來源：市值風云
作者： 蕭瑟
靠出口和擴品類熨平周期。
中央財經委員會第四次會議于近日召開，會上領導人提出要鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。
早在去年9月，央行便已設立設備更新改造專項再貸款，其額度為2000億元以上，利率僅1.75%，期限為1年。
提到設備更新，風云君便聯想到了挖掘機、塔吊等工程機械，而近日這家公司股價更是持續攀升。
它就是中聯重科（000157.SZ）。
2023年末至今，中聯重科已實現了近30%的上漲，尤其在2024年初，與A股整體極端低迷的表現形成鮮明對比。
（來源：市值風云APP）
股價大漲的背后有業績的支撐。據其業績預告，2023年中聯重科實現歸母凈利潤同比增長區間為46.7%-56.7%，扣非后的增幅更是高達76.6%-87.2%。
（來源：中聯重科公告）
從前三季度的業績來看，同行業的徐工機械（000425.SZ）、三一重工（600031.SH）2023年前三季度的業績亦有反彈，但幅度較低，歸母凈利潤分別同比增長3.5%、12.5%，中聯重科同期增幅為31.7%。
中聯重工緣何如此領先？
工程機械國內老三，業績周期性明顯
中聯重科成立于1992年，2000年在深交所主板上市，并隨后在2010年登陸香港聯交所。
上市以來以其業務便一直以各類工程機械為主，2022年在該行業的全球市場份額約為2.7%，排在全球第12位，在國內僅次于徐工機械（000425.SZ）和三一重工（600031.SH）。
（來源：KHL、華安證券研究所）
01 剝離環衛機械業務，聚焦工程領域
其近年來業務方面最大的變動便是對環衛機械業務的剝離。
2016年時，中聯重科環衛機械業務實現收入56.07億元，收入占比為28%，成為當年收入貢獻最高的產品品類，且在環衛設備行業市場份額已高達50%。
中聯重科認為該項業務后續成長空間有限，于是選擇了一把兌現，于2017年將該業務經營主體長沙中聯重科環境產業有限公司80%的股權出售，轉讓對價高達116億元。
剩余20%股權也于2018年處置，換取了盈峰環境（000967.SZ）12.56%股權。
此次交易對利潤表的影響十分可觀，當年由于處置長期股權投資產生的投資收益高達107.33億，以及中聯重科順勢財務大洗澡計提各類資產減值損失87.93億，所以當年凈利潤變動并不夸張。
即若以扣非后口徑計量，當年中聯重科將虧損近80億。
（制圖：市值風云APP）
此次交易后中聯重科的業務聚焦于工程機械，主要產品品類包含起重機械（建筑起重機、工程起重機）、混凝土機械、土方機械（挖掘機、推土機等）、高空機械等，并據此開展融資租賃業務。
其中起重機械產品是當前的主要收入來源，2022年收入為189.79億元，收入占比為45.6%。
（制圖：市值風云APP）
同業公司主業各有側重：三一重工主打挖掘機械，起重機械為其第三大業務；徐工機械的起重機械與土方機械收入相差不大，前者2022收入為238.6億元，高于中聯重科。
（制圖：市值風云APP）
02 受行業周期影響，業績波動顯著
以工程機械為主業，中聯重科的業績自然與行業周期息息相關，呈現出明顯的波動性。
2012年之前，受益于城鎮化率的持續提升，國內工程機械產品需求十分旺盛，中聯重科也吃足了時代的紅利，自A股上市來，2000-2012年間收入規模自2.45億增長至480.71億，翻了近200倍。
但進入2013年后，政策刺激需求提前釋放的弊端顯現，地產、基建降溫，工程機械行業進入去庫存周期。至2016年，中聯重科營業收入較2012年下滑近6成。
2017年在地產投資回升以及存量產品更新換代等因素的影響下行業再度步入上行周期，中聯重科的營業收入也隨之飆升，至2021年來到歷史峰值671.31億。
2022年在疫情以及宏觀經濟增速下行背景下，行業開始回調，中聯重科的營業收入也滑落至416.3億元，同比降幅為38%。
（制圖：市值風云APP）
徐工機械和三一重工的營收走勢大致相同，但規模均高于中聯重科，2022年分別為938.17億和808.22億。
（制圖：市值風云APP）
利潤端的變動方向與營業收入相同、波動幅度要更高。2022年中聯重科扣非前后的歸母凈利潤分別為23.06億和12.93億，分別同比下滑63.2%、77.8%。
（制圖：市值風云APP）
再將目光放到當前國內的工程機械市場，市場規模的增長一方面來自下游施工增長帶來的需求。地產行業的投資強度和新增的開工面積是重要的領先指標。
