作者|巴曙松 中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)

　　美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的問(wèn)題

　　2009年-2019年美國(guó)股市走出十年大牛市，2020年3月以來(lái)，美股呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，且震蕩幅度加劇，進(jìn)而引發(fā)了全球的金融動(dòng)蕩。

　　從美股歷史走勢(shì)來(lái)看，2009-2018年美股一直處于上升期，市盈率等指標(biāo)處于歷史高位。因此，這一次的調(diào)整，可以說(shuō)是面對(duì)美股十年大牛市的全面調(diào)整，再疊加疫情的影響、油價(jià)的大幅下跌帶來(lái)的沖擊，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)形成了恐慌情緒。

　　從國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)看，新冠疫情在全世界各國(guó)擴(kuò)散，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊逐步顯現(xiàn)，金融系統(tǒng)呈現(xiàn)出脆弱性。從目前的市場(chǎng)情況看，美股大跌但美債利率并未明顯下行，都從特定的角度反映出疫情沖擊下的全球金融體系功能在市場(chǎng)恐慌情況下出現(xiàn)的紊亂。目前看，美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的問(wèn)題。

　　美國(guó)未來(lái)可能進(jìn)入零利率時(shí)代

　　與2008年金融危機(jī)不同，到目前為止，美國(guó)主要的金融機(jī)構(gòu)并未出現(xiàn)大規(guī)模的信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)未遭到重創(chuàng)，目前尚未有大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

　　從固定收益市場(chǎng)來(lái)看，對(duì)于美國(guó)國(guó)債來(lái)說(shuō)，10年期國(guó)債的利率跌到 0.4%，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入零利率、低增長(zhǎng)的新階段，2008年之后的10年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張面臨終結(jié)；對(duì)于信用債來(lái)說(shuō)，美國(guó)企業(yè)通過(guò)債券低成本融資-回購(gòu)股票-提升ROE，企業(yè)的杠桿率已超過(guò)2008年時(shí)期，同時(shí)，2021年將是羅素1000等中小企業(yè)的債務(wù)償還高峰期，隨著信用債市場(chǎng)利差走闊，流動(dòng)性危機(jī)將愈發(fā)明顯。綜合起來(lái)看，美國(guó)未來(lái)可能進(jìn)入零利率時(shí)代，且持續(xù)時(shí)間會(huì)相對(duì)較長(zhǎng)，需要金融市場(chǎng)早做準(zhǔn)備。

　　從權(quán)益市場(chǎng)來(lái)看，伴隨著ETF份額的擴(kuò)大，美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了十年的大牛市。從這次危機(jī)來(lái)看，ETF可能加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，形成股票下跌-ETF減倉(cāng)-ETF贖回-股票繼續(xù)下跌的負(fù)反饋循環(huán)。另外，由于美股存在杠桿交易，一些倉(cāng)位需要及時(shí)補(bǔ)充保證金才能不被強(qiáng)制平倉(cāng)，市場(chǎng)下跌導(dǎo)致流動(dòng)性稀缺，會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。

　　從美國(guó)家庭資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，家庭50%以上的金融資產(chǎn)配置在資本市場(chǎng)，這一點(diǎn)非常類似于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)居民的財(cái)富有相當(dāng)部分是集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)居民的行為影響十分明顯。對(duì)于美國(guó)家庭來(lái)說(shuō)，權(quán)益市場(chǎng)的影響非常明顯。美國(guó)的資本市場(chǎng)大跌，可能會(huì)影響美國(guó)家庭的收入，最終影響消費(fèi)。

　　從美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不僅在于美國(guó)股市的下跌帶來(lái)的消費(fèi)降低和企業(yè)融資能力下降，還在于新冠疫情擴(kuò)散和石油價(jià)格下跌。如果新冠疫情在美國(guó)得到及時(shí)控制，企業(yè)盈利和家庭消費(fèi)收入未出現(xiàn)大幅下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面影響有限。石油價(jià)格下跌主要影響美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)，而頁(yè)巖油行業(yè)的一些相關(guān)債券可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。

