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　　來(lái)源：張憶東策略世界

　　一、大號(hào)版“2018年2月踩踏”和加長(zhǎng)版“1987年股災(zāi)”已上演，是砸出“黃金坑”？還是問(wèn)題才剛開(kāi)始？

　　1、二月下旬至今我們持續(xù)提醒海外風(fēng)險(xiǎn)：“西風(fēng)冷”、risk off、“倒春寒”。當(dāng)前美股步入小熊市的判斷已成事實(shí)，海外金融危機(jī)的跡象初步顯現(xiàn)。此次美國(guó)股市的大號(hào)“股災(zāi)”，海外疫情超預(yù)期和原油價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步引發(fā)恐慌是外部次要因素，內(nèi)因是美國(guó)股市“短期估值偏高+交易擁擠、杠杠產(chǎn)品+基本面下行”。2、美股歷史上的股災(zāi)分兩種類(lèi)型1）砸出“黃金坑”機(jī)會(huì)的“股災(zāi)”，1987年10月黑色星期一、2018年2月美股“踩踏”。2）短期“股災(zāi)”標(biāo)志著危機(jī)升級(jí)并將沖擊債務(wù)和經(jīng)濟(jì)，2000年股災(zāi)標(biāo)志互聯(lián)網(wǎng)泡沫泡沫、2008年金融危機(jī)。

　　二、以史為鑒，復(fù)盤(pán)2008年次貸危機(jī)的四個(gè)階段：第一階段：火花涌動(dòng)，次貸機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，貝爾斯登計(jì)劃申請(qǐng)破產(chǎn)。第二階段：風(fēng)暴喘息期，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為使資本市場(chǎng)獲一段平靜期。第三階段：債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)沖擊，恐慌情緒蔓延到債市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)對(duì)金融體系的擠兌。第四階段：全球救火，全球主要經(jīng)濟(jì)體攜手展開(kāi)大規(guī)模貨幣政策刺激和財(cái)政刺激計(jì)劃。

　　三、短期海外展望：乍暖，股災(zāi)后有望回光返照式反彈，但較難持久

　　1、面對(duì)全球“股災(zāi)”，主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始維穩(wěn)，短期市場(chǎng)有望反彈：1）美聯(lián)儲(chǔ)解決流動(dòng)性恐慌，特朗普盡力化解疫情恐慌；2）中國(guó)、歐洲等推出維穩(wěn)或刺激政策。

　　2、警惕“救火后遺癥”：1）加大檢測(cè)之后，美國(guó)疫情數(shù)據(jù)有飆升風(fēng)險(xiǎn)；2）美國(guó)10年國(guó)債收益率，作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，階段性的不穩(wěn)定狀態(tài)仍將延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)大放水之后，已經(jīng)低于1%的10年期美債收益率，未來(lái)為零甚至負(fù)利率的預(yù)期提升。3）要提防資金從新興市場(chǎng)回撤到美國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)。歷史證明，危機(jī)模式下，若歐、日情況更糟，全球資金依然會(huì)把美債作為主要的避風(fēng)港。

　　四、中期展望：海外危機(jī)初露崢嶸，歐美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才剛開(kāi)始

　　1、最大的一個(gè)大雷：歐洲經(jīng)濟(jì)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不可低估疫情和股災(zāi)對(duì)其沖擊。

　　1） 歐洲債臺(tái)高筑，民粹主義盛行，負(fù)利率狀況下只能依靠量化寬松支撐。2018年歐元區(qū)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率107.1%，遠(yuǎn)超過(guò)2008年。2）基于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，疫情對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的中期沖擊嚴(yán)重。2018年歐元區(qū)商品和服務(wù)出口占GDP的比重為45.9%，遠(yuǎn)高于中國(guó)（19.5%）日本（18.4%）美國(guó)（12.2%）。3） 疫情對(duì)打破“QE可以搞定一切危機(jī)”幻覺(jué)，近期高收益?zhèn)钌仙：罄m(xù)，警惕未償還規(guī)模達(dá)3.58萬(wàn)億歐元的歐洲金融債或成歐洲債務(wù)危機(jī)導(dǎo)火索。

　　2、第二個(gè)大雷：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從歐洲向美國(guó)傳遞，警惕美國(guó)頁(yè)巖油、航空等領(lǐng)域1） 美國(guó)當(dāng)前杠桿率遠(yuǎn)超過(guò)2008年，低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，近期高收益?zhèn)顝那皫啄?%-4%的低位升至6.46%，為2016年5月以來(lái)的最高值。

　　2） 油氣相關(guān)的債務(wù)規(guī)模在美國(guó)高收益?zhèn)急葹?0.6%，美國(guó)信用債存量中，能源業(yè)規(guī)模為8570億美元，僅次于銀行業(yè)。后續(xù)需密切關(guān)注頁(yè)巖油公司CDS。

　　3）航空產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤咔闆_擊疊加產(chǎn)業(yè)鏈資本結(jié)構(gòu)的負(fù)反饋，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　3、第三個(gè)大雷：舉債進(jìn)行回購(gòu)股份的風(fēng)險(xiǎn)暴露：降息周期下，常見(jiàn)美國(guó)上市公司舉債回購(gòu)，若難以為繼，輕則反向減持股份，重則破產(chǎn)清零

　　五、投資策略：“危”中有“機(jī)”，以“長(zhǎng)”打“短”，“長(zhǎng)錢(qián)”買(mǎi)入好時(shí)機(jī)

　　5.1中短期展望：乍暖還寒。股災(zāi)后的反彈或產(chǎn)生“V型反轉(zhuǎn)”幻覺(jué)，但中期的海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍箭在弦上。美股可參考2015年A股的節(jié)奏。

　　5.2長(zhǎng)期展望：臨危不懼，以史為鑒，不論是1987年股災(zāi)還是2008年危機(jī)的恐慌階段，都是長(zhǎng)期逢低買(mǎi)入最有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司的好時(shí)機(jī)。

　　5.3投資建議：危中有機(jī)，建議“長(zhǎng)錢(qián)”立足長(zhǎng)期（1年以上）逢低做多中國(guó)：首先，建議長(zhǎng)錢(qián)積極布局安全邊際高的中國(guó)核心資產(chǎn)，等待全球復(fù)蘇時(shí)收獲：其次，立足長(zhǎng)期，一年以上，戰(zhàn)略性看多港股，便宜是硬道理；第三，長(zhǎng)期來(lái)看，科技依然是未來(lái)三、五年的主旋律，耐心淘金中國(guó)科技核心資產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

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　　報(bào)告正文

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　　一、大號(hào)版“2018年2月踩踏”和加長(zhǎng)版“1987年股災(zāi)”已上演，是砸出“黃金坑”？還是問(wèn)題才剛開(kāi)始？

　　1.1、回顧：2月下旬至今，我們持續(xù)提醒海外風(fēng)險(xiǎn)——“西風(fēng)冷”、risk off、“倒春寒”

　　20200216《平衡市下的結(jié)構(gòu)性行情》：（1）下調(diào)了對(duì)2020年中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)（A股、港股）大盤(pán)指數(shù)的判斷——從2012年11月12日年度策略《全球資產(chǎn)荒和中國(guó)核心資產(chǎn)牛市新主角》判斷的指數(shù)牛市（即年漲幅 20%以上），下調(diào)為平衡市（年漲幅 10%左右），其中，1月中旬的高點(diǎn)到年底的大盤(pán)指數(shù)可能是弱平衡市（漲幅正或負(fù) 10%以?xún)?nèi)）。（2）除非發(fā)生“全球股市大熊市”的小概率事件，否則，A 股和港股不可能出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市。

　　20200223《西風(fēng)冷、東風(fēng)暖，順風(fēng)而行》：預(yù)警了海外風(fēng)險(xiǎn)，明確給出海外risk off將主導(dǎo)的觀(guān)點(diǎn)：“西風(fēng)冷，海外避險(xiǎn)情緒抬升，海外資產(chǎn)短期進(jìn)入risk off。后續(xù)海外基本面情況承壓，歐美市場(chǎng)估值處于高位，避險(xiǎn)情緒的影響將短期居于主導(dǎo)”。

　　20200308《短期“倒春寒”，中期“避風(fēng)港”》展望海外市場(chǎng)：1）未來(lái)數(shù)周歐美股市仍將震蕩筑底、頻現(xiàn)暴漲暴跌的不穩(wěn)定狀態(tài)，基本面預(yù)期受疫情壓制，偏高的估值將調(diào)整。2）中期，基于美聯(lián)儲(chǔ)果斷帶領(lǐng)全球“大放水”、全球加強(qiáng)疫情防控的合作，我們判斷2020年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）或震蕩市（10%左右的漲跌幅），而跌幅超過(guò)30%、40%的大熊市仍是小概率，美股引發(fā)全球股市大熊市也是小概率。

