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　　來源：華爾街見聞

　　作者：高智謀　　

　　德銀：日本央行的“無為而治”，可以被歸咎于“善意的忽視”；法興：日元觸底前，可能會出現最后的、急劇的下跌。

　　在連續失守多個重要關口后，周六日元繼續“自由落體”。截至發稿，美元兌日元盤中突破158關口，逼近158.3一線，不斷刷新34年新低。

　　近期，日本央行一系列“無為而治”的行為，很是讓交易員們感到“哭笑不得”。在發布了一份史上最簡短的聲明后，他們就．．．．．．沒影了——

　　如同一個“局外人”一般，冷眼旁觀日元自由墜落，絲毫沒有提振日元的舉動，仿佛不介意走上津巴布韋的老路。

　　如此“躺平”的行徑，讓那些還持有日元的投資者們膽戰心驚、度日如年，大家都在猜測，接下來，還會發生什么？日元會不會徹底崩盤？

　　接下來，我們將分享兩篇外資大行關于日元的最新觀點，其中一篇來自德意志銀行的 Geroge Saravelos，另一篇來自法國興業銀行的 Kit Juckes。

　　德銀：日本央行的“無為而治”，可以被歸咎于“善意的忽視”

　　德意志銀行的 Geroge Saravelos 認為，日本銀行的無作為，可以被歸咎于一種“善意的忽視”。

　　他表示，日元的走弱對日本并非壞事，旅游業蓬勃發展，日經指數利潤率上升，出口商競爭力增強。而且，日本并沒有通脹問題，核心消費者價格指數約為2%，近幾個月一直在下降。此外，負實際利率對于整合政府資產負債表來說，具有很大的吸引力。

　　至于讓日元走強，Saravelos認為，日本人需要解除他們的套利交易。為了使這一點更有意義，日本銀行需要加快步伐，像其他中央銀行在疫情后所做的那樣加息。如果日本銀行的通脹預測在其預測時間段內遠超2%，這將是改變政策反應的最明顯信號。

　　接下來，讓我們具體看看德意志銀行的外匯策略師，是如何將日本銀行的無作為簡單歸咎于“善意的忽視”：

論崩盤

日元今天再次跌至歷史新低，這是日本銀行會議后的情況。我們認為這種情況是合理的，也標志著市場終于意識到日本正對日元實行一種善意的忽視政策。

長期以來，我們一直認為，外匯干預是沒有可信度的。從可信度的角度來看，財政部長昨晚的表態總體來說是積極

如果市場變得混亂，外匯干預的可能性不可完全排除，但值得注意的是，日央行行長在今天的新聞發布會上淡化了日元的重要性，并表示沒有加息的緊迫性。

在此背景下，我們將從以下幾點描述當前日元崩盤的情況：

1．對日本來說，日元疲軟并不是那么糟糕。

旅游業蓬勃發展，日經指數利潤率上升，出口商競爭力增強。確實，進口商品成本上升。但是，增長情況良好，政府正在通過補貼幫助抵消部分成本，而且核心通脹并未加速。更重要的是，日本憑借其正凈國際投資頭寸，擁有大量外國資產。

因此，日元走弱帶來了外國債券和股票的巨額資本收益，最直觀的例子是，政府養老金基金（GPIF）在過去兩年的利潤超過了前二十年的總和。

2．日本并沒有通脹問題。

日本的核心CPI約為2%，近幾個月一直在下降。排除一次性影響，昨晚公布的東京消費者價格指數為1.7%。

的確，通脹可能會因匯率走弱和工資增長而再次加速。但是，與美聯儲和歐洲央行的后疫情加息周期相比，通脹的起點完全不同。

因此，通脹帶來的壓力較小，加息的緊迫性也較低。最明顯的證據是，日本消費者信心接近周期性高點。

3．負實際利率非常有利。

對于整合政府資產負債表來說，維持負實際利率非常有吸引力。正如我們去年所證明的，這通過2000萬億美元的套利交易創造了財政空間，同時為日本富裕的選民群體創造了資產收益。

這促進了我們過去一年一直強調的國內資本外流，這是日元走弱的一個關鍵因素，也使日本的廣義基本收支成為全球最弱之一。削弱日元的不是投機者，而是日本人自己。

　　Saravelos 補充稱，最重要的是，要讓日元走強，日本人需要解除他們的套利交易。但為了讓這一點有意義，日本銀行需要加快步伐，像其他中央銀行在疫情后所做的那樣加息。

　　時間會告訴我們，日本銀行是否行動太慢，是否在制造政策失誤。如果日本銀行的通脹預測在其預測時間段內遠超2%，這將是改變政策反應的最明顯信號。但目前尚未出現這種情況，日本人正在享受這一過程。

　　法興：日元觸底前，可能會出現最后的、急劇的下跌

　　法國興業銀行外匯策略師Kit Juckes的觀點則更具操作性。

　　他認為，日元的下跌已變得無序，這表明在觸底前可能會出現最后的急劇下跌。

　　他補充稱，未來幾個季度美元/日元的收益差距將大幅縮小。然而，目前美國收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撐，這些低短期利率為做空日元交易提供了正向收益，使杠桿交易社區在過去幾個月保持樂觀。

　　具體如下：

日元的下跌已變得無序，這表明在觸底前可能會出現最后的、可能急劇的下跌。

正如普遍預期的那樣，日本銀行在今天的政策會議上沒有改變利率，盡管他們確實將通脹預測上調了。對2025/26財年的預測顯示，核心通脹率（不包括食品和能源）為2.1%，實際GDP增長為1%。

日本，和大多數國家一樣，長期來看，債券收益率往往高于名義GDP增長。在此基礎上，未來幾個季度美元/日元的收益差距將大幅縮小。

然而，目前美國收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撐。這些低短期利率為做空日元交易提供了正向收益，使杠桿交易社區在過去幾個月保持樂觀。

圖表顯示了過去20年美元/日元匯率與美日收益差額的關系，利用經濟合作與發展組織（OECD）對收益的預測將收益圖表延伸。

這些只是預測，但它們相當好地框定了問題，特別是考慮到日元目前被低估的程度，無論從任何基本的長期估值來看。

如果美元/日元的購買力平價現在在90中期水平，即使經過美國的例外論和日本化調整后公允價值仍然約為110。只要收益差距較大且不斷擴大，美元/日元仍然面臨上行壓力，最終會回到110左右。

這里的風險在于，除非日本的決策者采取更加積極的行動（進行干預和貨幣政策），否則美元/日元的上漲勢頭可能以過度飆升告終。