（轉自：西部證券研究發展中心）

本期內容

【策略】重估“安全資產”系列報告（九）：A股能走出519獨立行情嗎？

【量化】基金定量研究系列（3）：構建高收益高勝率基金組合：量化選基因子體系初探（上）

【建筑材料】華潤建材科技（1313.HK）公司深度報告：華南水泥龍頭，盈利拐點已現

【宏觀】4月通脹數據點評：物價回升仍需更多政策支持

【計算機】軟通動力（301236.SZ）2024年年報及2025年一季報點評：25Q1營收超預期，三大業務有望共振向上

【醫藥生物】濟川藥業（600566.SH）跟蹤點評：業績短期承壓，研發管線持續豐富?

【煤炭】山煤國際（600546.SH）2024年報和2025年一季報點評：聚焦主業，分紅能力突出

【北交所】北交所市場點評——20250508：縮量上漲，軍工、機器人領漲，關注題材分化

內容詳情

【策略】重估“安全資產”系列報告（九）：A股能走出519獨立行情嗎？

1、97-99年經濟“出清→修復→擴表”，2000年A股走出獨立行情

美聯儲加息周期尾聲，全球風險資產一般都會調整，僅2000年例外：A股走出獨立行情。背后原因是當時中國經濟完成“出清→修復→擴表”三步走：①97年亞洲金融危機，充分出清落后產能→②98-99年政策加速化債，修復金融系統資產負債表→③2000年中國入世在即，開啟新擴表周期。從走勢上看，24年924以來的行情與99年519以后的行情非常相似，后續A股能否走出2000年的獨立行情，需要觀察“出清→修復→擴表”的節奏。

2、出清：97年亞洲金融危機，出清落后產能

97年亞洲金融危機，國企嚴重虧損，導致97-99年三年下崗潮，舊產能充分出清（先破），釋放出大量的勞動力/資金/土地等生產要素，奠定了新一輪產能擴張的基礎（后立）。而現在，20年地產融資“三道紅線”政策，地產鏈結構性出清，但制造業產能依然相對過剩，大量生產要素閑置，舊產能出清仍是“進行時”。

3、修復：98-99年政策加速化債，修復金融系統

2000年前后，人民幣與美元維持固定匯率，國內政策空間不受海外流動性約束，化債政策密集出臺落地，快速修復金融系統資產負債表，地方政府、銀行和國企等加杠桿主體輕裝上陣，迎接即將到來的全球化浪潮。而現在，國內政策節奏需要關注海外動態，美聯儲政策利率維持高位，中美利差明顯倒掛，資產負債表修復也是“進行時”。

4、擴表：2000年中國入市在即，開啟新擴表周期

2000年是全球化加速期，中國入世在即，海外需求確定，外需型出口鏈加大投資，驅動新的資本開支擴張周期啟動，形成盈利支撐。而現在是逆全球化加速期，外需預期邊際回落，內需尚不明確，資本開支仍在收縮，新擴表周期是“將來時”。

5、當前仍處于出清+修復期，等待新擴表周期啟動

當前特朗普2.0政策加劇美國經濟脆弱性，美股已在危機邊緣。未來A股有可能復制2000年的獨立行情，但需要等待新一輪擴表周期啟動。我們認為，對A股新一輪獨立行情的憧憬，既不能悲觀論，也不能速勝論，而是要持久戰。

6、“告別燈塔”調整期：繼續增配反脆弱的“中特估”+“科特估”安全資產

新擴表周期啟動前的持久戰中，外部環境不確定性較強，資本會擁抱確定性的“安全資產”——①具備即期凈資產（本金）確定性的“中特估”（黃金/銀行/資源/公用）+②具備未來現金流（利息）確定性的“科特估”（國產AI算力）。

美債利率超預期上行，產業政策變化風險，技術進步與應用落地節奏不及預期等。

【量化】基金定量研究系列（3）：構建高收益高勝率基金組合：量化選基因子體系初探（上）

本文構建了5個基金特征因子、18個基金凈值因子（RBPs），以及11個新穎的持倉因子（HBPs）。其中，凈值因子中的Alpha和超額收益類因子，以及持倉因子中，衡量基金經理主動性的收益差距和主動性份額具有較好的基金業績預測能力。

【建筑材料】華潤建材科技（1313.HK）公司深度報告：華南水泥龍頭，盈利拐點已現

公司作為華南地區水泥龍頭，成本管控能力增強，短期看需求基建端有所提升、區域內水泥漲價趨勢較穩，中長期看需求端粵港澳大灣區發展提供動能，供給端限超產、碳排放相關政策遏制新增。目前公司估值處歷史低位、分紅率91.2%，投資價值凸現。我們預測公司2025-2027年實現營業收入237/239/249億元，實現歸母凈利潤11.7/13.2/15.6億元。給予公司25年0.32倍PB，對應目標價2.20港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

