2025年3月23日 能化-橡膠

進口量增量小于預期值，深強淺弱邏輯反復

觀點概述：

供給端（中性）：進口數據修正增量預期 總庫存仍保持累庫

結構上，NR顯著強于RU，主要原因是煙片進口量超預期 淺色過剩邏輯未變 深色超跌修復的動能更強 主要邏輯通過20號漲幅來表達。中國海關進口數據橡膠1-2月進口細分數據出來，總增量26.8萬，合成橡膠增了9.15萬，天然橡膠總增量17.62萬，其中出乎意料的緬甸老撾增量4.78萬，膠種上煙片增量4.74萬。

總庫存方面，據隆眾訊，截至2025年3月16日，中國天然橡膠社會庫存138萬噸，環比增1.9萬噸，增幅1.5%。中國深色膠社會總庫存為82.3萬噸，環比增加2.8%。其中青島現貨庫存增1.8%；云南降1.1%；越南10#降5%；NR庫存小計增23%。中國淺色膠社會總庫存為56.5萬噸，環比降0.6%。其中老全乳膠環比降0.8%，3L環比降2%，RU庫存小計增0.08%。    

需求端（利空）：全鋼弱半鋼強的格局未變 胎廠補庫意愿較差

本周開工率維持全半胎分化的表現，全鋼開工同比偏低，半鋼庫存仍在同比高位。我們認為當前開工表現體現需求偏弱的原因有兩點：1.全鋼胎對天膠消耗量遠超半鋼，在24年全鋼胎開工率已處于歷史較低位置的情況下，目前25年開工仍同比24年較低，體現基建施工、重材運輸需求方面的極弱現實。2.半鋼胎開工率處于高位未必體現好需求，目前半鋼胎成品庫存居于歷史同期最高水平，并且圖形上來看還有繼續累庫的趨勢，說明胎廠高開工所產的成品庫存并非通過好需求消化。

宏觀（多空并存）：納指反彈有色走強 宏觀衰退敘事減弱 但滬指迎來調整

上周關稅政策余波仍存，全球資本避險需求激增，納指與全球商品市場均承壓下探。本周全球宏觀氛圍好轉，美聯儲降息會議中表態偏鴿。但國內股指迎來顯著回調：周五午后A 股三大指數跌幅擴大。創業板指、深證成指一度跌逾 2%；恒生科技指數跌幅近 3%，恒生指數跌近 2%。目前在基本面變化不大或驗證偏滯后的階段，宏觀對膠價影響較大，需積極關注宏觀情緒變化。

總結（震蕩）：進口利空有所修正 短期基本面缺乏驗證

我們認為當前天膠供應仍然朝著偏寬松的方向運行，需求端弱勢或維持到胎廠下一輪補庫周期。短期我們看膠價超跌反彈，中期我們認為供需變寬的邏輯仍然沒有改變，宏觀對近期走勢影響大。

風險：宏觀環境變化 國儲政策變動 極端天氣干擾

本周新聞：

1.機構分析：2025年3月份，中國天然橡膠進口量預估值57.44萬噸（隆眾資訊）

預計2025年3月份天然橡膠進口環比2月終值增加。根據隆眾資訊調查結果，中國天然橡膠進口量預估值57.44萬噸，環比2月份進口終值50.32萬噸，增加7.12萬噸。3月海外船貨生產多集中在旺產期，供應相對充足，海外采購節奏放緩下，上游工廠多集中往中國發運，但有部分大廠船期推遲，環比2月增量有限。

2.機構分析：市場走貨緩慢 部分半鋼胎企業庫存延續增勢（隆眾資訊）

據了解，天然橡膠價格小幅回落，合成橡膠價格略有上漲，原料成本面波動不大，目前終端需求不足，出貨緩慢，市場炒漲氛圍偏淡，加之整體渠道庫存充足，為出貨部分半鋼胎品牌存促銷政策指引，實際出貨表現一般，但短期來看，需求偏弱，價格政策上漲乏力，不排除為出貨推出特價規格可能性。

3.財經新聞：港股迎來顯著回調（證券時報網）

港股大幅回調，有分析人士指出，一方面是前期熱點板塊籌碼擁擠，出現了兌現情緒；另一方面是近期逐步進入到年報和季報披露期，市場一些公司的業績心存忌憚，而從外圍來看，特朗普表示，他將在 4 月 2 日征收廣泛的對等關稅，并針對特定行業征收額外關稅。這可能會給全球市場帶來較大的不確定性。展望后市，多數觀點指出，盡管短期波動在所難免，但港股今年表現仍然可期。有券商研報稱，目前這輪港股上漲的邏輯仍未被打破，當前港股市場整體估值基本處于歷史平均水平附近，估值并未達到極端水平。往后看，中國資產吸引力仍有望持續提升，推動港股市場行情繼續向前。

4.宏觀新聞：2月全球輕型車銷量同比增長8.3%至657萬輛。（QinRex）

據LMC Automotive最新發布的報告顯示，2025年2月全球輕型車經季節調整年化銷量為8,700萬輛/年，較上月有所下降。不過，當月銷量卻達到660萬輛，同比增長超過8%。2月，美國、中國、西歐等主要市場的表現喜憂參半。美國市場銷量出現下降，一定程度上可歸結于當月銷售天數比去年同期少了一天。與此同時，西歐市場繼續受困于經濟不確定性，消費需求受到抑制。相比之下，中國市場很大程度上受到了春節假期這一季節性因素的影響，銷量迎來猛增。

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責任編輯：陳平