【相關閱讀】曾剛：科技金融——中國創新金融的實踐（上）  

　　作者 | 曾剛 楊川 

　　近兩年來，國內很多地方政府都設立了投早、投小和投0-1階段的引導基金，但真實的現狀仍然是“大軍云集、望風止步”，這個“風”就是風險的“風”。投早的主要風險是投后難以退出的問題。中國風險投資市場規模小、流動性差，是科技金融市場難以繁榮的瓶頸，因此，早期科創企業股權流動性提升應該是科技金融探索的主要方向。

　　早期科創企業股權流動性解決方案的要點是解決“科創板孤島”（即對科創板對早期科創企業無力相助）和“風險投資內湖”（股權流動性差，投資難以退出）的問題。

　　解決這個難題的思路，是構建以科創板為核心的大技術資本市場（Grand TechCapital Market， GTM）。所謂大技術資本市場，就是覆蓋從初創（Startup）到IPO上市，再到上市企業對早期科創企業并購的投資孵化與賦能加速模式，形成一個兼具縱向流動性（由低到高升級轉板的路徑）與橫向流動性（不同市場間直接并購的路徑）的“階梯型全周期技術資本市場”。

　　如圖所示，科創板就是GIM的核心市場。它起到承上啟下，縱橫流動的樞紐市場作用。

　　從大技術資本市場（GTM）角度來看，北交所、上交所和深交所似乎都是自成體系的孤島，相互之間缺少功能性互補與結構差異化的設計。因此，就無法形成中國特色的硅谷創新模式。

　　構建大技術資本市場（GTM），可以形成縱向與橫向的流動性，從而拓展各階段科創企業股權的流動性，解決“科創板孤島”和“IPO窄路”，以及投早退不出的問題。各地方政府設立投早引導基金已經面臨投早“看不懂、難估值、退不出”等問題，其中，“看不懂”和“難估值”問題可以通過專業機構如科技投行來解決，而退出方式只有長周期陪伴企業成長到 IPO上市這一條路，在此期間只能等待其他資本接力才能退出。長周期的等待將大大減少社會資本投資早期科技項目的熱情。

　　GTM模式可以形成從技術資產交易市場（深交所科交中心等）到三大交易所各大資本市場間的流動性。流動性有兩種方式，一種是升級方式，另一種是并購方式。升級方式需要設計從資產交易所的精選層升級至北交所或科創板OTC市場，以及從北交所或OTC市場升級轉板至科創板的機制。

　　升級方式應逐步代替弊端橫生的“注冊審核制”。前者可以盡早進入信息披露的市場視野，在市場關注下，一個企業從早期開始就規范成長，其發展歷程一目了然，不會出現后者一次性審核過關，導致不良企業僥幸過關，或者優秀企業沒準備好而喪失了IPO上市機會。

　　GTM模式的建設，需要監管當局和交易所出臺支持并購流動的“兩高一低”政策，“一高”是并購資產的質量，即聚焦重要領域進口替代的關鍵技術，新賽道處于國際領先的前沿技術或顛覆性技術。“二高”是作為并購主體的上市公司質量要高，比如，連續三年盈利，經營性現金流充裕。“一低”是科創企業的技術成熟度可以最低于TRL5級（完成試驗驗證階段）。GTM可以充分發揮上市公司天然孵化器作用，實現資本市場支持科技的巨大功能。

　　技術資產并購市場的活躍，將會對中國科技金融的繁榮發揮出不亞于科創板的作用。其與科創板之間將會形成價值互補和功能增益的機制，從而使得中國的技術資本市場從封閉的內陸湖，變成為流動的大江大河。

　　從國家戰略角度，以科創板為核心的GTM應該成為應對外部壓力和挑戰，實現創新驅動發展戰略升級的資本動力引擎。在發現和孵化早期關鍵技術科的創新資源，尤其是在吸引全球研發端資源方面，GTM將會發揮出科創板的核心牽引與推動的作用。

　　科技金融之相容性難題

　　1、硅谷銀行倒閉的原因

　　硅谷銀行的失敗，是貨幣金融市場與科技融合的失敗。其失敗的教訓很值得國內正在興起的科技信用貸款去借鑒。我們把硅谷銀行倒閉的原因分析為兩類：

　　（1）主流分析

　　比如外部原因是美聯儲加息、內部原因是購買資產的期限錯配，以及儲戶單一，等等。

　　（2）另類分析

　　資產安全的定義錯誤——高等級債券的償付安全性并不等于其價格波動的安全性。這類資產一旦出現價格下跌，就會表現為銀行財務上的虧損以及評級的下降，引發儲戶的恐慌。

　　機構屬性的定位不清——與投資機構不同，銀行的資本端流動性很高，一有風吹草動，儲戶會紛紛撤離，造成流動性危機。

　　主業不佳的規模擴張——資本規模擴張，但半數現金貸不出去，是缺少客戶么？

　　我們透過硅谷銀行主業不佳的分析，發現隨著其資本擴張而主營業務卻無法同步擴張。因為貸款只能給那些條件非常苛刻的“安全客戶”，而這樣的客戶數量十分有限。

　　因此，硅谷銀行失敗的根本原因就是沒有解決科技金融之相容性的難題。即，商業銀行的低風險和低收益率與風險投資的高風險和成功項目的高收益率不能相容。商業銀行只能獲得法定的貸款利率而不能接受風險投資的超額回報，同時，風險投資可以接受高失敗率，商業銀行卻不能接受高失敗率造成的貸款壞賬。