　　1.2、美股步入小熊市的判斷已成事實(shí)，海外金融危機(jī)的跡象初步顯現(xiàn)

　　近三周（20200224-20200312）海外主要大類(lèi)資產(chǎn)普遍下跌，特別是歐美股市下跌慘烈，快速步入熊市。其中，泛歐斯托克50指數(shù)下跌29.0%，標(biāo)普500指數(shù)下跌25.7%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌18.6%，布倫特原油下跌43.2%，黃金價(jià)格下跌4.09%，巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)（漲3.78%）。

　　更為糟糕的是，3月9日之后海外金融危機(jī)的跡象初步顯現(xiàn)，具體四方面體現(xiàn)：

　　首先，流動(dòng)性匱乏的情況開(kāi)始蔓延，傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)也同步下跌。3月9日至12日，黃金下跌5.8%，甚至被認(rèn)為最穩(wěn)固的避風(fēng)港美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)也出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，美國(guó)國(guó)債指數(shù)下跌1.2%。美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)端市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，投資者紛紛向更短端的2年期國(guó)債以及1年以下國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)避險(xiǎn)，10年期國(guó)債收益率從3月9日的0.54%抬升到3月13日的0.94%，2年期國(guó)債收益率在低位平穩(wěn)。

　　其次，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均大幅下跌。3月9日至12日，布倫特原油價(jià)格大幅下跌26.6%，泛歐斯托克50指數(shù)下跌20.4%，標(biāo)普500指數(shù)大幅下跌16.5%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌12.7%。

　　第三，金融市場(chǎng)恐慌程度達(dá)到歷史級(jí)高度，“現(xiàn)金為王”成為最后的信仰，美元一改前期頹勢(shì)。本周二（3月10日）美元指數(shù)上漲1.59%，并在后面幾天持續(xù)走強(qiáng)。但是曾經(jīng)被視為美元替代者的比特幣出現(xiàn)大崩盤(pán)。VIX指數(shù)3月12日盤(pán)中最高值高達(dá)76.83，這一數(shù)值為除了2008年金融危機(jī)期間以外時(shí)間的最高值。

　　第四，歐美股市的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向歐美的債市蔓延。美國(guó)高收益?zhèn)畋局苋?.11）高達(dá)6.46%，高于2019年年初高點(diǎn)5.37%，次于2016年2月高點(diǎn)的8.39%、2011年10月歐洲危機(jī)時(shí)8.65%、2008年次貸危機(jī)時(shí)最高19.53%、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的2002年最高值9.93%。

　　1.3、探因此次美國(guó)股市的大號(hào)“股災(zāi)”，以便把脈后市熊、牛

　　毫無(wú)疑問(wèn)，此次美股大號(hào)股災(zāi)的外在觸發(fā)因素是海外疫情超預(yù)期地蔓延，而沙特發(fā)動(dòng)原油價(jià)格戰(zhàn)更進(jìn)一步引發(fā)恐慌，這兩大黑天鵝引發(fā)海外市場(chǎng)的恐慌踩踏。

　　但是，蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋，這些外因是次要因素，內(nèi)因是美國(guó)股市“短期估值偏高+交易擁擠、杠杠產(chǎn)品+基本面下行”。

　　首先，美國(guó)股市的整體估值處于相對(duì)高位。此次美股大跌之前，2020年2月18日標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)市盈率22.2倍，高于1990年以來(lái)的3/4分位數(shù)。2018年2月踩踏式大跌之前，標(biāo)普靜態(tài)估值為23.1倍。1987年10月黑色星期一的前夕，標(biāo)普靜態(tài)估值高點(diǎn)為22.77倍。

　　歷史上來(lái)看，此次美股牛熊轉(zhuǎn)折之前標(biāo)普500指數(shù)的靜態(tài)估值，遠(yuǎn)低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的30.12倍數(shù)，2003年3月美股熊市見(jiàn)底并開(kāi)啟新一輪牛市時(shí)靜態(tài)市盈率也高達(dá)17.39倍。靜態(tài)市盈率并非大泡沫也能出現(xiàn)金融危機(jī)，在2008年金融危機(jī)前期（20071231）為17.45倍數(shù)，危機(jī)期間市盈率最低點(diǎn)為10.99倍。

　　其次，美股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，彭博2020財(cái)年一致預(yù)期EPS持續(xù)下行，上市公司近幾年趁著利率走低而舉債回購(gòu)（buyback）的模式開(kāi)始受到質(zhì)疑。美股eps增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽苁且揽炕刭?gòu)，并不能體現(xiàn)公司的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，盈利質(zhì)量有水分。

　　過(guò)去十年看，以標(biāo)普500指數(shù)公司為代表的美國(guó)公司進(jìn)行了大量的回購(gòu)，2018年下半年之后的回購(gòu)更是驚人，2018年Q4標(biāo)普500成分股公司回購(gòu)金額高達(dá)2170億美元，2019Q1為2012億美元。

　　從2019年因子表現(xiàn)的角度，回購(gòu)\分紅的公司能夠取得超額收益，而體現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的資本支出因子卻取得負(fù)收益。從側(cè)面顯示出，美股股價(jià)回購(gòu)驅(qū)動(dòng)而非內(nèi)生增長(zhǎng)盈利驅(qū)動(dòng)。

　　第三，長(zhǎng)達(dá)十多年的美股牛市，令投資者放棄了警惕性，ETF被動(dòng)投資、平價(jià)基金自我強(qiáng)化地大發(fā)展、美股散戶(hù)投資熱情高漲，導(dǎo)致投資過(guò)度擁擠，一旦出現(xiàn)超預(yù)期“黑天鵝”容易出現(xiàn)矯枉過(guò)正的踩踏。

　　美股牛市永遠(yuǎn)漲的理念深入人心，市場(chǎng)充斥著高杠桿資金、量化產(chǎn)品，特別是近年華爾街流行的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金模式。這些基金規(guī)模數(shù)以萬(wàn)億美金，根據(jù)各種資產(chǎn)之間歷史上的波動(dòng)率屬性、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度，在最新的風(fēng)險(xiǎn)情況變化時(shí)自動(dòng)配置資產(chǎn)。美股過(guò)去1周內(nèi)兩次創(chuàng)歷史的熔斷，跟風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇通殺時(shí)，平價(jià)基金被迫平倉(cāng)、降低杠杠的群體性?huà)伿塾嘘P(guān)。

　　全球機(jī)構(gòu)資金近幾年超配美股、持續(xù)流入美股EFT，一旦預(yù)期反轉(zhuǎn)則容易踩踏。根據(jù)彭博口徑統(tǒng)計(jì)，從2019年8月份開(kāi)始，投資于美國(guó)股票市場(chǎng)的ETF連續(xù)大量的流入。但是從2月下旬開(kāi)始，聰明錢(qián)指數(shù)在20200224-20200228出現(xiàn)大幅下滑，當(dāng)周投資于美國(guó)的股票型ETF基金凈流出202.6億元。

　　2017年之后美國(guó)散戶(hù)投資熱情飆升，美國(guó)折扣經(jīng)紀(jì)商交易量從2019年12月的不到150萬(wàn)到2020年1月底超過(guò)190萬(wàn)，截至2018年年底美國(guó)上市公司市值/GDP約148%。2017年至今特朗普總統(tǒng)對(duì)美股百般呵護(hù)。美股牛市充斥著這次不一樣，專(zhuān)治各種不服的，質(zhì)疑美股牛市的聲音被反復(fù)打臉。

　　1.4、美股歷史上的股災(zāi)分兩種類(lèi)型——“黃金坑”或者危機(jī)升級(jí)

　　1.4.1類(lèi)型一：砸出“黃金坑”機(jī)會(huì)的“股災(zāi)”

　　最典型的就是類(lèi)似1987年10月股災(zāi)以及2018年2月踩踏，原因都是短期估值偏高+交易擁擠+黑天鵝沖擊，但是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被引發(fā)，經(jīng)濟(jì)基本面也沒(méi)有受到嚴(yán)重影響，所以，中期來(lái)看，并不可怕，反而是逢低買(mǎi)入的好機(jī)會(huì)。

　　1987年10月“黑色星期一”：標(biāo)普500指數(shù)從“黑色星期一”的前一周就開(kāi)始下跌，前一周周跌幅為9.12%；10月19日單日下跌20%，之后兩日股價(jià)開(kāi)始回升，20日、21日單日漲幅分別為5.33%、9.1%。隨后，盤(pán)整了一個(gè)月左右，美股重新進(jìn)入慢牛行情。

　　2018年2月美股“踩踏”：大跌之前美股標(biāo)普500預(yù)期PE高于1990年以來(lái)的3/4分位數(shù)水平。調(diào)整之前半年一致預(yù)期樂(lè)觀(guān)、交易擁擠，一旦預(yù)期反轉(zhuǎn)則遭遇反身性“踩踏”。2018年1月29至2月8日標(biāo)普500指數(shù)跌幅10.2%。標(biāo)普500指數(shù)于2月9日下探至最低點(diǎn)2532.69。隨后兩月行情震蕩，4月初起指數(shù)見(jiàn)底后開(kāi)始沖走牛途，于9月底到達(dá)2018年最高點(diǎn)2940點(diǎn)，2019年也繼續(xù)是大牛市。

