意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　作者：張斌

　　從總量視角看，我們不能判定中國創造了過多債務。從結構視角看，需要區別分析平臺公司、房地產、小微企業和制造業的債務。

　　過去十多年，中國債務率和債務規?？焖偕仙?。如今，我國債務率相對很多國家都屬于偏高水平。盡管財政政策、貨幣政策和其他政策采取了很多措施，但我國債務特別是杠桿率并未下降，甚至嚴格控制債務規模增長后，杠桿率不降反升。要理解和回答這些杠桿率問題，前提是要進一步深化和完善對債務本身的認識。

　　一問：債務何處來？

　　過去二十年，我國債務規模迅速增長，全社會債務總存量（包括政府、居民和企業債務）從2004年的24萬億元增長至2023年的363萬億元，年均增長15.3%，且98%以上是內債。

　　債務杠桿率自2012年以后持續快速上升，是因為我們借了更多債嗎？不是。2012年之后我國債務規模增長甚至明顯放緩，年均增速從18.8%下降到12.7%。但與此同時，名義GDP增速下降更多，從17.2%下降到8.2%。盡管分子（債務）跑得慢了，但分母（GDP）下降速度更快，由此帶來了杠桿率持續快速上升。

　　究竟誰在借債？借債目的是什么？研究債務問題必須厘清這些重要事實。過去二十年，我國借債主體和借債用途發生了很大變化，大致可分為三個階段。

　　第一個階段是2004~2011年。這一時期是中國工業化高峰期，突出特點是鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等資本密集型行業發展迅速，資本密集型工業企業成為舉債的主力，政府和居民舉債不多。

　　第二個階段是2012~2019年。隨著工業化高峰期過去，重資本行業企業不再大規模舉債，地方融資平臺和居民成為新增債務的主力。地方融資平臺舉債主要是進行基礎設施投資，但并非主要投向電、熱、公共交通運輸等領域，而是大量投資于城市公共設施建設，包括地下管網、城市綠化、環保等，因此城市擴容非常明顯，2012年以后中國城市格局發生了很大變化。居民部門大量舉債主要用于購房，也有部分用于消費。

　　第三個階段是2019年以后。地方融資平臺在地方政府隱性債務化解等政策下舉債規模逐漸下降。受近幾年房地產市場變化的影響，居民房貸也在下降。制造業和小微企業成為舉債的新生力量，因此近兩年制造業投資增長情況尚可。

　　如果與高收入國家和地區的類似發展階段做對比，會發現中國在前兩個階段的債務擴大軌跡與這些國家和地區大體一致，第三個階段的特征則是中國獨有。

　　二問：債務有哪些功能？

　　第一個功能是從儲蓄到投資的轉化?，F代國家需要大量長期投資，馬路、廠房、機器設備等投資都無法靠自身積累短期實現，通過舉債可以將社會閑置儲蓄利用起來轉化為投資。盡管站在個人的角度沒人喜歡債，但在現代經濟國家，全社會要實現從儲蓄到投資的轉化離不開舉債。

　　第二個功能是跨期消費平衡。通過舉債，我們可以克服一時的流動性約束，不為年少拮據所困，也不為一時艱難所困。從居民部門債務占GDP比重、居民部門債務占全部債務比重來看，中國居民負債水平與其他國家比較接近。

　　第三個功能是創造需求。我們在創造債務的同時也在創造金融資產，二者是一枚硬幣的兩面。

　　比如發放一筆貸款的同時也獲得了一筆存款，發行一筆債券的同時也獲得了一筆債權。對于個人和企業來說，錢是努力工作和努力經營所賺取的；但對于全社會來說，這只是把錢從一個賬戶轉到另一個賬戶，并不增加全社會的財富。因為全社會財富的增加并非依靠勞動生產率的提高，在大部分國家一個非常重要的方式是通過舉債創造全社會的金融資產，進而創造全社會的購買力。