行業層面：1）需求端：公司所處華南地區為國內水泥需求重點市場，短期看“兩重”建設加快推進、基建端已見提速跡象（25年3月廣東、廣西水泥產量分別同比+11.6%、17.8%)，中長期粵港澳大灣區發展建設有望提供需求動能；2）供給端：受限制超產政策、碳排放政策影響，水泥供給進一步收縮可期，有利于落后產能出清、行業集中度提升，公司作為區域龍頭有望率先收益。3）價格端：截至2025/4/25，廣東、廣西地區高標水泥周均價分別較24年同期+13.04%/+18.18%，或體現區域水泥企業心態轉變、行業自律性增強，若后續穩價到位公司盈利端有望改善。

公司層面：1）周期筑底+盈利拐點：近年來公司收入、利潤階段性承壓，但降速已邊際改善，周期底部逐漸壓實，25Q1盈利已大幅改善；2）成本優勢：24年公司毛利率逆勢提升1.8pct至16.5%，彰顯成本優勢，25年來水泥提價、煤價繼續下行，25Q1毛利率繼續上行，預計毛利端有望持續改善。3）資本開支下降+自由現金流回正+高分紅凸顯價值：公司資本開支持續下降，24年自由現金流由負轉正、現金分紅率同比大幅提升44.5pct至91.2%。我們認為后續隨著公司盈利端改善、資本支出持續下降、現金流進一步增厚，未來有望維持較高的分紅率，促進估值水平提升。

風險提示

下游市場需求加速下滑風險；政策落地執行不及預期風險；區域協同不佳風險；原材料價格超預期風險。

【宏觀】4月通脹數據點評：物價回升仍需更多政策支持

核心觀點

CPI同比增速仍然為負。4月CPI同比下跌0.1%，和3月同比跌幅持平（圖表1）；環比下降0.2%，持平于去年同期（圖表2）。

食品CPI環比微升，同比增速微負。4月食品CPI環比增長0.1%；同比下降0.2%，仍然微負（圖表3）。

燃料價格繼續下跌。4月交通工具燃料價格環比下跌2%，同比跌幅擴大至10.2%（圖表4）。過去兩個月，燃料價格同比跌幅明顯加大，拖累CPI。

核心CPI有所企穩，但增速仍然不高。4月核心CPI同比增長0.5%，持平于3月（圖表5）；環比增長0.2%，和去年同期持平（圖表6）。其中，旅游價格環比增長3.1%，季節性回升（圖表7）；租賃房房租環比增速持平，季節性回落（圖表8）。

PPI環比繼續下跌，同比跌幅擴大。4月PPI環比下降0.4%，持平于3月；同比下降2.7%，較3月跌幅2.5%擴大（圖表9）。生產資料價格同比下降2.8%，生活資料價格同比下降1.6%，跌幅都有所擴大（圖表10）。4月工業生產者購進價格環比下降0.6%，跌幅擴大；同比跌幅擴大至2.7%（圖表11）。除了有色金屬材料及電線價格同比上漲，其他類別購進價格同比均下跌，燃料動力和黑色金屬材料價格跌幅最大（圖表12）。

物價回升仍需更多政策支持。央行5月9日發布1季度貨幣政策執行報告[1]，其中的專欄6“？實體經濟供求關系及物價變動”指出，“我國？實體經濟供強需弱的矛盾持續存在”，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升”，“要進一步深化結構性改革，通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力，促進經濟供需平衡、物價合理回升”。2季度以來，受外部不確定因素影響，經濟下行壓力加大。5月7日，央行宣布降準、降息和多項結構性貨幣政策[2]，但短期內難改變供強需弱局面，物價回升仍然需要更多政策支持。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5707022/index.html

[2]http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3981fullText

風險提示

房地產需求下滑，外部不確定性加大。

【計算機】軟通動力（301236.SZ）2024年年報及2025年一季報點評：25Q1營收超預期，三大業務有望共振向上

核心觀點

事件：軟通動力發布2024年年報及2025年一季報。2024年，公司實現營收313億元，同比+78.13%；歸母凈利潤1.80億元，同比-66.21%，業績符合預期。2025Q1，公司實現營收70億元，同比+28.65%，營收超預期；實現歸母凈利潤-1.98億，同比減虧28.76%。

