)期待，但總體上是落實(shí)前述政治局會(huì)議的部署，屬于利好兌現(xiàn)。而4月25日盤間發(fā)布政治局會(huì)議公報(bào)，當(dāng)日上證綜指收盤與上日基本持平。

　　債券市場(chǎng)也呈現(xiàn)典型的買消息、賣兌現(xiàn)的走勢(shì)。今年初，10年期中債收益率一度跌破1.6%，低至2月6日收在1.5958%。2月中旬起，市場(chǎng)對(duì)極致寬松預(yù)期糾偏，收益率震蕩升回1.8時(shí)代，3月底收在1.8129%。進(jìn)入4月份，隨著美國極限關(guān)稅施壓，市場(chǎng)寬松預(yù)期再起，收益率自4月7日起跌回1.6時(shí)代。4月25日，收益率由上日1.6640%微降至1.6606%；5月7日由上日1.6298%反彈至1.6418%；5月9日收在1.6351%，仍略高于5月6日的水平。

　　珍惜適度寬松的貨幣政策空間

　　“5·07”增量政策兌現(xiàn)了降準(zhǔn)降息。應(yīng)該說，0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)有些超常規(guī)，但0.1個(gè)百分點(diǎn)的降息屬于中規(guī)中矩的常規(guī)操作，即使央行再貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)有些超預(yù)期。

　　到今年一季度，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平減指數(shù)連續(xù)10個(gè)季度同比下降，刷新了亞洲金融危機(jī)時(shí)期的“七連降”紀(jì)錄。到今年4月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連續(xù)30個(gè)月同比下降，幾乎追平了亞洲金融危機(jī)時(shí)期（1997年6月~1999年12月）的31連降，只是還遠(yuǎn)不及去產(chǎn)能時(shí)期（2012年3月~2016年8月）的54連降。不少專家學(xué)者經(jīng)常引用美國超常規(guī)貨幣政策的成功案例，建議央行更大力度的降息。然而，這忽視了中美金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的低利率政策傳導(dǎo)效率的巨大差異。

　　美國金融市場(chǎng)八成是直接融資，兩成為間接融資。在2008年金融危機(jī)和2020年公共衛(wèi)生危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“零利率+量化寬松”的貨幣政策，低利率主要通過股票和債券市場(chǎng)傳導(dǎo)。超常規(guī)貨幣政策引導(dǎo)美國國債（下稱“美債”）收益率下行，10年期美債收益率低至0附近。美股受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升而上漲，產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)，拉動(dòng)投資和消費(fèi)。美國企業(yè)也受益于此，可以低成本債券融資。

　　中國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是美國的鏡像，七八成間接融資、兩三成直接融資。中國政策性利率下調(diào)也通常伴隨著中債收益率下行，但這不能有效提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)。如去年12月份，10年期中債收益率下行35個(gè)基點(diǎn)，上證綜指上漲不到1%，因?yàn)槭袌?chǎng)將長債收益率下行視作經(jīng)濟(jì)偏空的預(yù)期。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行有助于降低企業(yè)發(fā)債成本，去年12月份AAA級(jí)3年期企業(yè)債發(fā)行利率下行了30個(gè)基點(diǎn)。但中國企業(yè)信用債發(fā)行很少（在境內(nèi)債券托管總量中占比不到1/5），難以普遍受益于債券利率走低。

　　眾所周知，中國上市銀行的市凈率普遍破凈。這并非個(gè)案。歐洲和日本的上市銀行受困于長期的零利率、負(fù)利率，大部分也破凈。而美國的上市銀行市凈率大都在1以上。美國金融市場(chǎng)是直接融資絕對(duì)主導(dǎo)，而歐洲、日本為各占一半。因此，美國商業(yè)銀行在貸款利率方面更加自主，即便在零利率時(shí)期，其貸款利率并非0。如2008年金融危機(jī)期間，美國30年期住房抵押貸款利率最低在4%以上；2020年公共衛(wèi)生危機(jī)期間，最低也有3%左右。再如，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查，2008年四季度~2013年四季度，美國4年期新車貸款利率和2年期個(gè)人貸款利率平均分別為5.60%、10.75%，工商業(yè)貸款利差平均為3.10%；2020年二季度~2021年四季度，4年期新車貸款利率和2年期個(gè)人貸款利率平均分別為5.04%、9.42%。

　　中國的貨幣政策主要通過銀行信貸渠道傳導(dǎo)。在當(dāng)前形勢(shì)下，低利率受到市場(chǎng)有效融資需求不足和銀行中介信貸供給不足的雙重約束。后者主要表現(xiàn)為銀行凈息差下行，甚至與銀行不良貸款比例階段性倒掛。這倒逼銀行尤其是城商行、農(nóng)商行等小型銀行加大債券資產(chǎn)配置，加劇了資產(chǎn)荒，加速了長債利率下行。目前，中國商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本約為1.8%，10年期中債收益率約為1.6%。可見，銀行買債也面臨利差損。其投資難以持有到期的配置盤為主，而是以低買高賣的交易盤為主，容易形成單邊羊群效應(yīng)，加劇債券市場(chǎng)波動(dòng)，增加金融體系脆弱性。

