近年來，我國宏觀政策逆周期、跨周期調控力度明顯加強，2024年經濟增長提質增效仍然需要宏觀政策的協調配合，打好組合拳。今年政府工作報告部署財政政策“要適度加力、提質增效”，加強了高質量的財稅支持；貨幣政策“要靈活適度、精準有效”，未來仍有降準降息的可能性。近期債市利率已處在歷史低位，市場利率下行速度快于政策利率，這既有市場對經濟基本面偏弱的預期，也有資產荒的因素在。債券市場的走勢受到經濟增長、貨幣財政政策等多方面的影響，十年期國債收益率逐步下行的格局仍將延續，預計年內低點可能降至2.2%。

　　一、積極的財政政策加力提效，赤字率維持3%，財政可用空間高于2023年

　　本次政府工作報告對財政政策安排可以概括為“3%赤字率+1萬億超長特別國債+3.9 萬億專項債”，計劃一般公共預算支出規模28.5萬億元，比上年增加1.1萬億元。

　　第一，赤字率繼續維持在3%，但赤字規模有所增加。回顧2023 年，年初赤字率維持在3%水平，年末隨著1萬億元國債增加發行，赤字率已調整為3.8%左右。赤字是政府為調節供需關系而使用的政策工具，其目標是實現經濟增長，成本則是產生政府債務。在赤字、債務與經濟增長之間尋找最佳平衡點，才能實現三者的可持續發展。對應當前的宏觀基本面，財政是穩增長的關鍵，政府工作報告中將赤字率維持在3%，可能是基于以下考慮：一是財政赤字率維持不變，但通過專項債、特別國債、其他調入資金等擴大支出具有同擴大赤字率一樣的效果；二是政府需要優化財政支出結構，突出重點領域和項目的支持力度，提高財政支出的效率。整體來看，2024年積極的財政支持力度上升的同時，更加注重效率。  

　　第二，萬億超長特別國債將常態化發行，在于化解地方債務風險和提升中長期經濟發展。政府工作報告中計劃連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元，用于重大戰略和重點領域安全能力建設。超長期限國債發行，主要是基于以下因素：一是受土地市場疲弱、化債等因素影響，當前地方投資相對謹慎，中央有必要進一步打開杠桿空間。二是通過比較近期發行的“特殊再融資債券”、“特別國債”和“超長特別國債”三種債券的特點可以看出，同樣是有利于優化地方債務負擔，“特殊再融資債券”是直接由地方政府發債，每年的利息支出帶來政府巨大的財政壓力；“特別國債”和“超長特別國債”都是中央加杠桿，通過轉移支付安排給地方，2023年增發的1萬億“特別國債”大部分結轉2024年使用，有利于短期內為地方財政騰出空間；“超長特別國債”是指期限不低于10年的國債品種，有助于對沖地方投資意愿不足，提升中長期經濟增速預期。

　　第三，地方債務風險得到整體緩解，同時要找到新的化債路徑。目前財政部表示地方政府債務風險已得到整體緩解，主要是從四個方面來體現，即地方政府法定債務本息兌付得到保障、隱性債務規模逐步下降、政府拖欠企業債務得到清償以及地方融資平臺公司數量有所減少，這也可以作為衡量地方政府債務風險化解情況的標準。另一方面，雖然地方政府債務風險得到整體緩解，但還需要進一步的努力，從藍部長在記者會上的表述來看，今年地方政府債務風險化解仍然任務艱巨，要強化源頭治理、遠近結合、堵疏并舉、標本兼治……在高質量發展中逐步化解地方政府債務風險。可以看出，今年各地方政府將繼續立足中央的“一攬子化債方案”，根據自身實際情況，擬定化債方案，在債務化解過程中承擔主體責任，中央將、通過安排財政資金、壓減支出、盤活存量資產資源等方式逐步化解風險，在債務化解過程中找到新的發展路徑。

　　第四，地方政府專項債券3.9萬億元、比上年增加1000億元。政府工作報告提出“合理擴大專項債投向領域和用作資本金范圍”、“額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區傾斜”，當前專項債存在的問題包括：專項債項目收益持續下降容易引發債務風險、降低財政統籌能力，同時部分專項債資金閑置導致未能充分發揮出財政資金穩增長作用等。從財政融資角度看，2024 年中央繼續為加杠桿的主體，在地方化債和財力受限的背景下，新增地方債增幅有限；從提高專項債效率來看，擴大用作資本金范圍有利于儲備更多收益更高的項目，推動項目盡快落地，提出額度分配向投資效率較高的地區傾斜，是在優化債務的區域結構，債務擴大的同時通過項目收益來降低債務風險。