　　1.4.2類(lèi)型二：短期“股災(zāi)”標(biāo)志著危機(jī)升級(jí)，進(jìn)一步?jīng)_擊債務(wù)和經(jīng)濟(jì)

　　這種就是引燃了金融危機(jī)或嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美股股災(zāi)，比如1929年美股股災(zāi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2000年股災(zāi)引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，最典型是2008年金融危機(jī)（將在第二部分詳細(xì)復(fù)盤(pán)）。

　　案例一：2000年中期到2003年初的美股熊市中的股災(zāi)：

　　1）確認(rèn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的美股股災(zāi)：2000年4月10日開(kāi)盤(pán)后納斯達(dá)克市場(chǎng)暴跌，帶動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)連跌5日，其中4月14日單日標(biāo)普跌幅達(dá)5.83%，標(biāo)普500指數(shù)由4月7日收盤(pán)價(jià)1516.35下跌至4月14日收盤(pán)價(jià)1356.56，單周跌幅達(dá)10.54%。納斯達(dá)克指數(shù)從2000年3月的高點(diǎn)5132點(diǎn)跌到4月14日3200左右，確認(rèn)了熊市，之后雖有短暫的弱反彈，但是，此輪美國(guó)熊市一直調(diào)整到2003年初。

　　2）2001/9/21：“911”事件后開(kāi)市第一周：“911”事件美股延后一周開(kāi)市，9月17日為事件后第一個(gè)開(kāi)盤(pán)日，之后標(biāo)普500連續(xù)一周下跌，標(biāo)普500指數(shù)從2001年9月10日收盤(pán)價(jià)1092.54開(kāi)始下落，于9月21日下探至最低點(diǎn)944.75，周跌幅達(dá)到11.6%。下周開(kāi)市后恐慌情緒緩和，股市開(kāi)始上揚(yáng)，標(biāo)普500指數(shù)兩周后（10月11日）恢復(fù)至下跌前的位置，隨后，繼續(xù)調(diào)整，直到2003年3月開(kāi)始長(zhǎng)牛。

　　案例二：2008年10月金融危機(jī)下的慘烈“股災(zāi)”：標(biāo)普500指數(shù)從10月1日起連跌10日，10月6日至10月10日單周跌幅達(dá)到18.2%。10月13日開(kāi)市后標(biāo)普500指數(shù)有所回升，單日漲幅達(dá)11.58%，但是，金融危機(jī)帶來(lái)的影響尚未根本扭轉(zhuǎn)，美國(guó)股市隨后又一路下跌，于2009年3月才見(jiàn)底。

　　二、以史為鑒，復(fù)盤(pán)2008年次貸危機(jī)的四個(gè)階段

　　如果各國(guó)政府不協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)新冠病毒的傳播，歐盟可能面臨類(lèi)似于2008年全球金融危機(jī)的金融危機(jī)?！?dú)W央行行長(zhǎng)拉加德

　　這一部分，我們將復(fù)盤(pán)2008年次貸危機(jī)，為我們進(jìn)一步分析當(dāng)前海外金融市場(chǎng)面臨的脆弱風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)時(shí)，提供借鑒。雖然，近期，中、美開(kāi)始釋放出刺激政策，短期大概率會(huì)推動(dòng)全球股市反彈，但是，我們要從中期來(lái)展望海外股市風(fēng)暴后的演繹——會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全球新一輪影響廣泛而深遠(yuǎn)的金融危機(jī)？

　　基于美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的自述，我們將2008年金融危機(jī)劃分為4個(gè)階段。當(dāng)2007年下半年次貸的違約火花涌動(dòng)，然后以此傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，點(diǎn)燃了金融危機(jī)，并蔓延至全世界，最后引爆了歐債危機(jī)。

　　2.1、金融危機(jī)第一階段：火花涌動(dòng)（2007年8月-2008年3月）流動(dòng)性危機(jī)在小范圍的彌漫

　　2007年7月9日，法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)贖回三只持有美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券的基金，并將凍結(jié)的原因歸于市場(chǎng)流動(dòng)性的全面喪失。我們對(duì)危機(jī)有足夠的了解，所以預(yù)感這次將是一場(chǎng)大危機(jī)，盡管那時(shí)我們還不知道它會(huì)演變成幾代人以來(lái)所經(jīng)歷的最為嚴(yán)重的一場(chǎng)危機(jī)?！峡?/p>

　　在次貸危機(jī)的第一階段，次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，美股2007年10月中旬見(jiàn)頂之后一路下跌，跌到2008年3月初。2008年3月次貸危機(jī)蔓延到小高潮，貝爾斯登[1]計(jì)劃申請(qǐng)破產(chǎn)。

　　最初的流動(dòng)性危機(jī)僅在次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)中彌漫，伯南克認(rèn)為次級(jí)抵押貸款的規(guī)模和范圍是可控的[2]。2006年7月至2008年3月，美國(guó)8個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)跌幅超過(guò)20%，次級(jí)抵押貸款問(wèn)題暴露。

　　美聯(lián)儲(chǔ)起初采取的仍是一系列傳統(tǒng)救助措施。美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議前緊急調(diào)低貼現(xiàn)利率50bp，目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至2.25%。歷史何其相似！

　　布什總統(tǒng)簽訂一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案，大幅退稅，刺激消費(fèi)。

　　金融危機(jī)第一階段大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：美元指數(shù)向下；原油、黃金等反彈；美債收益率下行；美股開(kāi)始步入熊市，道瓊斯指數(shù)從2007年10月高點(diǎn)14198點(diǎn)持續(xù)跌到3月10日收盤(pán)11740點(diǎn)，期間，最大回撤18%。

　　2.2、金融危機(jī)第二階段：風(fēng)暴喘息期（2008年3月-8月）

　　美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為使得資本市場(chǎng)在3月至8月期間獲得一段時(shí)間的平靜。2008年3月貝爾斯登申請(qǐng)破產(chǎn)，摩根大通利用美聯(lián)儲(chǔ)提供的緊急支持進(jìn)行了救助。

　　2008年3月至8月期間，衡量銀行體系信貸壓力的Libor-Ois息差向下走穩(wěn)，VIX指數(shù)回落，諸多金融人士稱(chēng)，“美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入到最后階段”。

　　評(píng)級(jí)公司紛紛放緩調(diào)整貸款擔(dān)保公司的評(píng)級(jí)，以給予監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)制定救援計(jì)劃

　　危機(jī)的第二階段大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：

　　強(qiáng)勢(shì)美元開(kāi)始。伯南克于6月3日對(duì)美元貶值提出了警告，布什總統(tǒng)于6月9日提出美國(guó)將致力于強(qiáng)勢(shì)美元，保爾森也相繼表示穩(wěn)定美元匯率。這暗示了貨幣政策決策層更加關(guān)注美元、并抵制長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)變化。

　　美股反彈-震蕩盤(pán)跌。道瓊斯指數(shù)一度從3月10日11740點(diǎn)反彈到5月19日的13136.69點(diǎn)，幅度12%，但是，之后又重回跌勢(shì)，持續(xù)跌到7月份中旬，創(chuàng)新低并有效擊穿850日均線(xiàn)之后，在11700點(diǎn)附近橫盤(pán)。其他指數(shù)類(lèi)似。

　　美國(guó)實(shí)際利率上行。黃金下跌，由1010美元/盎司跌至8月的800美元/盎司。

　　原油下跌。由145美元/桶跌至114美元/桶，兩者跌幅約20%。

　　2.3、金融危機(jī)第三階段：債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)沖擊（2008年8月-10月）

　　2008年9月開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)金融體系的擠兌，恐慌情緒蔓延到債市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　財(cái)政部及美聯(lián)儲(chǔ)向房利美和房地美各自注資1000億美元，基本將兩家抵押貸款巨頭收為國(guó)有。

　　2008年9月15日雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，進(jìn)一步?jīng)_擊美國(guó)金融市場(chǎng)之后，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月8日宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率從2.00%降至1.50%。但此次降息已經(jīng)無(wú)力挽回美股下跌趨勢(shì)。

　　9月15日美國(guó)銀行宣布收購(gòu)美林。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG、華盛頓互助銀行和美聯(lián)銀行也幾乎在同一時(shí)間倒閉或?yàn)l臨倒閉。

　　恐慌情緒快速蔓延，貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)票據(jù)也遭受擠兌，9月16日主要儲(chǔ)備基金每股凈值跌破億美元，并傳染至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　各個(gè)市場(chǎng)全面陷入流動(dòng)性緊縮的危機(jī)，反映銀行信貸壓力的Libor-Ois息差擴(kuò)大至3.64%，均為有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高值。