　　截至2023年，我國全社會金融資產（包括政府、企業和居民所持有的股票、存款、理財等各類金融資產）約458萬億元，其中通過貸款和發行債券創造的金融資產397萬億元，也就是全社會金融資產的85%以上來自債務創造。比如某人購房的抵押貸款、企業貸款，跟我們持有的銀行存款、理財產品等各類金融資產都有關系，因為債務創造決定了全社會錢包的大小。

　　因此對于債務問題的認識，不能僅局限于債權與債務人之間的相互影響。一個債權債務關系的發生，也會影響到債權人和債務人之外的局外人，會影響企業盈利水平和全社會的收入及購買力。

　　從居民部門看，我國居民部門持有的金融資產約230萬億元，每個家庭平均約47萬元。這230萬億元金融資產中，通過債務創造的金融資產占比超過80%，說明居民口袋里80%的錢也是通過債務創造的。

　　三問：如何看待債務風險？

　　首先從總量上看，債務規模存量已經很大，我們是不是發了太多的債？

　　回答這個問題要回到債務的功能，債務的功能是把儲蓄轉化成投資、實現消費平滑、創造金融資產，所有這些功能表明如果在總量上創造了過多債務，一定會導致投資和消費很多，購買力很強，進而一定會帶來通貨膨脹和貨幣貶值。

　　但中國的事實并非如此。過去十年，我國CPI均值低于2%，人民幣名義有效匯率升值15%。從這兩個指標看，很難說中國舉債過多。

　　從國際對比角度來看，中國并沒有創造過多的金融資產。以一國所創造的金融資產規模占GDP的比重來看，美國是13.4倍，日本是15.7倍，德國是3.7倍，中國是3.6倍。

　　再看居民部門，過去十年，媒體上經?？吹綄χ袊按笏唷钡挠懻?，很多人認為錢太多了。我們的錢真的太多了嗎？對比來看，美國戶均金融資產接近100萬美元，日本超過25萬美元，德國接近20萬美元，中國只有6.5萬美元?？紤]到發展水平和人均收入水平不同，我們還可以看相對水平，中國家庭金融資產與GDP的比重只有2，而美國是5.1，日本是3.8，德國是2.2。

　　所以對于中國300萬億人民幣的社融規模，現在一些認為資金過多、“不知道錢去哪了”等流行說法，是非常有誤導性的。無論是從通脹水平、人民幣匯率變化等指標，還是從國際對比等角度來看，中國并不存在錢太多的問題。之所以目前面臨需求不足，最主要的原因可能是錢還不夠多，當然錢的價格（利率）也很重要。

　　所以總量上我并不認為中國舉債過多，也不認為當前債務總量存在很大風險。但在結構上，一些部門的債務確實存在問題，需要進行內部結構調整。分四個部門來看：

　　一是政府債務，目前來看問題不大。這里所說的政府債務是狹義政府債務。評價政府債務風險的依據是政府的舉債空間，而不是債務規模。政府的舉債空間不取決于政府赤字率高低，也不取決于政府債務率（政府債務與GDP的比重）高低，而是取決于非政府部門儲蓄和投資力量對比，取決于通脹。

　　現實中，很多債務率高的國家，政府發債相對成本較低；債務率低的國家，發債成本反而更高，風險溢價也更高。這說明市場對政府債務風險的認識與債務率并沒有必然聯系，至少不是正相關關系。債務風險從根本上取決于政府能否借新還舊，否則就會面臨很大問題，也就是不再有舉債空間。

　　由此可見，政府的舉債空間不取決于自身，而取決于市場，取決于外部。當私人部門儲蓄遠大于投資，這時政府增加舉債、增加支出不會帶來通貨膨脹壓力，也不會威脅貨幣信用，增加舉債是沒有問題的；如果儲蓄需求遠低于投資，經濟過熱，面臨通貨膨脹壓力，這時政府絕對不能再舉債，否則貨幣信用、政府信用都會受到損傷。由此可見，決定政府舉債空間的是私人部門儲蓄和投資的市場供求變化，簡單來說取決于通脹。通脹低，政府有舉債空間；通脹高，政府沒有舉債空間。

