意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　今年預算的最大增量是國債，對應的財政預算特征與經濟、資本市場影響如下：

　　1、財政預算特征：1）高支出：靠中央債務對沖地方收入；2）低預算赤字，高廣義赤字：廣義赤字率高于2022年；3）中央上收事權：替地方加杠桿，支出占比近10年新高；4）地方兩級分化：大省穩投資，12省防風險。

　　2、經濟、資本市場影響：1）總量：“低”赤字率與高支出形成財政預期差，表面是廣義赤字率更高，深層是赤字認知起變化；2）節奏：開年發力不明顯，二、三季度或“三債共振”；3）行業：兩大領域直接受益于中央財政——消費品以舊換新補貼或達千億、設備更新貼息或達百億。

　　報告摘要

　　一、今年的國債，有多特別？

　　通常年份，國債單純彌補赤字；今年，有三種國債，是財政支出增量的主體：預算安排廣義財政支出40.1萬億，同比增量+2.5萬億，其中國債近1.8萬億（2023年增發國債+0.6萬億，常規國債+1800億，2024年特別國債+1萬億）。

　　二、今年的預算，有何特征？

　　1、高支出——財政重回擴張，靠中央債務對沖地方收入（廣義財政支出增速6.8%，2019~23年為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；廣義財政&準財政支出增速8.1%，2019~23年為8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%），但要提防賣地再次不及目標、拖累支出增速（今年目標+0.1%；2023年目標+0.4%，實際-13.2%；2022年目標+0.1%，實際-21.3%），重點跟蹤6個經濟大省（占全國5成地產銷售/賣地收入，今年合計目標-8%，2023年實際-16%）。

　　2、低預算赤字，高廣義赤字——廣義赤字率高于典型財政大年2022年（預算赤字率3%，2019~23年為2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；廣義財政赤字率7.9%，2019~23年為5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；廣義財政&準財政赤字率8.3%，2019~23年為5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三種國債，兩種不計入今年赤字（增發國債、特別國債）。

　　3、中央上收事權——替地方加杠桿，支出占比創2016年來新高（39.1%，2019~23年分別為34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隱含央地財政關系改革方向。三種國債，增量主要轉移支付給地方（增發國債，0.6萬億增量全部轉移支付給地方；特別國債，1萬億增量約一半轉移支付給地方）。

　　4、地方兩級分化——大省穩投資，12省防風險（詳見《31省預算觀察》）

　　三、預算如何影響經濟、資本市場？

　　1、總量：“低”赤字率與高支出形成財政預期差，表面是廣義赤字率更高、深層是赤字認知起變化：基于凱恩斯國民收入恒等式推導，私人部門盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。

　　2、節奏：開年財政發力不明顯，二、三季度或“三債共振”。1-2月，三大指標顯示財政未急于發力：1）專項債，進度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目標，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全國實際值約3%）；3）廣義財政赤字，難出現（極限發力信號）；兩會后，1萬億增發國債已下達、3.5萬億專項債待發、1萬億特別國債待明確（2020年抗疫特別國債在兩會審議后1個月內通知），或在二、三季度共振發力。

　　3、行業：兩大領域直接受益于中央財政。消費品以舊換新補貼或達千億： 2009~11年家電以舊換新，中央財政負擔80%、補貼資金約300億，占中央對地方轉移支付比重約0.3%，外推今年約300億，若汽車、家裝等行業補貼規模相仿，加總或達千億；設備更新貼息或達百億：2022年設備更新改造專項再貸款額度2000億，中央財政貼息2.5%，若今年增額兩批共4000億，或貼息4000*2.5%=100億（實際貼息幅度或更高）。

　　風險提示：預算與執行存在差異，地方收支壓力超預期，特別國債發行超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、今年的國債，有多特別？

　　通常年份，國債單純彌補赤字；今年，有三種國債，是財政支出增量的主體：一是2023年增發國債8000億[1]，2023年四季度增發1萬億元國債，大部分在2024年使用；二是常規國債3.34萬億，彌補中央財政赤字；三是2024年超長期特別國債1萬億，從2024年開始擬連續幾年發行，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。今年安排廣義財政支出40.1萬億，同比增量+2.5萬億，其中國債近1.8萬億（2023年增發國債+0.6萬億，常規國債+1800億，2024年特別國債+1萬億）。