　　金融危機(jī)第三階段的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)——展現(xiàn)了危機(jī)更全面和深遠(yuǎn)影響的特征。

　　全球股市大崩盤(pán)，道瓊斯指數(shù)自2008年8月中旬的11780點(diǎn)左右一路跌至至11月的7450點(diǎn)左右，跌幅約36%，其他的美國(guó)股指跌幅均超三成。

　　大宗商品價(jià)格開(kāi)始暴跌，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)驟升。原油價(jià)格從2008年8月底的120美元/桶跌至10月底60多美元/桶，跌幅接近腰斬。

　　十年期國(guó)債收益分兩階段，先是避險(xiǎn)推動(dòng)，之后國(guó)債市場(chǎng)也出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，8月1日約4%下降到9月18日3.42%，再上升到10月14日的4.06%。

　　市場(chǎng)極度恐慌下，VIX一度飆升達(dá)前所未有的高位80。

　　黃金的走勢(shì)也分兩階段，9月初發(fā)揮避險(xiǎn)屬性，金價(jià)反彈至905美元/盎司。但9月下旬之后，當(dāng)市場(chǎng)面臨巨大的流動(dòng)性壓力，股市踩踏乃至債市出現(xiàn)踩踏，引發(fā)了投資者拋售黃金回補(bǔ)流動(dòng)性。流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，黃金在極短的時(shí)間內(nèi)跌至713美元/盎司，跌幅21%。

　　2.4、金融危機(jī)的第四階段：救火（2008年10月-2009年5月）

　　全球主要經(jīng)濟(jì)體攜手展開(kāi)大規(guī)模刺激計(jì)劃，2008年四季度中國(guó)政府啟動(dòng)“四萬(wàn)億財(cái)政刺激方案”，之后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松，全球央行進(jìn)入降息周期。

　　美國(guó)政府實(shí)施了購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)等旨在解決金融體系系統(tǒng)性問(wèn)題的若干計(jì)劃，并綜合運(yùn)用了強(qiáng)有力的貨幣政策和財(cái)政刺激政策。美聯(lián)儲(chǔ)在2009年3月FOMC會(huì)議決定開(kāi)啟國(guó)債購(gòu)買(mǎi)和擴(kuò)大抵押支持證券（MBS）購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

　　2008年金融危機(jī)的后續(xù)影響——?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)惡化。2009年末，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)凸顯，并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭和西班牙。

　　金融危機(jī)的第四階段大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：性?xún)r(jià)比高的資產(chǎn)率先走出獨(dú)立行情

　　新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市中期走勢(shì)出現(xiàn)差異，中國(guó)A股率先在2008年四季度見(jiàn)底并開(kāi)始了持續(xù)近一年的翻倍大反彈；但是，美國(guó)股市繼續(xù)下挫到2009年3月，隨著3月18日的QE計(jì)劃推出，美股開(kāi)啟了十年長(zhǎng)牛。

　　十年期國(guó)債收益：在以QE為代表的大規(guī)模刺激計(jì)劃背景下，十年期國(guó)債收益大幅走低，從11月13日的3.8%大幅下降到12月18日的2.08%，

　　黃金：08年11月至09年5月明顯走牛，期間上漲35%。

　　原油于08年底最低跌至31美元/桶后觸底反彈。

　　TIPS衡量的實(shí)際利率從1.12%降至-0.43%。歐洲步入衰退的預(yù)期影響了美元指數(shù)，美元反復(fù)震蕩，但拉長(zhǎng)看仍處于歷史底部。

　　三、短期海外展望：乍暖，股災(zāi)后有望回光返照式反彈

　　3.1、面對(duì)全球“股災(zāi)”，主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始維穩(wěn)，短期市場(chǎng)有望反彈

　　3.1.1美國(guó)對(duì)癥下藥——美聯(lián)儲(chǔ)解決流動(dòng)性恐慌，特朗普解決疫情恐慌

　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步有針對(duì)性解決流動(dòng)性恐慌，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

　　第一步，3月3日非常規(guī)降息，效果不佳。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月3日美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)至1.00%-1.25%；將超額準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，此次降息是2008年以來(lái)的首次非常規(guī)降息。但降息后，美股不漲反跌，三大股指均跌近3%。

　　第二步，3月12日擴(kuò)大回購(gòu)操作金額，并發(fā)布聲明放寬國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。繼3月9日之后美股3月12日再次觸發(fā)向下熔斷。盤(pán)中，美聯(lián)儲(chǔ)緊急出手救市，發(fā)布聲明“將從12日開(kāi)始將其隔夜融資業(yè)務(wù)擴(kuò)大至超過(guò)5000億美元，并將在13日提供更多回購(gòu)操作，總額將達(dá)1萬(wàn)億美元”。當(dāng)天受此消息影響，美股一度拉升1000點(diǎn)，但很快重新暴跌，美國(guó)三大股指收盤(pán)下跌近10%。

　　第三步，3月13日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將有針對(duì)性地開(kāi)始給TIPS和10年、30年等長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)提供交易對(duì)手，穩(wěn)定長(zhǎng)期債券收益率，平抑其過(guò)快上升。美聯(lián)儲(chǔ)在看到流動(dòng)性恐慌的問(wèn)題之后做出迅速的行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)投放萬(wàn)億美元流動(dòng)性救市，并放寬購(gòu)買(mǎi)國(guó)債范圍限制。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的聲明，美聯(lián)儲(chǔ)將把購(gòu)買(mǎi)范圍擴(kuò)大到“其他任何期限的國(guó)債”，包括票據(jù)、通脹保值債券（Tips）和其他工具，從30年期國(guó)債開(kāi)始。

　　第四步，3月18日，我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率還會(huì)選擇進(jìn)一步的降息。

　　結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)如此四步走，將有望階段性穩(wěn)住美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，讓全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來(lái)短暫的修復(fù)。

　　其次，特朗普攜手美國(guó)各方政治力量，一起解決疫情恐慌。3月13日，特朗普在白宮召開(kāi)發(fā)布會(huì)，針對(duì)疫情進(jìn)行全國(guó)動(dòng)員，宣布“美國(guó)進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)”。

　　此舉將釋放額外500億美元資金，為各州和地方政府提供大量資源對(duì)抗新冠病毒疫情。

　　會(huì)上，特朗普還宣布了針對(duì)油價(jià)暴跌的應(yīng)對(duì)措施：指示美國(guó)能源部長(zhǎng)為美國(guó)的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備購(gòu)買(mǎi)大量原油。

　　美國(guó)各州應(yīng)盡快建立應(yīng)對(duì)新冠肺炎的應(yīng)急指揮中心。同時(shí)，針對(duì)美國(guó)新冠檢測(cè)能力明顯不足問(wèn)題，特朗普稱(chēng)，美國(guó)私人醫(yī)療機(jī)構(gòu)將能夠在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)提供500萬(wàn)份檢測(cè)。

　　其他，如藥品審批速度加快，與私營(yíng)企業(yè)進(jìn)行合作進(jìn)行大規(guī)模監(jiān)測(cè)，臨時(shí)取消跨州醫(yī)療監(jiān)管等。

　　美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月13日，美股受諸多利好消息的影響，迎來(lái)反彈，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲9.36%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲9.35%，標(biāo)普500漲9.29%。在特朗普講話(huà)后，WTI原油期貨價(jià)格盤(pán)后大漲5%。

　　3.1.2中國(guó)、歐洲及其他國(guó)家或地區(qū)——政策對(duì)沖、共渡難關(guān)

　　首先，七國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行總裁電話(huà)會(huì)議。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月3日早上，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)努欽（Steven Mnuchin）和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾牽頭舉行七國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行總裁電話(huà)會(huì)議，商討海外疫情擴(kuò)大及其經(jīng)濟(jì)沖擊的對(duì)策。之后，鮑威爾稱(chēng)“G7聲明承諾使用一切可用工具，包括衛(wèi)生健康政策、財(cái)政政策和貨幣政策，來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。在這一點(diǎn)上，G7達(dá)成了高度協(xié)同一致。”

　　其次，據(jù)外交部訊，二十國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在最新聲明中一致同意將使用所有可行的政策工具，包括適當(dāng)?shù)呢?cái)政和貨幣措施。

　　第三，面對(duì)海外“股災(zāi)”恐慌蔓延，多國(guó)近期紛紛降息、或者訴諸量化寬松和流動(dòng)性工具，甚至紛紛采取了針對(duì)“股災(zāi)”的限制措施。3月12日，歐洲央行舉行議息會(huì)議，“意外”維持三大關(guān)鍵利率不變，主要再融資利率為0%、存款便利利率為-0.5%、邊際貸款便利利率為0.25%。加大量化寬松，額外增加1200億歐元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模直至年底，重點(diǎn)確保私人部門(mén)債券購(gòu)買(mǎi)；為銀行提供暫時(shí)性的資本援助，允許銀行降低資本充足率。