　　二是居民部門債務，整體仍處于安全線以內。

　　三是平臺公司債務，風險依然很大，且壓力還在持續放大的過程中。一方面，過去采取了很多積極措施來壓降債務規模、進行債務置換，政府債務增速和付息成本顯著下降。另一方面，在總需求不足、地方政府賣地困難的大環境下，地方融資平臺盈利降低幅度大于債務利息降低幅度，內部現金流不斷惡化。與此同時，新增外部融資下降，外部融資現金流也被卡住，導致平臺公司的資金缺口不斷擴大，比過去更難償還債務，不得不求助于地方政府來解決問題。

　　但地方政府自身也面臨較大壓力，現在地方政府為幫助平臺公司化解債務壓力想盡了各種辦法，比如出售資產等。問題在于，當前大環境是內需不足、資產價格偏低，這時再在市場上拋售資產，對市場會形成壓力的疊加。

　　四是企業債務。首先是房地產企業債務。房地產現金流主要來自兩部分：銷售和融資。目前房地產銷售收入大幅下降，同時新增融資從正常年份萬億量級下降到千億量級。在這樣的環境下，房地產企業經營異常困難，資金缺口仍在進一步放大，面臨更大的資產負債表壓力和債務風險。

　　其次是制造業和小微企業。當前制造業和小微企業不斷增加貸款，債券融資占比下降。但對銀行來說，制造業和小微企業受行業屬性影響，不良率偏高。在需求不太旺盛的環境下，如果過多投資和增加產能，可能積累新的風險。目前部分行業供大于求的壓力突出，價格下降得很快，使過去很多投資難以得到現金流回報，接下來可能給銀行帶來壓力，這也是一個新的風險點。

　　四問：如何平衡好債務增長和債務風險？

　　從總量視角看，我們不能判定中國創造了過多債務。

　　第一，債務杠桿率不適合用于評價債務風險，至少不能僅憑這一指標來判斷債務風險。適宜的總量債務增速應與實現溫和通脹也就是2%的核心通脹增速相匹配。目前適宜的社融增速應達到11%，以促進全社會盡快走出需求不足的局面。

　　第二，降低杠桿率和債務負擔的出路在于低利率和適度的通脹水平，把分母（GDP）做大，把分子（債務）做小。

　　第三，在應對總量債務問題時，不用過分擔心政府債務占比較高。這在高收入國家類似發展階段是正常現象。高收入國家政府債務占全社會新增債務約40%，中國政府債務（含融資平臺債務）債務占比也大體相近。但政府債務增減應和市場債務增減形成對沖或形成匹配。市場降債務時，政府應該增加負債，從而保持債務穩定和總需求穩定；市場增加債務時，政府應該縮減債務，目的也是保持債務穩定和總需求穩定。因此總量債務增長中，政府應占據較高比例且應平衡對沖私人部門的債務波動。

　　從結構視角看，需要區別分析平臺公司、房地產、小微企業和制造業的債務。

　　第一，化解平臺公司債務風險需要把握節奏，區分對待，多管齊下。首先要把握好節奏。當前市場行情偏弱，市場主體不愿過多舉債，政府就應該多舉債，化解地方政府債務的工作重點應該在于保持平穩，降低融資成本，穩定現金流，讓債務能夠持續。等到市場愿意更多舉債、經濟面臨過熱壓力時，政府再來壓降存量隱性債務規模。其次要分類施策，平臺公司千差萬別，“一刀切”政策很難應對得當。再次要多管齊下，運用好各種各樣的政策工具。

　　第二，化解房地產企業債務風險需要宏觀經濟管理當局出面解決，因為我國大型房地產公司往往是全國性企業，很多都是系統重要性機構，帶來的是全國性問題，依靠房企自身和地方政府都不足以解決問題。

　　第三，最近制造業和中小企業貸款規?？焖僭鲩L，對于其中隱藏的風險需要盡早關注。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)