持續深化軟硬一體戰略，三大業務有望共振向上。2024年，分產品來看，軟件與數字技術服務業務實現營收181億元，同比+3%；計算產品與智能電子業務實現營收129億元。根據Canalys報告，公司2024Q4的PC出貨量同比+126%，市場份額居國內第二；PC終端業務在黨政教育行業穩居第一。而數字能源與智算服務業務24年實現營收2.6億元，公司圍繞國家新型能源體系建設、智能基礎設施建設的戰略布局，與地方政府和產業生態深化合作，積極在廣州黃埔、張家口、蕪湖、上海、韶關部署規劃算力集群，與萬國數據、科大訊飛、Intel、明陽智慧能源集團等行業龍頭達成戰略合作。

打造全棧AI發展體系，探索前沿科技。AI方面，公司在模型應用上與華為盤古大模型、阿里通義千問、微軟、百度文心一言、字節火山引擎等伙伴達成戰略合作；在算力基礎設施領域，攜手華為昇騰等伙伴，構建軟硬一體AI生態服務能力。目前，公司推出的保險、零售、醫療營銷等大模型已實現客戶落地。具身智能方面，公司于2024年成立軟通天擎機器人科技有限公司并落戶無錫；同時與智元機器人達成戰略合作，打造通用場景人形機器人。

鴻蒙PC或即將發布，華為開發者大會HDC2025將于6月舉辦，鴻蒙迎密集催化。軟通動力為國內稀缺的鴻蒙軟硬一體化布局廠商，預期將深度受益于鴻蒙生態建設加速。

投資建議

我們預計軟通動力2025-2027年營收分別為363、414、470億元，歸母凈利潤分別為4.00、5.56、8.07億元。軟通動力是國內數字技術服務龍頭，三大業務向好發展，維持公司“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟復蘇不及預期、人力成本提高、市場競爭加劇。

【醫藥生物】濟川藥業（600566.SH）跟蹤點評：業績短期承壓，研發管線持續豐富?

核心觀點

財務摘要：2024年實現營業收入80.17億元/-16.96%，歸母凈利25.32億元/-10.32%；扣非歸母凈利22.66億元/-15.84%。其中24Q4實現收入22.12億元/-29.06%，歸母凈利6.29億元/-28.44%。25Q1實現收入15.25億元/-36.51%，歸母凈利潤4.40億元/-47.91%

受集采等因素影響，主力產品收入承壓。分行業來看，2024年公司商業端實現營業收入3.38億元/-5.94%；工業端實現營業收入76.59億元/-17.46%，其中清熱解毒、兒科、消化產品分別實現營收26.88億元/-20.45%、22.54億元/-17.78%、11.55億元/-31.52%。營收下降主要系核心產品蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒受上年同期收入高基數的影響，同時消化產品雷貝拉唑鈉腸溶膠囊受醫藥集采政策影響。預計后續高基數壓力趨緩。

毛利率承壓，銷售費用持續優化。2024年公司綜合毛利率為79.25%/-2.27pcts，其中工業毛利率為81.21%/-1.84pcts。2024年公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為36.85%/5.40%/5.55%，同比-4.65pcts/+1.54pcts/+0.74pcts，其中銷售費用率下降明顯主要受益于公司持續深化營銷管理，優化銷售渠道。

新藥研發成果豐碩，BD打開成長空間。公司立足中藥、仿制藥、改良新藥均衡布局，加快推進創新藥進度，獲得鹽酸非索非那定干混懸劑、左氧氟沙星氯化鈉注射液、拉呋替丁片、小兒法羅培南鈉顆粒、羅沙司他膠囊、西他沙星顆粒的藥品注冊證書。此外，公司以商業拓展賦能外延式擴張，達成了4項產品引進或合作協議，有望為公司長遠發展帶來新動能。

投資建議

預計公司2025/2026/2027年EPS分別為2.36/2.66/2.96元。公司核心產品優勢領先，高基數等因素影響趨緩，自研+BD持續推進，增長動能充足，維持“增持”評級。

風險提示

BD進度不及預期風險，行業政策風險，產品推廣不及預期風險。

【煤炭】山煤國際（600546.SH）2024年報和2025年一季報點評：聚焦主業，分紅能力突出

核心觀點

財務摘要：2024年，公司實現營業收入295.61億元，同比下降20.9%，歸屬于上市公司股東凈利潤22.68億元，同比下降46.75%，扣非后歸屬于上市公司股東凈利潤24.44億元，同比下降44.56%，基本每股收益1.14元/股，同比下降46.98%。2025年一季度，公司實現營業收入45.02億元，同比下降29.17%，歸屬于上市公司股東凈利潤2.55億元，同比下降56.29%，扣非后歸屬于上市公司股東凈利潤2.69億元，同比下降55.38%，基本每股收益0.13元/股，同比下降55.17%。