　　第四，3月13日下午，中國(guó)也宣布將實(shí)施定向降準(zhǔn)。中國(guó)人民銀行決定于2020年3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準(zhǔn)共釋放長(zhǎng)期資金5500億元。

　　上述諸多利好消息的刺激下，周五（3.13）歐洲主要股市全線(xiàn)高開(kāi)高走，歐洲斯托克600指數(shù)漲幅一度擴(kuò)大至4.5%，創(chuàng)下2015年以來(lái)最大漲幅。收盤(pán)，德國(guó)DAX指數(shù)漲0.77%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)漲2.46%，法國(guó)CAC40指數(shù)漲1.83%。

　　3.2、警惕“救火后遺癥”

　　首先，美國(guó)政府和民間力量近期全力提升美國(guó)新冠檢測(cè)能力之后，我們判斷，美國(guó)疫情數(shù)據(jù)有飆升風(fēng)險(xiǎn)，從而，持續(xù)壓制后續(xù)數(shù)月歐美市場(chǎng)的投資者信心

　　其次，美國(guó)10年國(guó)債收益率，作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，階段性的不穩(wěn)定狀態(tài)仍將延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)大放水之后，已經(jīng)低于1%的10年期美債收益率，未來(lái)為零甚至負(fù)利率的預(yù)期提升。

　　特朗普的財(cái)政刺激方案，需要讓美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行更寬松的貨幣政策來(lái)幫助，甚至希望零利率和負(fù)利率政策幫助未償還的國(guó)債進(jìn)行再融資。2019年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字高達(dá)1萬(wàn)億美元；未償還國(guó)債總額約為23萬(wàn)億美元，占GDP比重升至108%。

　　再下調(diào)兩次50bp就是零利率，美聯(lián)儲(chǔ)是否做好進(jìn)入“負(fù)利率時(shí)代”的準(zhǔn)備？相較于2008年金融危機(jī)之前，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)大幅調(diào)低，3月3日美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp以后，當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為1-1.25%，可供降息的空間不大。

　　美國(guó)10年國(guó)債的到期收益率作為全球資產(chǎn)配置的定價(jià)之錨，現(xiàn)在已低于1%，未來(lái)可能為零甚至負(fù)利率，所以，10年期美債當(dāng)前的波動(dòng)性有望持續(xù)一段時(shí)間，那么，就意味著全球資產(chǎn)定價(jià)將繼續(xù)遭遇不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，在危機(jī)模式下，不要期待巨量的資金會(huì)從美國(guó)債券市場(chǎng)撤到中國(guó)的債市或股市，反而，要提防從新興市場(chǎng)撤離回到美國(guó)的國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)。

　　根據(jù)興業(yè)證券孟一坤（金麒麟分析師）博士對(duì)2008年金融危機(jī)的研究，2008年金融危機(jī)時(shí)，美元和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的避風(fēng)港效應(yīng)明顯，境外資金回流美債對(duì)持有期限結(jié)構(gòu)發(fā)生突變，偏好流動(dòng)性更高的貨幣市場(chǎng)工具以便隨時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性管理。外國(guó)官方、境外私人渠道在危機(jī)期間都增持了美國(guó)短期國(guó)債和中長(zhǎng)期國(guó)債，但迅速調(diào)高了前者的配置比例，在各類(lèi)國(guó)庫(kù)券工具中，6月期最受追捧。

　　參考2008年危機(jī)是美聯(lián)儲(chǔ)的救市節(jié)奏以及海外流動(dòng)性的變化，我們判斷，中期在疫情的影響下，歐洲和日本的情況比美國(guó)更糟糕，那么，海外的長(zhǎng)期資金特別是各國(guó)的外匯儲(chǔ)備依然會(huì)把美債作為主要的避風(fēng)港。一旦危機(jī)升級(jí)，3月9號(hào)到12號(hào)美債收益率曲線(xiàn)的變化就是預(yù)演。危機(jī)狀態(tài)下，境外資金回流美債偏好流動(dòng)性更高的美國(guó)短期國(guó)債或貨幣市場(chǎng)工具，2年期國(guó)債、1年以?xún)?nèi)的國(guó)庫(kù)券受青睞。

　　四、中期展望：海外危機(jī)初露崢嶸，歐美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才剛開(kāi)始

　　近期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅波動(dòng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的錨失靈，預(yù)示著當(dāng)前不是股市問(wèn)題，而是經(jīng)濟(jì)衰退+金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)很大。如果本輪海外股災(zāi)最終走向全面金融危機(jī)，要當(dāng)心哪些大雷？

　　4.1、最大的一個(gè)大雷：疫情和股災(zāi)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊

　　4.1.1歐洲債臺(tái)高筑，負(fù)利率狀況下只能依靠量化寬松苦苦支撐

　　首先，負(fù)利率環(huán)境下，歐洲企業(yè)部門(mén)的債務(wù)不斷抬升，2018年歐元區(qū)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率達(dá)到107.1%，而2008年是96.2%。2008年金融危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)公債收益率飛流直下，2014年之后開(kāi)始深陷極低利率甚至負(fù)利率的泥沼中。

　　其次，過(guò)去數(shù)年經(jīng)濟(jì)低迷，但是歐洲民粹主義興起，歐洲難以擴(kuò)張財(cái)政政策。歐洲本來(lái)各種工會(huì)勢(shì)力就強(qiáng)大，隨著民粹主義興起，動(dòng)輒就是這種示威游行，大大壓制歐洲政府的財(cái)政政策空間，其中以法國(guó)為甚。2018年，法國(guó)、意大利、葡萄牙財(cái)政赤字占GDP比例達(dá)2.5%、2.2%和0.4%，德國(guó)甚至是財(cái)政盈余，不是沒(méi)有財(cái)政刺激空間，實(shí)在是民粹政治不允許。

　　第三，2018、2019年歐洲的PMI數(shù)據(jù)持續(xù)走低，負(fù)利率環(huán)境歐央行動(dòng)輒訴諸量化寬松，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣政策效果出現(xiàn)“抗藥性”。目前來(lái)看，歐央行雖然在2018年底結(jié)束QE，但歐央行仍未縮表。北京時(shí)間3月12日晚間，歐洲央行舉行議息會(huì)議，“意外”維持三大關(guān)鍵利率不變，但是，加大量化寬松，額外增加1200億歐元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模直至年底，重點(diǎn)確保私人部門(mén)債券購(gòu)買(mǎi)；為銀行提供暫時(shí)性的資本援助，允許銀行降低資本充足率。

　　4.1.2超預(yù)期的疫情對(duì)歐洲的影響要高度警惕——有錢(qián)搞不定的事，對(duì)于老歐洲才是大事

　　首先，歐洲各國(guó)此前針對(duì)疫情出臺(tái)的措施——在戰(zhàn)“疫”中已失先機(jī)。

　　世衛(wèi)組織（WHO）當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月13日稱(chēng)，截至歐洲中部時(shí)間13日10時(shí)，中國(guó)以外新冠肺炎確診病例已達(dá)51767例，歐洲已成疫情“震中”。按WHO的說(shuō)法，現(xiàn)在歐洲每天的新增病例，比中國(guó)疫情最高峰（金麒麟分析師）時(shí)還要多得多。WHO總干事譚德塞之前就提醒過(guò)：“我們?yōu)樗ú《荆┝钊苏痼@的傳播速度和嚴(yán)重性，以及各國(guó)令人震驚的不作為深感擔(dān)憂(yōu)?！?/p>

　　歐洲國(guó)家自己也承認(rèn)這一點(diǎn)。據(jù)報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日晚，歐盟成員國(guó)國(guó)家元首前舉行視頻會(huì)議，共同商討疫情應(yīng)對(duì)措施。距離歐洲出現(xiàn)首例新冠肺炎疫情已經(jīng)過(guò)去40多天了，但是區(qū)內(nèi)各成員國(guó)連對(duì)防護(hù)物資庫(kù)存、需求與生產(chǎn)能力的評(píng)估都尚未完成。

　　其次，針對(duì)疫情蔓延后的“亡羊補(bǔ)牢”的工作仍不到位，歐洲內(nèi)部差異大、協(xié)作渠道不順暢。

　?。?）面對(duì)快速蔓延的疫情，歐洲國(guó)家政府近日來(lái)采取了一些比較嚴(yán)格的防控措施，但各國(guó)防疫各自為政，加大了區(qū)內(nèi)共同抗疫難度。

　　對(duì)內(nèi)，多國(guó)限制或禁止群體活動(dòng)，減少人群聚集風(fēng)險(xiǎn)。例如，意大利3月12日宣布將關(guān)閉所有非生產(chǎn)必需的企業(yè)部門(mén)；