2023年國內房地產開發投資完成額、房屋新開工面積分別為11.09萬億、9.54億平米，分別同比下滑16.6%、20.9%，且自月度數據看在2023年末仍在為同比下滑狀態，并無起色。
（來源：國金證券研究所）
另一方面則來自存量機械設備的更新需求，常見工程機械的報廢年限為8-15年，以此來看上一輪行業上行周期內新增設備的替代行情，在2023年還稍早了些。
（來源：愛采購）
但中聯重科在2023年的業績卻出現了大幅反彈，其中原因何在？
海外增長帶動業績反彈
其主要原因在于境外收入的顯著提升。
在疫情期間，國內供應鏈較歐美率先實現復蘇，進而為國內工程機械企業帶來了拓展海外市場的契機。
中聯重科積極拓展海外業務，2021-2023年上半年本地化業務和運營體系覆蓋國家數量自17個增長至32個，目前已在公司在東亞、東南亞、歐洲等多個地區建立子公司，并在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯投資建有工業園。
期間其海外經營規模隨之不斷壯大，2020-2022年間自38.3億元增長至99.9億元，CAGR約61.5%。
2023年上半年中聯重科來自國內的收入為157.03億元，同比下滑10%；相較之下，上半年境外收入為83.72億元，同比增幅高達115.39%。
（制圖：市值風云APP）
近兩年來出口對于整體業績的貢獻比例也在顯著提升。2023年上半年，來自境外銷售的收入占比和毛利潤占比分別為34.8%和39.6%。
（制圖：市值風云APP）
拓展海外市場已成為業內共識，且徐工機械、三一重工比中聯重科更早開始拓展海外市場，境外收入規模也相對更高。
2023年上半年，徐工機械、三一重工的境外收入分別為208.97億、224.66億元，分別同比增長67.33%、35.87%，收入占比分別為40.8%、56.9%，后者的境外收入貢獻已超過境內。
擴品類、還債、分紅，流動性稍顯吃緊
近年來，中聯重科也在積極發展其他工程機械產品品類作為潛力業務，如土方機械（挖掘機、推土機等）、高空機械等，亦對2023年的業績產生支撐。
2023年上半年這兩類產品已是繼起重機械、混凝土機械后的第三、第四大業務，合計收入占比來到26%。
（制圖：市值風云APP）
潛力業務的迅速增長離不開資金投入，最近的一輪上行周期內其資本開支強度有明顯提升。
2021年，中聯重科通過定增募集52億資金，主要投資方向便是挖掘機械智能制造項目。該項目具備3.3萬臺挖掘機的年產能，總投資額超過30億元。
（來源：中聯重科公告）
近日中聯重科還披露了擬將高空機械業務的子公司，通過路暢科技（002813.SZ）實現借殼上市的計劃，但當前尚處于預案階段。
截至2023年中，中聯重科的在建項目中除總部與研發中心外，高空機械作業園和挖掘機械智能制造園已是賬面價值最高的兩項目，期末金額分別為8.64億和5.17億元。
（來源：中聯重科公告）
培育新增長點的同時，近年來中聯重科均維持著較高的分紅水平。2020-2022三年，中聯重科的現金分紅金額分別為44.39億、27.77億、26.41億元，股利支付率分別為61%、44%和115%。
從歷史情況來看，中聯重科的分紅金額與行業周期具備關聯性，但即使在上一行業周期底部仍維持著年均近10億的分紅金額，上市以來其累計200.85億的分紅總額，亦要高于114.08億的募資總額。
（制圖：市值風云APP）
三一重工的歷史分紅總額、募資總額分別為243.71億、39.70億，是表現最為優秀的公司；
徐工機械的歷史分紅總額、募資總額則為83.69億、522.88億，分紅力度較差。
2019年中聯重科并未選擇分紅，與當年債務的大量清償相關，當年其有息負債率實現了約14個百分點的下行，且在之后年份維持在低位。
（來源：市值風云APP）
投產、分紅、償債全都要，中聯重科的資金從何而來？
其中一部分來自對環衛機械業務的出售以及2021年的定增募資，合計取得資金逾150億。
另一部分則是行業上行周期內的經營性現金流入，2017-2020四年間，中聯重科合計實現了216億的經營性現金流入，可用于分紅和償債的自由現金流也十分充裕。
但自2021年起，由于行業下行以及資本開支強度的提升，此消彼長之下自由現金流流入明顯降低，2023年前三季度為凈流出的狀態。
（制圖：市值風云APP）
再加上期間的高額分紅，中聯重科的流動性已稍顯吃緊。
責任編輯：楊紅卜
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