　　二、貨幣政策加大逆周期調節力度，后續仍有降準降息空間

　　政府工作報告中貨幣政策基調延續中央經濟工作會議提出的“靈活適度、精準有效”。潘行長在經濟主題記者會上回答記者問題時，提出未來貨幣政策仍有降準空間。

　　第一，2024年貨幣政策率先發力，仍有降準降息空間。2024 年1-2月降準降息均已落地，保證了市場流動性合理充裕，有效降低了實體經濟融資成本和支持房地產市場恢復發展。展望未來，一是要進一步鞏固當前經濟回升向好態勢，有必要通過降息保持市場流動性合理充裕，起到擴內需、穩預期的作用。二是物價持續低迷，導致實際利率處在較高水平，仍有必要通過降息引導實體經濟融資成本切實下降。潘行長在答記者問中指出“目前整個中國銀行業的存款準備金率平均是7%，后續仍然有降準空間…… 加大逆周期調節力度”，這意味著后續貨幣政策仍有操作空間，年內再次降準降息依然可期，貨幣政策將加大逆周期調節力度。

　　第二，政府工作報告不僅提出加強協調配合，還提出要加強政策工具創新。中央金融工作會議首次提出“要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，做好五篇大文章既是金融服務實體經濟高質量發展的重要著力點，也是深化金融供給側結構性改革重要內容。一方面，央行將通過維護流動性充裕以支持債券發行環境，避免資金緊張。另一方面，貨幣政策為財政擴張提供助力，通過增發結構性貨幣工具對定向領域的進行支持寬信用。這意味著，央行將繼續實施支持碳減排的再貸款，擴大支持領域，并增加再貸款規模，適當增加支農支小再貸款規模，繼續實施普惠小微貸款支持工具等。當前融資需求不足，優質資產供給大幅減少，導致利率趨于下行，后續央行會更多注重貨幣政策工具的使用效率，提升金融市場穩健性和對經濟結構調整、轉型升級、新舊動能轉換的支持力度。

　　第三，還需要關注兩個提法，即“盤活存量”與“避免資金沉淀空轉”。我國存量資產類型豐富，種類較多，資產規模巨大。“盤活存量”主要是指過去那些投入到地產、基建等不被政府鼓勵領域的金融資源騰挪出來，投向政策鼓勵的領域；“避免資金沉淀空轉”則意味著后續將會進一步加強信貸投向的引導，避免資金淤積在金融體系內。有效盤活存量資產對降低宏觀杠桿率、提高投資資金使用效率、拓寬社會投資渠道等具有重要意義。當前制造業中長期貸款、科技創新、綠色發展等重點領域貸款增速較高，快于整體貸款增速，從政策鼓勵領域來看，未來金融資源將進一步向“5+3”的方向集中，即五篇大文章和三大工程，央行將會通過存量并創設結構性貨幣政策工具來給予支持。

　　近期信用債發行呈現以下特點：一是信用債發行額和凈融資額同比下降。受春節錯位、假期延長因素影響，2月信用債發行數量和規模環比同比均有較明顯下降，凈融資額560多億元；二是城投債凈融資同比繼續下降。近期國常會部署進一步做好防范化解地方債務風險工作，要求進一步推動一攬子化債方案落地見效，政策影響下城投債凈融資額由正轉負，浙江、江蘇、湖北、安徽、天津等省份降幅相對較大；三是產業債凈融資同比上升。產業債凈融資額為4000多億元，去年同期為負，成為信用債發行的支撐項。

　　利率曲線進一步下移，十年期國債收益率下行格局不變。從近期的表現來看，市場利率下行速度明顯快于政策利率，這既有市場對經濟基本面偏弱的預期，也有資產荒的因素在。2月以來債券牛市延續，利率曲線進一步下移，10年期國債利率向下突破2.3%，同時30年和10年國債的期限利差也降至2007年7月以來新低。債券市場的走勢受到經濟增長、貨幣財政政策等多方面的影響，十年期國債收益率逐步下行的格局仍將延續，預計年內低點可能降至2.2%。

　　報告聲明

　　本報告分析及建議所依據的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據的信息和建議不會發生任何變化。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。投資者依據本報告提供的信息進行證券投資所造成的一切后果，本公司概不負責。

　　本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為大公國際，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)