　　二、今年的預算，有何特征？

　　1、高支出——財政重回擴張，靠中央債務對沖地方收入（廣義財政支出增速6.8%，2019~23年為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；廣義財政&準財政支出增速8.1%，2019~23年為8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%，圖2），但要提防賣地再次不及目標、拖累支出增速（2022年目標+0.1%，實際-21.3%；2023年目標+0.4%，實際-13.2%；今年目標+0.1%）、重點跟蹤6個經濟大省（占全國5成地產銷售/賣地收入，今年合計目標-8%，2023年實際-16%）。

　　2、低預算赤字，高廣義赤字——廣義赤字率高于典型財政大年2022年（預算赤字率3%，2019~23年為2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；廣義財政赤字率7.9%，2019~23年為5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；廣義財政&準財政赤字率8.3%，2019~23年為5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三種國債，兩種不計入今年赤字：1）增發國債，進上年一般預算，不計入今年赤字；2）常規國債，進今年一般預算，計入今年赤字；3）特別國債：進今年政府性基金預算，不計入赤字。

　　3、中央上收事權——替地方加杠桿，支出占比創2016年來新高（39.1%，2019~23年分別為34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%，圖5），或隱含央地財政關系改革方向。三種國債，增量主要轉移支付給地方：1）增發國債，0.6萬億增量全部轉移支付給地方；2）常規國債，1800億增量部分轉移支付給地方（中央對地方轉移支付同口徑增長4.1%；高于扣除重點保障支出后的中央本級支出增速0.3%），3）特別國債，1萬億增量約一半轉移支付給地方（近年，中央政府性基金對地方政府性基金轉移支付1000億左右；今年，中央政府性基金增加1萬億特別國債收入，對地方政府性基金轉移支付增至6153億）。

　　4、地方兩級分化——大省穩投資，12省防風險。相比國債增加1.8萬億，地方債增幅僅1000億（專項債3.8→3.9萬億），主要關注結構變化，通過新增限額看投資任務、限額空間看化債資源：1）新增限額：6個經濟大省提前批專項債占比過半，12個化債重點省份占比下滑較多（已不足10%）。31省合計2.28萬億，同比4%，其中6大省/12省/其他分別占比52%/9%/39%（2023年為48%/15%/37%）。2）限額空間（可用于化債）：12省剩余較少。2023年末31省合計1.3萬億，同比-42%，其中6大省平均剩500億，12省平均剩300億（詳見《31省預算觀察》）。

　　三、預算如何影響經濟、資本市場？

　　1、總量：“低”赤字率與高支出形成財政預期差，表面是廣義赤字率更高、深層是赤字認知起變化：基于凱恩斯國民收入恒等式推導（圖7），私人部門盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足——今年歷史首次宣布特別國債多年發行，去年底時隔20余年再次增發國債、PSL大規模重啟（詳見《中國版QE：誰在“非常規”擴表》）。

　　2、節奏：開年財政發力不明顯，二、三季度或“三債共振”。1-2月，三大指標顯示財政未急于發力：1）專項債，進度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目標，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全國實際值約3%）；3）廣義財政赤字，難出現（極限發力信號）；兩會后，1萬億增發國債已下達、3.5萬億專項債待發、1萬億特別國債待明確（2020年抗疫特別國債在兩會審議后1個月內通知），或在二、三季度共振發力。

　　3、行業：兩大領域直接受益于中央財政。消費品以舊換新補貼或達千億：2009~11年家電以舊換新，中央財政負擔80%、補貼資金約300億，占中央對地方轉移支付比重約0.3%，外推今年約300億，若汽車、家裝等行業補貼規模相仿，加總或達千億；設備更新貼息或達百億：2022年設備更新改造專項再貸款額度2000億，中央財政貼息2.5%，若今年增額兩批共4000億，或貼息4000*2.5%=100億（實際貼息幅度或更高）。

　　[1]預算中，2023年增發國債結轉2024年部分記“上年結轉收入”5000億；實踐中，據財長藍佛安：“2023年四季度增發的1萬億元國債，大部分都在2024年使用”；結合2023年前兩批超8000億增發國債12月中下旬下達，為反映實際，報告正文按2023年1萬億增發國債結轉8000億到2024年測算增量、拉動。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)