　　這或是去年以來，央行多次提示關(guān)注長債收益率單邊下行潛藏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。同時(shí)，央行也多次強(qiáng)調(diào)要平衡支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系健康性的關(guān)系。因此，要珍惜正常的貨幣政策空間，“好鋼用在刀刃上”

　　用好用足更加積極的財(cái)政政策

　　去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就防范化解外部沖擊做了全面部署，其中一個(gè)重要舉措是實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。

　　今年初政府工作報(bào)告勾勒了更加積極的財(cái)政政策的基本框架：赤字率安排在4%左右；包括專項(xiàng)債和特別國債在內(nèi)，新增政府債務(wù)規(guī)模11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元；強(qiáng)化宏觀政策的民生導(dǎo)向，更多轉(zhuǎn)向“投資于人”。

　　據(jù)測(cè)算，以新增政府債務(wù)規(guī)模衡量的廣義赤字率為8.4%，較上年提高了1.7個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，財(cái)政政策明顯靠前發(fā)力。一季度，新增社會(huì)融資規(guī)模15.18萬億元，同比多增2.37萬億元。其中，政府債券凈融資多增2.52萬億元。

　　在當(dāng)前外部沖擊影響加大的背景下，“5·07”增量政策明確提出，制定實(shí)施銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)護(hù)航外貿(mào)發(fā)展系列政策措施，對(duì)受關(guān)稅影響較大的市場(chǎng)主體提供精準(zhǔn)服務(wù)，全力幫扶穩(wěn)定經(jīng)營、拓展市場(chǎng)。

　　據(jù)金融監(jiān)管總局主要負(fù)責(zé)人介紹，主要政策有：一是強(qiáng)化金融紓困。將融資協(xié)調(diào)工作機(jī)制擴(kuò)展至全部外貿(mào)企業(yè)，確保應(yīng)貸盡貸、應(yīng)續(xù)盡續(xù)。對(duì)受關(guān)稅影響較大、經(jīng)營暫時(shí)困難的市場(chǎng)主體，“一企一策”提供精準(zhǔn)服務(wù)。二是加力穩(wěn)定出口。優(yōu)化出口信用保險(xiǎn)監(jiān)管政策，提高承保能力，提供優(yōu)惠費(fèi)率，實(shí)施快賠預(yù)賠。督促機(jī)構(gòu)做好跨境電商、海外倉等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)，支持發(fā)展專屬保險(xiǎn)，引導(dǎo)銀行推出綜合性、一站式服務(wù)，支持外貿(mào)新業(yè)態(tài)發(fā)展。三是助力擴(kuò)大內(nèi)銷。強(qiáng)化外貿(mào)企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的融資保障，指導(dǎo)組建“內(nèi)貿(mào)險(xiǎn)共保體”，推出專屬產(chǎn)品，推動(dòng)內(nèi)貿(mào)險(xiǎn)擴(kuò)面提額。多措并舉支持提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需，為外貿(mào)企業(yè)拓銷路打開空間。

　　流動(dòng)性問題可以通過貨幣政策來解決，但償付能力問題需要財(cái)政政策來解決。隨著“5·07”增量政策出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政增量政策充滿期待。實(shí)際上，財(cái)政政策對(duì)于應(yīng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)暴沖擊已經(jīng)有所安排。4月25日政治局會(huì)議提出：加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債等發(fā)行使用；兜牢基層“三保”底線；加大資金支持力度，擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施“兩新”政策，加力實(shí)施“兩重”建設(shè)；繼續(xù)實(shí)施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題；加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造；對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例；健全分層分類的社會(huì)救助體系。當(dāng)務(wù)之急是，用好用足已被批準(zhǔn)的財(cái)政預(yù)算，加快支出強(qiáng)度、加大支出力度。同時(shí)，不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱，根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量儲(chǔ)備政策。

　　此外，中美經(jīng)貿(mào)摩擦還在演進(jìn)中，不妨“讓子彈飛一會(huì)兒”。雖然4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的新出口訂單指數(shù)為44.7%，環(huán)比大幅回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，但同期外貿(mào)出口保持韌性。盡管美元口徑的中國對(duì)美出口同比下降21%，但顯然遠(yuǎn)未歸零。關(guān)鍵是，在對(duì)美出口降幅較大的情況下，由于對(duì)非美市場(chǎng)出口大幅增長（如對(duì)東盟、拉美、非洲出口分別增長20.8%、17.3%、25.3%），中國整體出口同比增長8.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的1.9%。同時(shí)，5月9日~12日，中美在瑞士重啟經(jīng)貿(mào)磋商。雙方都有意愿大幅降低目前畸高的、形同實(shí)質(zhì)性貿(mào)易禁運(yùn)的關(guān)稅水平。

　　抓住當(dāng)前時(shí)間窗口，相關(guān)部門宜加強(qiáng)調(diào)查研究，一業(yè)一策、一企一策研究制定行業(yè)和企業(yè)的救助幫扶政策，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性和有效性。若確有必要，也可研究進(jìn)一步擴(kuò)張赤字率、專項(xiàng)債和特別國債，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)。

　　注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2025年5月13日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)