意見領袖 | 劉元春

　　今年一季度的經濟數據引發了廣泛的討論，在探討這些問題的過程中，有必要引入一些基礎性的新分析框架。如果單純按照傳統的三駕馬車（即投資、消費和出口）分析模式，很可能會與一些市場人士的解釋產生沖突。我們目前不僅面臨中美大國博弈和世界格局加速調整的沖擊，同時自身也正在經歷結構性的深刻調整，主要表現在新質生產力加速發展以及房地產市場的深度調整。基于這一大背景來分析討論一季度的經濟數據變化，將有助于我們更清晰地把握未來中國經濟向新均衡狀態轉換的路徑。當前我國正處于邁向新均衡的關鍵時期，同時也是一個充滿挑戰的時期。在新的分析框架下，我們可能會得出與傳統分析框架不同的結論。

　　一、宏觀經濟分析的新視角

　　首先，宏觀經濟的總體形勢是向好的，但依然有多個畫像。5.3%的實際GDP增長速度是超預期的，不僅超出市場預期，而且也是目前近幾個季度的新高。與此同時，一季度名義GDP增長率為4.2%低于去年全面的名義增速0.4個百分點，這與很多市場主體的微觀感受是一致的，需要說明的是，受價格因素的影響，近五個季度中國實際GDP增長率高于名義GDP增長率，GDP平減指數持續為負，其中不僅有總供給過大與需求不足的原因，同時也有結構快速轉型帶來的大轉型期間的價格效應。如果我們無法認識到價格調整同時受到總量效應和結構效應的影響，那就可能過分強調總量效應，而忽視結構效應的存在。由于勞動生產效率的迅速提高，導致大量產業成本急劇下降，從而直接帶來絕對價格水平下降，這一影響不容忽視。若過分關注實際GDP增長率與名義GDP增長率之間的差異以及價格效應，可能會簡單推斷我國經濟存在的問題。

　　其次，微觀主體的資產負債和流動性狀態是多元的，預示著宏觀經濟依然存在一些起伏。主要包括企業利潤及其資產負債表的變化、居民收入及其資產負債表的變化和政府收入及其資產負債表變化。今年1-2月，工業企業利潤實現了10.2%的同比增長，與此同時，企業的資產負債狀況有所改善。居民可支配收入同比增長6.4%，不僅高出名義GDP增速2.2個百分點，而且在眾多經濟指標中表現突出。這反映了政府近期在再分配政策上加大了力度，從而促進了市場微觀主體的持續改善，為經濟的進一步增長和復蘇提供了堅實的微觀基礎。但是從政府的一般公共預算收入和基金類收入來看，1季度的壓力是加劇的，積極財政定位雖然能夠保證全年運行，但是2024年的季度支出節奏會發生變化，發達地區與落后地區對于財政壓力的體感可能會發生顛倒。

　　再次，外部環境依然具有復雜性，但不必悲觀。當前石油、美元和黃金價格的同步上漲，說明世界地緣政治風險的上升和非傳統風險的加劇。然而，這些因素對中國究竟是正面影響還是負面影響，它們如何影響中國在百年未有之大變局中實現民族復興和中國式現代化，仍需深入分析。中國的崛起和復興必將在世界格局大調整和風險全面高企的環境中實現，而非在一成不變且無風險的環境中完成。當前，俄烏戰爭的進一步深化、巴以沖突的持續升級以及其他大宗商品價格的波動，對中國的戰略定位并非全然不利。事實上，近期美國、俄羅斯以及德國等國家的政要紛紛訪問中國，這反映了在當前全球格局的重大變化中，中國的崛起被視為一個核心的邊際力量。因此，在思考這些問題時，需要開拓新的視野和空間。

　　近期，國際貨幣基金組織（IMF）發布的報告對全球經濟的復蘇給出了樂觀評價，并對未來一段時期的經濟增長回調預期，特別是針對發達國家。普遍觀點認為，這一現象具有正反兩面性?；诋斍暗慕洕鷶祿⒔Y合新的視角，可以推斷出中國經濟總體呈現出向好的趨勢，經濟復蘇的整體效應、結構性效應以及微觀效應正在全面顯現。

　　二、當前中國經濟面臨的問題

　　我們需要從從動態的角度來分析中目前國面臨的房地產市場深度調整、地方政府債務高筑以及部分行業績效下降等問題，而不是簡單化地進行定調。

　　第一，在房地產問題方面，我們需要討論房地產市場是否已度過最艱難時期，是否會持續引發系統性的金融動蕩，當前政策是否已準確把握房地產市場調整的關鍵，并采取了重要調整措施以穩定市場。上周何立峰副總理到鄭州考察后，對房地產市場進行了全面審視和調整，提出首先應重點關注房地產開發企業的流動性狀況，并為列入白名單的企業提供流動性支持。這對于這一輪房地產市場深度調整中最核心的房地產開發模式崩潰，以及房地產企業流動性不可持續所引發的市場動蕩，提供了最為直接且關鍵的穩定作用，有利于解決“暴雷”事件及其引發的“保交樓”問題，還可以緩解居民對房地產市場安全性的擔憂。其次，為降低房地產問題對宏觀經濟的沖擊而實施的三大工程可以為建立房地產長效機制和房地產新的開發機制提供良好的政策空間。最后，各種限購限貸全面放開，全面常態化，將有助于恢復市場需求和基本信心。