　　對(duì)外，多國(guó)實(shí)行邊境控制，采取嚴(yán)格的旅行限制措施。例如，丹麥全部或部分關(guān)閉航空、輪渡和鐵路運(yùn)輸；波蘭暫停所有跨境航空、鐵路和公路交通等等。

　?。?）歐盟——面對(duì)疫情可能給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的重創(chuàng)，歐盟委員會(huì)13日出臺(tái)協(xié)調(diào)措施，提出一項(xiàng)將370億歐元資金用于抗擊疫情的建議，并提出在預(yù)算和國(guó)家援助方面給予成員國(guó)靈活性，將幫助10萬(wàn)家中小企業(yè)獲得約80億歐元融資等。但是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部差異很大，協(xié)作渠道還不是很順暢。成員國(guó)在歐盟統(tǒng)一援助計(jì)劃方面存在分歧，如法國(guó)希望區(qū)內(nèi)采取統(tǒng)一協(xié)調(diào)的財(cái)政刺激措施，給予企業(yè)更大支持；德國(guó)則對(duì)加大公共支出等刺激措施表現(xiàn)出一貫的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　第三，基于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，疫情對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的中期沖擊會(huì)比美國(guó)嚴(yán)重。

　　2018年，歐元區(qū)商品和服務(wù)出口占GDP的比重為45.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)（19.5%）、日本（18.4%）和美國(guó)（12.2%）。

　　隨著疫情擴(kuò)散，意大利和西班牙等國(guó)先后宣布“封國(guó)”，歐洲已經(jīng)成為此次大流行病沖擊最大的重災(zāi)區(qū)區(qū)域。甚至連美國(guó)也宣布針對(duì)歐洲的旅行禁令。

　　因此，不論是歐盟成員國(guó)之間的貿(mào)易，還是對(duì)外貿(mào)易，都將會(huì)減少，所以，相比地廣人稀、內(nèi)需強(qiáng)的美國(guó)，歐洲經(jīng)濟(jì)受到疫情的打擊會(huì)更大。

　　4.1.3警惕歐洲的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模龐大的金融債或成危機(jī)導(dǎo)火索

　　首先，近期出現(xiàn)了打破此前“QE可以搞定一切危機(jī)”幻覺(jué)的新變化——高收益?zhèn)铒@著上升。

　　截至3月13日，彭博巴克萊泛歐高收益?zhèn)钌?.66%，為歐債危機(jī)結(jié)束以來(lái)的最高位水平。這顯示近期的疫情和股市暴跌，引發(fā)了“QE搞不定疫情”，進(jìn)而對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)基本面和的擔(dān)憂(yōu)，打擊高收益?zhèn)某钟行判?。畢竟，從歐央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃來(lái)看，公司債相較于其他債券占比小。

　　過(guò)去數(shù)年，在負(fù)利率的環(huán)境下，歐洲不斷地量化寬松，投資者已經(jīng)形成了“QE可以搞定一切危機(jī)”的幻覺(jué)。歐洲的QE也可以購(gòu)買(mǎi)公司債，所以，歐洲的信用利差過(guò)去數(shù)年一直被壓在2-4%的低位。

　　其次，歐洲各國(guó)低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，歐元區(qū)投資級(jí)債券指數(shù)中接近一半為BBB級(jí)，而這兩年歐洲將有大量高收益?zhèn)狡?。其中?020年剩余未償還高收益?zhèn)?guī)模為178.5億美元，2021年為339.12億美元。

　　第三，歐洲金融債規(guī)模龐大，或成危機(jī)導(dǎo)火索

　　在巨量未償還的歐洲債券中，金融債規(guī)模占比極大。截至2020年1月份，歐洲金融債未償還規(guī)模達(dá)35771億歐元，是非金融債券未償還額的2.5倍。

　　近三周（2月24日至3月13日）彭博巴克萊泛歐高收益?zhèn)钣?.07%上升359bp至6.66%，達(dá)到了歐債危機(jī)時(shí)的水平；主要金融機(jī)構(gòu)CDS迅速走闊，截至3月13日，瑞信集團(tuán)和德意志銀行CDS，分別上升89bp 和 251bp至133.27bp和483.88bp。

　　4.2、第二個(gè)大雷：歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向美國(guó)的傳遞，警惕美國(guó)的頁(yè)巖油、航空產(chǎn)業(yè)鏈的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　4.2.1美國(guó)的總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀(guān)，當(dāng)心高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)

　　美國(guó)當(dāng)前的杠桿率遠(yuǎn)超過(guò)2008年，低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，未來(lái)兩年，美國(guó)將有大量高收益?zhèn)狡冢幻畹氖墙诟呤找鎮(zhèn)铒@著上升。

　　首先，2018年美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率已達(dá)到74.4%，高于2008年的水平。

　　其次，美國(guó)低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，美國(guó)投資級(jí)債券指數(shù)中接近一半為BBB級(jí)。未來(lái)兩年，美國(guó)將有大量高收益?zhèn)狡?，其?020年接下來(lái)的時(shí)間高收益?zhèn)狡谝?guī)模為228.5億美元，2021年規(guī)模為756億美元。

　　第三，近期高收益?zhèn)铒@著上升。2017年以來(lái)，高收益?zhèn)钤?%-4%附近徘徊。3月11日，高收益?zhèn)钌?.46%，為2016年5月以來(lái)的最高值。

　　4.2.2原油價(jià)格戰(zhàn)引爆頁(yè)巖油、航空產(chǎn)業(yè)鏈的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　（1）頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)鏈——受原油價(jià)格戰(zhàn)的二次傷害，躲得了初一躲不過(guò)十五。

　　首先，當(dāng)前超低油價(jià)的價(jià)格戰(zhàn)，表面上是沙特和俄羅斯的博弈，實(shí)質(zhì)上是對(duì)抗美國(guó)頁(yè)巖油的增產(chǎn)，項(xiàng)莊舞劍意在沛公。

　　2014年11月，沙特曾大肆增產(chǎn)原油，試圖通過(guò)低油價(jià)逼死美國(guó)頁(yè)巖油，那次石油價(jià)格戰(zhàn)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)通過(guò)巨量借債而最終活了下來(lái)。

　　隨著美國(guó)頁(yè)巖油的崛起，石油輸出國(guó)組織（OPEC）及其產(chǎn)油盟國(guó)減產(chǎn)的影響力正在逐漸減弱，OPEC+減產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)演變成美國(guó)頁(yè)巖油搶占市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)程，已使得俄羅斯全球第二大原油出口商的地位受到威脅，這也進(jìn)一步激化了OPEC+成員間的內(nèi)部矛盾。

　　2020年3月6日，OPEC+擴(kuò)大減產(chǎn)談判失敗后，兩大巨頭沙特與俄羅斯打響原油“價(jià)格戰(zhàn)”。隨后，油價(jià)出現(xiàn)了史上罕見(jiàn)的單日暴跌，英國(guó)布倫特和美國(guó)西德克薩斯原油期貨價(jià)格一度跌至接近30美元一桶。

　　其次，油價(jià)暴跌，短期內(nèi)肯定會(huì)影響頁(yè)巖油企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而可能影響到其還債能力。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，可關(guān)注頁(yè)巖油相關(guān)公司CDS。20200309美股行業(yè)漲跌分析，能源行業(yè)跌幅超過(guò)20%。近期美國(guó)EOG資源和康菲石油公司CDS飆升，分別擴(kuò)大28基點(diǎn)和148基點(diǎn)。

　　第三，后續(xù)美國(guó)頁(yè)巖油債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一旦上升，可能引發(fā)整體高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，油氣相關(guān)的債務(wù)規(guī)模在美國(guó)的高收益?zhèn)械谋戎禺?dāng)前為10.6%；當(dāng)前美國(guó)信用債存量行業(yè)分布中，能源業(yè)規(guī)模為8570億美元，排名僅次于銀行業(yè)。

　?。?）航空產(chǎn)業(yè)鏈——疫情沖擊疊加產(chǎn)業(yè)鏈資本結(jié)構(gòu)的負(fù)反饋

　　首先，此次疫情對(duì)航空產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)極大考驗(yàn)。航空服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，受疫情影響，對(duì)航空運(yùn)輸需求下降，航空公司收入承壓。

　　截至3月2日，國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）針對(duì)海外疫情升級(jí)而發(fā)布對(duì)全球航空運(yùn)輸業(yè)的影響預(yù)測(cè)，2020年全球航空客運(yùn)業(yè)務(wù)的收入損失不少于630億美元，最高可達(dá)1130億美元，并且不排除未來(lái)?yè)p失會(huì)更大的可能。

　　隨著海外疫情升級(jí)，美國(guó)航空客運(yùn)收入損失將進(jìn)一步加大。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月11日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布，“美國(guó)將對(duì)歐洲國(guó)家實(shí)行為期30天的旅行禁令”；之后，美國(guó)國(guó)務(wù)院罕見(jiàn)發(fā)布全球旅行警告，直接影響到航空行業(yè)。2020年美國(guó)航空客運(yùn)收入損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際航協(xié)預(yù)測(cè)211億美元。