　　未來(lái)為了保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提前啟動(dòng)第四次量化寬松（QE4），其購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模和范圍都會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　中國(guó)的股市波動(dòng)更多受到中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響

　　在全球化的時(shí)代，不同國(guó)家的股市都可以說(shuō)是相互影響的，只不過(guò)在不同條件下影響程度不同而已，但是中國(guó)的股市畢竟開(kāi)放程度有限，因此其波動(dòng)更多地受到中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的開(kāi)放，也促使中國(guó)股市與國(guó)際體系的互動(dòng)增加了新的渠道。2019年MSCI宣布實(shí)施納入A股擴(kuò)容的第三步，將指數(shù)中所有大盤(pán)A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的納入因子從15%增加至20%，同時(shí)將中盤(pán)A股一次性以20%的納入因子納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。2019年以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。中國(guó)債券被完全納入全球綜合指數(shù)后，人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券。

　　隨著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放舉措不斷落地，外資對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響會(huì)有所提升，但是，外資也依然要根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況來(lái)做出相應(yīng)的投資決策，因此，起到關(guān)鍵決定作用的，還是中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況。同時(shí)，中國(guó)股市不缺乏流動(dòng)性，目前也基本沒(méi)有證券機(jī)構(gòu)的高杠桿運(yùn)行及其帶來(lái)的強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的直接影響有限。美國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)高杠桿、高被動(dòng)交易和高程序化交易特征；因此，美國(guó)的資本市場(chǎng)顯著下跌后，部分金融機(jī)構(gòu)可能就需要補(bǔ)充保證金以爭(zhēng)取不被強(qiáng)制平倉(cāng)。這些美國(guó)市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)為了補(bǔ)充保證金，部分金融機(jī)構(gòu)可能拋售中國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)，不過(guò)總體規(guī)模相對(duì)有限。

　　目前“新基建”是對(duì)傳統(tǒng)基建的擴(kuò)展，僅靠新基建難以支持龐大的投資復(fù)蘇

　　2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出了新型基礎(chǔ)設(shè)施的概念，指出要“加大制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新，加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。同時(shí)，會(huì)議中還強(qiáng)調(diào)要“加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度”，并“補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板，加強(qiáng)自然災(zāi)害防治能力建設(shè)”。

　　對(duì)于“新基建”市場(chǎng)，最為關(guān)注的是5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，部分省市還明確了 5G 基站的建設(shè)目標(biāo)。區(qū)別于傳統(tǒng)“基建”，“新基建”主要發(fā)力于科技端。在新冠肺炎疫情沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的背景下，啟動(dòng)新一輪基建有助于穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，釋放國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

　　從PPP項(xiàng)目投資來(lái)看，“新基建”投資比例占PPP入庫(kù)項(xiàng)目的15%左右，遠(yuǎn)低于公路、鐵路、橋梁等傳統(tǒng)基建，因此，就支持當(dāng)前投資增長(zhǎng)的角度看，新基建與原來(lái)的基建應(yīng)當(dāng)是相輔相成的，“新基建”目前規(guī)模較小，發(fā)展空間巨大，但是目前僅僅依靠新基建是難以支持龐大的投資復(fù)蘇的。目前“新基建”可以說(shuō)是對(duì)傳統(tǒng)基建的擴(kuò)展，兼顧了穩(wěn)增長(zhǎng)和促創(chuàng)新的雙重任務(wù)。人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將帶動(dòng)通訊、計(jì)算機(jī)和電子等相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品需求。這些新型基礎(chǔ)設(shè)施是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，從趨勢(shì)看，新基建的發(fā)展同時(shí)也有可能激發(fā)更多新增需求，只不過(guò)目前還需要與原來(lái)的基建項(xiàng)目共同推動(dòng)。