　　因此，基于上述分析，我們無需對中國房地產市場的未來過度憂慮。前段時間高盛依據美國2006年和日本1991年房地產市場調整路徑對中國房地產市場所做的預測缺乏科學性。因為歷史上任何一次房地產調整都沒有按照同樣的路徑發生，我國這一輪房地產市場的調整在本質上是以“三高”模式為基礎的房地產開發模式的崩潰，而不是簡單的供應鏈中斷或以房地產為基礎產品的金融危機。所以，中國房地產市場與歐美、日本的房地產市場有本質區別，也與高盛所討論的模式不符。我們要清楚認識到本輪中國房地產市場調整的本質特征，避免將其簡單等同于歐美歷史上遭遇的重大危機或調整，需要轉變分析視角，更準確地把握中國房地產市場的實際情況和未來趨勢。

　　在轉換分析視角之后，我們可以更清晰地分析關鍵經濟指標的未來走勢。房地產行業是當前中國經濟面臨的一大挑戰，如果房地產能在本年度實現穩定，中國經濟的繁榮局面有望迅速實現。從數據來看，今年一季度投資增長率為4.5%，剔除房地產行業的影響則上升至9.3%；民間投資增長率由負轉正為0.5%，剔除房地產行業的影響則上升至5%左右。9.3%的總體投資增速和5%的民間投資增速是常態化的增長速度。因此，我們必須高度重視房地產市場的困境，采取針對性措施來穩定市場。

　　第二，在消費方面，盡管很多人對一季度3%左右的消費增長率比較失望，但必須認識到消費增長是一個長期而緩慢的過程。消費水平的提升依賴于居民收入的增長和短期消費刺激政策的力度。從一季度數據來看，居民收入的增長速度已顯著超越國民收入分配體系，明顯高于名義GDP增長率2.2個百分點，這表明政府在收入再分配政策上加大了力度。同時，政府在短期經濟刺激政策上已展開全面布局，特別是近期即將推出的設備和消費以舊換新政策，預計將大規模實施，涉及金額可能達到數萬億。

　　其次，圍繞消費端所實施的一系列改革預示著擴大內需的戰略舉措會進一步加大力度。目前我們所面臨的問題和風險并非僅是短期現象，而是長期性、周期性、結構性和體制性問題的綜合，解決這些問題并非一蹴而就，而需要數年的持續努力。所以，對于現行數據分析最關鍵的任務是準確把握問題本質是否發生了惡化，以及是否已經找到有效解決方案，此外，還需考量市場微觀主體對這些問題的看法是否進一步惡化。目前，我們在這些核心問題上已經找到了解決辦法，并且微觀主體的預期正處于持續改善之中，說明問題解決的進程已經啟動。

　　第三，我們仍需高度重視當前經濟中的不平衡問題和結構性問題。今年一季度數據顯示供給端的增長速度依舊超過需求端，這說明需求端應繼續作為政策制定的重點，供給端則作為輔助因素，供給端的過快恢復可能會導致經濟復蘇不可持續。所以，在當前經濟狀況下，需求發力依然是先導性、基礎性、戰略性的。

　　其次，第二產業的復蘇速度快于第三產業，這要求我們高度重視第三產業的投資以及服務類的消費提升。目前制造業投資的增長速度已達到9.9%，在如此龐大的產業規?；A上仍保持接近10%的增長率，這一速度值得我們關注。

　　最后，低端產業的就業狀況好于高端產業，目前就業市場的惡化在高端產業中更為明顯，尤其是高新企業和金融行業中出現的業績變化所帶來的結構性就業問題。由于高端就業群體在市場預期形成中具有決定性作用，這一問題對市場預期和供給具有重要影響。同時，我們也注意到非房地產行業的復蘇符合預期，表明復蘇的基本趨勢是穩固的。然而，復蘇過程中的結構性變化如何實現更加平衡仍是一個關鍵挑戰。

　　三、未來的政策選擇

　　在政策制定層面，首先需要在理論和實踐兩個維度上充分重視房地產領域對流動性產生的內生效應。當前，社會融資規模的多項貸款增長數據已顯著下降，導致融資成本發生了結構性變動。這些變化大多與房地產市場緊密相關，尤其是房地產抵押。我國是抵押性信貸，信用的建立基于可信賴的安全資產抵押品，缺乏這些抵押品將導致金融出現超預期的收縮。因此，貨幣當局需密切關注如何有效對沖內生性的超預期，同時高度關注實際利率的調整，而非單純聚焦于名義利率的變動。對于企業而言，實際利率的變動對經營成本和財務決策的影響更為顯著。盡管名義利率呈下降趨勢，融資成本亦有所降低，但目前PPI接近-3%，企業面臨的壓力依然較大。所以，在經濟結構和房地產市場均經歷重大調整的背景下，對穩健貨幣政策進行理論上和實踐上的再評估和再認識尤為重要。

　　在財政政策領域，基層政府所面臨的財政收入壓力相較于過去幾年有所增加，因為過去挖掘的潛在財政資源已逐漸耗盡，導致本年度實際可用的財政資金顯得較為緊張。在財政壓力加劇的背景下，尤其是在財政收入預期下降的情況下，很多地方政府可能不得不采取緊縮的財政策略，這可能導致財政支出節奏出現變化。過去財政支出的順序是優先保障當前支出。然而，當前的財政緊縮可能導致地方政府優先考慮年度平衡，即先緊縮開支以度過難關，這種逆向調整可能會對上半年經濟復蘇產生沖擊。鑒于此，對于新的財政資金撥付力度和節奏需要進行策略性的調整。否則，我們可能會面臨上半年財政資金短缺，而下半年財政支出集中釋放的不均衡現象。

　　此外，匯率政策的制定和實施也需要提升至更高的戰略層面。匯率的變動不應僅僅基于利差或經濟基本面的考量，而應更多地考慮到非傳統風險因素以及宏觀經濟結構性變化的影響，這要求我們在制定匯率政策時具有更為宏觀和前瞻性的視角。

　　以上觀點整理自劉元春在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2024年4月）上的發言

　　(本文作者介紹：上海財經大學校長、黨委副書記，經濟學博士，教授)