　　其次，航空服務(wù)公司收入承壓，間接影響波音等航空制造公司以及航空租賃公司的現(xiàn)金流收入。

　　第三，無(wú)論是航空服務(wù)公司還是制造公司的資產(chǎn)負(fù)債率都非常高，中期來(lái)看，疫情對(duì)于相關(guān)企業(yè)將帶來(lái)巨大沖擊。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，可關(guān)注波音等相關(guān)公司CDS。

　　4.3、第三個(gè)大雷：舉債進(jìn)行回購(gòu)股份（Buyback）的風(fēng)險(xiǎn)暴露

　　首先，過(guò)去幾年，在美國(guó)的降息周期下，上市公司趁著利率走低而舉債回購(gòu)成為一種常見(jiàn)的行為。公司回購(gòu)股份（Buyback）的確成為美股牛市后期的重要推動(dòng)力，通過(guò)回購(gòu)（buyback）推動(dòng)美股EPS增長(zhǎng)，其實(shí)是種“注水”的行為，并不能體現(xiàn)內(nèi)生的真實(shí)的增長(zhǎng)動(dòng)能。舉債進(jìn)行回購(gòu)的行為會(huì)不會(huì)出現(xiàn)反向的風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　過(guò)去十年看，以標(biāo)普500指數(shù)公司為代表的美國(guó)公司進(jìn)行了大量的回購(gòu)，2018年的回購(gòu)更是驚人，2018年Q4標(biāo)普500成分股公司回購(gòu)金額高達(dá)2170億美元，2019Q1為2012億美元。

　　從2019年因子表現(xiàn)的角度，回購(gòu)\分紅的公司能夠取得超額收益，而體現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的資本支出因子卻取得負(fù)收益。從側(cè)面顯示出，美股股價(jià)由回購(gòu)驅(qū)動(dòng)而非內(nèi)生增長(zhǎng)盈利驅(qū)動(dòng)。

　　其次，舉債進(jìn)行回購(gòu)的模式如果難以為繼，輕則反向減持股份，重則破產(chǎn)清零。

　　以波音為例，

　　2016年以來(lái)波音公司回購(gòu)了近450億美元的股票。為了維持分紅+回購(gòu)計(jì)劃，波音不斷借債，因而從2013年以來(lái)，波音公司的負(fù)債不斷增加，2019年底公司負(fù)債總計(jì)達(dá)到了1419.25億美元，而公司凈資產(chǎn)跌至-83億美元。

　　自2月24日以來(lái)，截至3月12日，波音股價(jià)由330.38大幅下跌至154.84，跌幅達(dá)51%；CDS迅速攀升至2008、09年的水平。

　　五、投資策略：“?！敝杏小皺C(jī)”，以“長(zhǎng)”打“短”，長(zhǎng)錢(qián)買(mǎi)入好時(shí)機(jī)

　　5.1、中短期展望：乍暖還寒，股災(zāi)后的反彈或產(chǎn)生“V型反轉(zhuǎn)”幻覺(jué)

　　以2015年中國(guó)A股經(jīng)歷的“杠桿牛”之后的股災(zāi)為例，上證綜指（20150612-0709）下跌，從最高點(diǎn)的5178.19，跌到最低點(diǎn)3373.54點(diǎn)，最大跌幅34.85%；之后，上證綜指（20150709-0724）反彈到4184.45點(diǎn)，最大反彈幅度24.04%。

　　這次，道指（2020212-0312）股災(zāi)型下跌，從高點(diǎn)29568.57點(diǎn)，跌到最低點(diǎn)21154點(diǎn)，最大跌幅28.46%?？紤]到近期美股市場(chǎng)上的杠桿快速下降，但牛市思維還未徹底放棄，很可能再次反彈挑戰(zhàn)850日均線(xiàn)（24320點(diǎn)）附近，15%左右反彈。考慮到3月13日已經(jīng)大漲超過(guò)9%，所以，后續(xù)美股漲幅空間可能在5%左右。

　　海外市場(chǎng)的短期反彈，有助于中國(guó)資產(chǎn)（A股和港股）的趁機(jī)反彈，但是，中期的海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然箭在弦上，未來(lái)數(shù)月全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有壓制。

　　所以，我對(duì)中國(guó)股市（A股和港股）判斷，

　　（1）短期，后續(xù)可能類(lèi)似美股有周線(xiàn)級(jí)別、空間5%—8%左右反彈；但是，看1個(gè)季度，全球市場(chǎng)短期定價(jià)的“錨?”很亂，貝塔不穩(wěn)定，A股和港股的“倒春寒”的風(fēng)險(xiǎn)仍在，仍有大震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。不建議按照“水牛的思維”進(jìn)行追高、投機(jī)。

　?。?）只有中長(zhǎng)期，等危機(jī)過(guò)去，到了面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面的影響階段時(shí)，A股和港股才能走獨(dú)立行情。至少要從中期的維度（半年到一年）中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)才是避風(fēng)港，是躲避基本面的寒風(fēng)，是在比爛的全球經(jīng)濟(jì)之下看誰(shuí)更有成長(zhǎng)性。半年后那時(shí)候看看基本面的冷風(fēng)之下，哪個(gè)市場(chǎng)的盈利和估值的性?xún)r(jià)比更高，那時(shí)A股和港股可能才是避風(fēng)港。建議考核期限長(zhǎng)的投資者，立足中長(zhǎng)期（1年或以上）來(lái)找阿爾法。

　　5.2、長(zhǎng)期展望：臨危不懼，不論是股災(zāi)還是危機(jī)都是長(zhǎng)期逢低買(mǎi)入最有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司的好時(shí)機(jī)

　　5.2.1、以1987年股災(zāi)為例，美國(guó)核心資產(chǎn)在股災(zāi)后依靠盈利驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)牛

　　80年代，美國(guó)微觀(guān)活躍，核心資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)美股走長(zhǎng)牛。里根新政市場(chǎng)化改革、全球化競(jìng)爭(zhēng)，加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，導(dǎo)致各行業(yè)的龍頭崛起、強(qiáng)者更強(qiáng)，走向全球化競(jìng)爭(zhēng)的贏家。即使遭遇1987年股災(zāi)，標(biāo)普指數(shù)在兩年后才回到股災(zāi)前的高位，但是，股災(zāi)對(duì)核心資產(chǎn)股價(jià)的影響，最終只是快速成長(zhǎng)途中的一個(gè)小波折。比如百事、迪士尼、默克、麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、沃爾瑪?shù)鹊却硇云髽I(yè)，PE都沒(méi)有回到87年股災(zāi)高點(diǎn)，但是在EPS驅(qū)動(dòng)下，1989年的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)87年的頂點(diǎn)。

　　5.2.2、次貸危機(jī)為例，核心資產(chǎn)短期不能避險(xiǎn)但更快創(chuàng)新高、長(zhǎng)期漲幅巨大

　　首先，2008年金融危機(jī)對(duì)美國(guó)股市的核心資產(chǎn)而言，也是場(chǎng)考驗(yàn)，有些公司類(lèi)似雷曼兄弟這樣的百年老店破產(chǎn)了，對(duì)于活下來(lái)的反而更強(qiáng)大。

　　沃爾瑪和麥當(dāng)勞這樣的消費(fèi)龍頭，2008年股價(jià)下跌幅度明顯小于大盤(pán)指數(shù)，并且，在危機(jī)之后很快就超過(guò)危機(jī)前的高點(diǎn)。

　　迪士尼，股價(jià)暴跌，跌幅與標(biāo)普500相當(dāng)，但相較于標(biāo)普500用了5年時(shí)間恢復(fù)到之前的水平，迪士尼僅僅用了1年半。

　　所以，精選那些中長(zhǎng)期的確定性高的核心資產(chǎn)，危機(jī)的恐慌時(shí)刻正是逢低布局的好時(shí)機(jī)。

　　其次，港股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)同樣具有穿透危機(jī)的能力。

　　2008年金融危機(jī)之后，自2009年3月開(kāi)始，港股開(kāi)始了新一輪牛市行情。研究此段歷史，可以看到大危機(jī)之后估值因子大幅走強(qiáng)，即價(jià)值股走牛。從200903-201505區(qū)間因子收益來(lái)看，本輪牛市的股價(jià)推動(dòng)源于估值修復(fù)，PE和PB因子表現(xiàn)搶眼。此外，股息率因子表現(xiàn)同樣搶眼。

　　2008年金融危機(jī)，港股各行業(yè)普遍受到?jīng)_擊，各行業(yè)出現(xiàn)不同程度的下跌。恒生資訊科技業(yè)2018年度跌幅達(dá)63%，跌幅排名第二。然而，2009年資訊科技業(yè)年漲幅達(dá)205%，漲幅在港股行業(yè)中居首位，率先回升至危機(jī)前水平。拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，2008年金融危機(jī)正是資訊科技業(yè)逢低布局的好時(shí)機(jī)。