　　未來(lái)可通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的方式探索分級(jí)診療新路

　　疫情期間，中國(guó)的企業(yè)和居民的行為模式出現(xiàn)了明顯的變化，進(jìn)而也會(huì)影響到不同的產(chǎn)業(yè)心態(tài)。具體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的線上游戲、短視頻和在線問(wèn)診等用戶量和活躍度劇增。復(fù)工推遲之后，遠(yuǎn)程辦公、在線教育等板塊持續(xù)火熱。與此同時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)和板塊也在尋求數(shù)字化轉(zhuǎn)型，考慮增加線上需求的可能性。線下活動(dòng)線上化進(jìn)一步催生了5G網(wǎng)絡(luò)加速建設(shè)的需求。

　　從中長(zhǎng)期看，中國(guó)企業(yè)可能會(huì)在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)下加速業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)進(jìn)度還將加快。5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的主要基礎(chǔ)設(shè)施，在技術(shù)和資金允許的情況下，可能加快“新基建”建設(shè)。通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施帶動(dòng)應(yīng)用繁榮，生態(tài)健全后繼續(xù)拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，形成良性循環(huán)。

　　本次新冠病毒在武漢的大爆發(fā)，與病人短時(shí)間內(nèi)大量聚集到各大醫(yī)院形成交叉感染和醫(yī)療資源擠兌有密切關(guān)系。未來(lái)可以通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的方式探索分級(jí)診療新路，同時(shí)也要相應(yīng)完善公共醫(yī)療服務(wù)和應(yīng)急管理體系。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，各級(jí)地方政府可以此次疫情為契機(jī)加大城市農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持龐大的長(zhǎng)期在城市務(wù)工的農(nóng)民工群體融入城市生活，避免龐大的人群跨區(qū)域流動(dòng)，完善城市群的建設(shè)，發(fā)揮包容的城市群建設(shè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用。

　　各國(guó)央行應(yīng)迅速采取行動(dòng)，幫助緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力

　　中國(guó)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，在局面逐步穩(wěn)定并扭轉(zhuǎn)之際，全球疫情洶涌，境外輸入成為戰(zhàn)“疫”新挑戰(zhàn)。未來(lái)中國(guó)可以及時(shí)分享經(jīng)驗(yàn)，通報(bào)疫情信息、分享部分毒株全基因組序列、在世衛(wèi)組織框架下開(kāi)展技術(shù)合作、與全球分享疫情防控和診療方案等多份技術(shù)文件。在保證國(guó)內(nèi)醫(yī)療物資供給的情況下，在貿(mào)易框架內(nèi)按照國(guó)際貿(mào)易原則適當(dāng)向受疫情影響嚴(yán)重的國(guó)家出口。中國(guó)的政策性金融機(jī)構(gòu)保證生產(chǎn)醫(yī)療物資的企業(yè)融資順暢，進(jìn)一步復(fù)工復(fù)產(chǎn)擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　金融市場(chǎng)動(dòng)蕩具有風(fēng)險(xiǎn)傳染性，為防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，各國(guó)央行要在審慎框架下進(jìn)行相機(jī)決策的貨幣政策，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，積極合作，減輕疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。由于短期市場(chǎng)波動(dòng)較大，投資者更傾向于把資金配置至更安全的資產(chǎn)，因此短期的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)、高收益?zhèn)托屡d市場(chǎng)債券打擊較大。考慮到全球經(jīng)濟(jì)金融體系的相互密切聯(lián)系，各國(guó)央行應(yīng)迅速采取行動(dòng)，通過(guò)注入流動(dòng)性、降低利率，幫助緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，防止可能出現(xiàn)的信貸緊縮。如果各國(guó)央行共同行動(dòng)，會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的力量，因此全球央行應(yīng)將貨幣政策同步合作作為重要議程。另外，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在必要情況下，可以考慮采取熔斷措施，且限制賣空和杠桿交易，促使受到短期恐慌沖擊的市場(chǎng)情緒逐步回歸理性。

責(zé)任編輯：杜琰 SF007