　　商業銀行的普通債權信用因為有資產抵押或者第三方擔保，加上貸款企業有較為明確的收入可以保障本息支付，其安全性相比早期科創企業的股權信用，要高很多。正因為如此，商業銀行的貸款利率，在低風險水平下，會形成市場化的較低收益率——貸款利率。能比其更低的收益率就是國債了。

　　對于大部分輕資產的科創企業來講，因為缺少抵押物和第三方擔保，科技貸比普通貸款更依賴其信用的保障。然而，初創企業的歷史短暫，且技術尚處于研發階段，科技信用貸款的安全性要比普通貸款差很多。科創企業的高風險，使得這類科技信用的等級非常低，從市場利率的角度，其貸款利率應該遠高于普通貸款利率。然而即便貸款利率高到國家規定的利率上限，也難以覆蓋全部風險，而且一旦利率超過10%，企業就很難接受這樣的貸款。商業銀行所承擔的高風險與低收益特征，決定了科技信用貸款這個最主要的科技金融債權模式無法真正推廣。

　　鑒于美國風險投資的平均收益率遠遠高于美國國債，一些頭部機構的收益率還高于非風險類的其他股權投資的收益率，如果通過投貸聯動的模式，用成功項目所獲高收益對貸款失敗項目做風險補償的話，科技信用貸款就可以成為一個完全市場化且可以大規模擴張的科技金融模式。

　　如圖所示，國內在學習硅谷銀行的貸款模式中，最為推崇的就是其投貸聯動模式。然而，硅谷銀行集團雖然設立了硅谷資本這樣一個投資機構，但二者之間并未建立起硅谷資本對硅谷銀行風險貸款的風險補償機制。所謂投貸聯動只是一種很表面的增信行為，不過就是同樣的客戶，資本方也認可并投資而已。

　　中國也有許多外部投資機構與銀行聯合的“投貸聯動”模式，很多商業銀行還設立了獨立的投資部門，探索投貸聯動模式。然而，這些模式并不能從根本上解決銀行自身的風險問題，也就是說，如果項目失敗，投資機構和銀行都會損失，但項目成功，投資機構也并不會把其超額收益轉給銀行。

　　2、科技信用貸風險覆蓋模式

　　科技信用貸款的風險覆蓋模式，就是借助風險投資成功項目的高回報，來對貸款失敗損失有一個完整的風險覆蓋。該模式的核心，就是要通過可轉股債權或認股權證，來實現商業銀行不直接投資，但可以通過債權和認股權證交易，獲得成功項目的超額收益，并用這部分收益來覆蓋失敗項目的損失。

　　風險覆蓋有兩大原則：

　　（1）風險分散原則——貸款規模不宜大，做到小額、等額、多份。

　　（2）風險覆蓋模式——每份都要設計固定比例的可轉股債權或相應的選擇權（認股權證）。

　　假定在某段時間商業銀行以純信用形式，向早期科創企業做了5筆等額貸款，有3個項目失敗，貸款沒有收回，確認全額虧損，2個項目成功，收回本息。這時，就需要行使兩個成功項目的債轉股權利。

　　如圖所示，ABCDE五個貸款項目，其中ABD（紅色）全額損失，C（綠色）E盈利。然而正常利息收入無法覆蓋ABD的損失，因此需要行使CE的債轉股權利，以此覆蓋項目損失。

　　假定單個項目可轉股債權占貸款額的比例為c（convertible bond），成功項目的股權投資收益率為R，項目失敗率為L（假定項目失敗為全額損失），該貸款組合收益率為r：

　　r=R*c（1-L）-L

　　可轉股債權的比例c越低，對成功項目的投資收益率R的要求就越高。

　　可以通過這個公式反推R，即如果知道項目的失敗率L，以及可轉股債權比例c，在給定的貸款利率下，可以算出成功項目的收益率R：

　　R=（r+L）/c（1-L）

　　假如一個貸款組合的利率為r=8%，組合失敗率為L=30%，組合中所有貸款項目的可轉股債權比例為四分之一，c=25%，R=（8%+30%）/25%（1-30%）=217%，也就是成功項目必須實現217%的收益，才能覆蓋風險。

　　上述模擬結果告訴我們，如果按照1：3的“投貸比”，即可轉股比例為1/4，只要成功項目的股權價值升值2.2倍，就可以實現不良損失率30%，利率為8%的科技信用貸收益。

　　只要設計好科技信用貸的風險覆蓋機制，就可以在銀行體系內形成獨立的科技信用貸模式。而這個模式需要一項重要的改革，即是要對考核體系和現有會計科目進行調整。商業銀行的科技信用貸款如果出現壞賬，會計入管理團隊的績效考核，而無論怎樣“盡職免責”，也難以避免早期科創企業的貸款壞賬。解決這個問題的方法，就是將原本計入營業外收入的可轉股債權出售的收入，計入到新的設立的科目——科技風險覆蓋金，該科目可以沖抵科技貸壞賬：如果到年終，收益覆蓋損失，可將其轉為全年科技貸的平均收益；如果平均收益率高于平均貸款利率，該部分收益可以轉至下一個年度，作為未來風險覆蓋金的儲備。

　　最后一點，也是十分重要的一點，就是科技金融的服務對象，大多處于研發燒錢或微利階段，不是靠經營性收益來償付本息，而是靠科創企業股權升值后的股權融資來償付本息。因此，這類科創企業的信用，完全取決于股權升值的預期。因此，科技信用貸款對貸款對象的信用評級需要再建立一個不依賴傳統財務指標的評價與估值體系，該體系需要對科創企業的價值增長有正確預判。這個評價與估值體系需要第三方專業機構，如科技投行，提供技術支持。

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室主任。)