　　5.3、投資建議：“?！敝杏小皺C(jī)”，立足長(zhǎng)期逢低增持中國(guó)核心資產(chǎn)

　　5.3.1首先，建議長(zhǎng)錢(qián)積極逢低布局，等待全球復(fù)蘇時(shí)收獲

　　建議類(lèi)似巴菲特、中國(guó)社保這樣的長(zhǎng)錢(qián)、old monye的打法——以長(zhǎng)打短，耐心逢低布局中長(zhǎng)期基本面靠譜的中國(guó)各領(lǐng)域核心資產(chǎn)（包括金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的類(lèi)債券屬性的，也包括性?xún)r(jià)比合理消費(fèi)股，還有高成長(zhǎng)明確的科技成長(zhǎng)股）然后臥倒裝死，等著全球市場(chǎng)恢復(fù)理性之時(shí)。

　　首先，繼續(xù)關(guān)注“類(lèi)債券”核心資產(chǎn)，在價(jià)值股領(lǐng)域“守株待兔”，精選房地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)等低估值高分紅的藍(lán)籌股。這類(lèi)核心資產(chǎn)當(dāng)前的盈利估值的性?xún)r(jià)比在全球占優(yōu)，低估值、高股息率提供了“類(lèi)債券”的安全邊際。

　　具體而言，中國(guó)銀行業(yè)的核心資產(chǎn)在全球同業(yè)比較中處于PB-ROE性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)特別高的水平，適合中資保險(xiǎn)資金、海外old money長(zhǎng)線(xiàn)資金配置；

　　中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的核心資產(chǎn)，長(zhǎng)線(xiàn)受益于中國(guó)保險(xiǎn)密度和深度的提升，中短線(xiàn)受益于投資收益改善，中短線(xiàn)反彈動(dòng)能更足；

　　地產(chǎn)行業(yè)的核心資產(chǎn)高股息率、低估值，基本面受益于集中度提升、強(qiáng)者更強(qiáng)，短期在中美貿(mào)易摩擦緩和、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以及全球低利率環(huán)境的背景下，也有較強(qiáng)的估值修復(fù)的動(dòng)能。

　　其他傳統(tǒng)行業(yè)價(jià)值股，關(guān)注股息率提供的安全邊際及可持續(xù)性，關(guān)注在各自細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位，以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策、減稅等對(duì)其盈利的影響。

　　其次，挖掘醫(yī)藥、消費(fèi)和TMT、先進(jìn)制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但是，短期要警惕高估值抱團(tuán)取暖的板塊可能受損與存量資金再配置的分流風(fēng)險(xiǎn)。所以，建議更大范圍尋找性?xún)r(jià)比合適的消費(fèi)或科技領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，進(jìn)行逢低布局。

　　5.3.2其次，立足長(zhǎng)期，一年以上，戰(zhàn)略性看多港股，便宜是硬道理

　　港股的估值處于歷史的底部，全球比較來(lái)看，性?xún)r(jià)比更高。截至3月13日，恒指預(yù)測(cè)PE（彭博一致預(yù)期）為9.4倍；恒生國(guó)指預(yù)測(cè)PE為7.5倍，二者均處于2005年7月以來(lái)的1/4分位數(shù)附近。恒生指數(shù)當(dāng)前靜態(tài)估值水平（TTM市盈率）為9.8倍；恒生國(guó)指PE-TTM為7.8倍，二者均處于2002年以來(lái)的1/4分位數(shù)附近。當(dāng)前恒生指數(shù)的股息率為4.3%，處于2006年9月以來(lái)的高位。

　　5.3.3第三，長(zhǎng)期來(lái)看科技依然是未來(lái)三、五年的主旋律，耐心淘金中國(guó)科技核心資產(chǎn)

　　精密制造：1.1、半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備等新興行業(yè)里面找“小巨人”；1.2、軍工領(lǐng)域：核心配套生產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)電子元器件；1.3、傳統(tǒng)設(shè)備：油氣設(shè)備、工程機(jī)械和鐵路設(shè)備等領(lǐng)域，圍繞“強(qiáng)者恒強(qiáng)”找景氣改善的彈性。

　　化工及新材料；2.1、具備一體化、規(guī)模化、科研實(shí)力強(qiáng)大的傳統(tǒng)化工白馬龍頭；2.2、新材料領(lǐng)域的小巨人；2.3、農(nóng)化等細(xì)分領(lǐng)域的冠軍。

　　以新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為亮點(diǎn)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈；3.1、新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上的電池、負(fù)極材料、電解液和隔膜等；3.2、汽車(chē)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)龍頭和特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

　　節(jié)能和新能源產(chǎn)業(yè)鏈；4.1、光伏板塊產(chǎn)業(yè)鏈；4.2、風(fēng)電板塊里裝機(jī)高端匹配領(lǐng)域；4.3、電力自動(dòng)化；4.4生產(chǎn)型制造向服務(wù)型制造轉(zhuǎn)變的白色家電。

　　以5G、半導(dǎo)體為亮點(diǎn)的TMT產(chǎn)業(yè)鏈：5.1、5G終端產(chǎn)業(yè)鏈的硬件和服務(wù)商龍頭；5.2、5G帶動(dòng)下的“2B”、“2C”端的新應(yīng)用領(lǐng)域；5.3、5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等通信基建設(shè)備；5.4；半導(dǎo)體、智能硬件平臺(tái)及5G基站相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械

　　附錄：歷史上相似金融環(huán)境及大類(lèi)資產(chǎn)規(guī)律總結(jié)

　　如何將這次海外市場(chǎng)大震蕩映射到歷史上？從股票市場(chǎng)角度來(lái)看，從80年代至今，標(biāo)普500指數(shù)單周跌幅10%以上的，只出現(xiàn)過(guò)4次：1987/10/19-1987/10/23“黑色星期一”那一周、2000/4/10-2000/4/14互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之初、2001/9/17-2001/9/21“9.11”事件后第一周、2008/10/10次貸危機(jī)時(shí)創(chuàng)下單周最大跌幅的那次。

　　美股遭遇暴跌沖擊之后，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律總結(jié)：

　　標(biāo)普500指數(shù)，短期震蕩，中期牛熊不一：從整體看，標(biāo)普500指數(shù)在沖擊（跌幅較大周）后，短期均出現(xiàn)上漲回調(diào)趨勢(shì)，中期各次沖擊后牛熊不一，除08年金融危機(jī)影響較為深遠(yuǎn)外，標(biāo)普500指數(shù)在其他各次沖擊后半年內(nèi)均震蕩回調(diào)至較為穩(wěn)定的水平。

　　美元指數(shù)在此沖擊后的6個(gè)月呈漲勢(shì)：08年金融危機(jī)后美元指數(shù)下滑，沖擊后半年仍在低位徘徊，其他次沖擊發(fā)生后美元指數(shù)均上漲，沖擊后6個(gè)月仍位于高位。

　　美國(guó)國(guó)債在此沖擊后的6個(gè)月呈漲勢(shì)：短期內(nèi)，除00年4月美國(guó)國(guó)債指數(shù)在沖擊后下跌外，美國(guó)國(guó)債指數(shù)在歷次沖擊后均呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)。中期，沖擊后6個(gè)月內(nèi)美國(guó)國(guó)債指數(shù)凈值均上漲。

　　美國(guó)公司債在此沖擊后的6個(gè)月呈漲勢(shì)：危機(jī)對(duì)美國(guó)公司債的沖擊較為短期，公司債指數(shù)在沖擊后的2-4周內(nèi)出現(xiàn)不同程度的下跌，隨后開(kāi)始上漲，于沖擊后兩個(gè)月內(nèi)回歸沖擊前水平。（值得警惕的是，危機(jī)會(huì)使得企業(yè)債承壓，我們的結(jié)論基于彭博巴克萊美國(guó)綜合公司債收益指數(shù)，納入指數(shù)的都是優(yōu)質(zhì)公司，可能存在樣本選擇偏誤，仍需防范黑天鵝）

　　黃金在此沖擊后的6個(gè)月表現(xiàn)平穩(wěn)，無(wú)明顯漲跌：總體來(lái)看危機(jī)后黃金價(jià)格表現(xiàn)較平穩(wěn)，金價(jià)除08年金融危機(jī)后短暫的大幅下跌外，其他次危機(jī)后，均在小范圍內(nèi)上下波動(dòng)，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的特性。

　　原油在此沖擊后的6個(gè)月呈跌勢(shì)：除00年4月那次沖擊外，原油價(jià)格在遭遇沖擊后均下跌，并且在沖擊發(fā)生后的半年內(nèi)長(zhǎng)期在低位徘徊。

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