煤炭產銷：2024年，公司實現原煤產量3297.89萬噸，同比下降15.40%；銷量4572.99萬噸，同比下降12.90%，其中自產煤銷量2673.36萬噸，同比下降23.31%，貿易煤銷量1899.63萬噸，同比增加7.66%。2025年一季度，公司原煤產量908.64萬噸，同比增加20.92%；銷量762.83萬噸，同比下降17.93%，其中自產煤銷量441.55萬噸，同比下降19.15%，貿易煤銷量321.28萬噸，同比下降16.18%。

公司分紅：根據公司《2024年度利潤分配方案公告》，本次年度利潤現金分紅13.68億元（含稅），占公司當年實現可供分配利潤的60.3%。

投資建議

基于關稅戰影響，電力消費增速及煤炭價格在1-4月均出現超預期下滑，2025年或出現超預期不利影響，因此下調盈利預測并新增2027年盈利預測，預計2025年-2027年歸母凈利潤分別為15.92億元、16.62億元、17.83億元（此前預測2025年-2026年歸母凈利潤為34.22億、35.64億），同比分別-29.8%、+4.4%、+7.3%，EPS分別為0.80元、0.84元、0.90元。公司聚焦主業、高分紅高股息可期，維持“買入”評級。

經濟增長不及預期，產能投放超預期，進口超預期，突發煤礦事故，公司分紅比例不及預期等。

【北交所】北交所市場點評——20250508：縮量上漲，軍工、機器人領漲，關注題材分化

行情回顧：1）指數層面：5月8日北證A股成交金額達285.4億元，換手率5.7%，較上一交易日下跌84.4億元。2）個股層面：當日北交所265家公司中161家上漲，5家平盤，99家下跌，1家漲停。其中漲幅前五的個股分別為：七豐精工（29.9%）、通易航天（18.2%）、春光藥裝（17.7%）、華洋賽車（12.1%）、格利爾（11.3%）；跌幅前五的個股分別為：秋樂種業（-7.6%）、一致魔芋（-7.0%）、慧為智能（-6.3%）、錦好醫療（-4.5%）、康農種業（-4.4%）。

新聞匯總：1）司法部副部長王振江：堅決遏制趨利性執法：司法部將推動建立健全行政執法違法行為投訴舉報處理機制，及時受理并依法處理涉企行政執法投訴舉報。司法行政機關建立行政執法監督企業聯系點，及時聽取各類經營主體對涉企行政執法的意見建議。

重要公告：1）力佳科技：公司持股5%以上股東廣州鵬輝能源科技股份有限公司通過大宗交易減持，持股比例下降1.47%；2）倍益康：公司持股5%以上股東千里致遠企業管理中心和成都市千里志達企業管理中心權益變動觸及1%；3）捷眾科技：公司擬使用額度不超過人民幣5,000.00萬元的閑置募集資金購買安全性高、流動性好、風險低的保本型理財產品；4）常輔股份：公司擬使用不超過5,000萬元（含5,000萬元）閑置自有資金購買安全性高、流動性好的低風險理財產品。

投資建議

當日北交所市場震蕩上行，北證50指數收漲0.98%至1380.93點，但全市場成交額縮量明顯，環比下降22.82%至285.4億元，個股分化加劇，161只個股收漲，99只下跌，機械設備、軍工及機器人概念領漲，七豐精工漲停，而農業與消費板塊表現疲軟，秋樂種業跌超7%。資金聚焦高端制造領域，換手率超20%的個股達14只，晟楠科技（45.66%）、七豐精工（43.15%）等活躍度居前，通易航天（6.97億元）、晟楠科技（5.45億元）等軍工科技標的成交額領先，凸顯事件催化敏感度。產業端，低空經濟（深圳無人機大會）、鴻蒙生態（華為PC發布）及數據安全（溫州大會）構成短期催化，科技自主與安全主線升溫，同時人民幣匯率升破7.2或提振出口型中小市值企業關注度。策略上建議布局政策與景氣交叉領域：高端制造國產替代（智能裝備、軍工配套）、科技自主可控（鴻蒙生態、數據安全）及低空經濟主題（無人機產業鏈），需警惕北證50估值溢價及外部波動傳導風險。短期市場或延續結構性分化，中長期流動性改善與優質資產擴容仍是核心邏輯，機構宜圍繞“高端制造+科技自主”主線，把握主題輪動與政策紅利。

政策監管風險，北交所政策不及預期，行業競爭加劇風險。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2025年5月12日報告發布機構：西部證券研究發展中心

曹柳龍（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

馮佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

張欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

邊泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

劉鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

陸伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李世朋（S0800524120002）lishipeng@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

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