（轉自：中航證券研究）

近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（+6.33%），行業（申萬）排名（1/31）；

上證綜指（+1.92%），深證成指（+2.29%），創業板指（+3.27%）；

漲幅前五：晨曦航空(+59.26%)、華伍股份(+48.85%)、航天南湖(+48.76%)、利君股份 (+36.49%)、奧普光電(+36.46%)；

漲幅后五：福光股份(-6.05%)、復旦微電(-6.01%)、華曙高科(-5.18%)、華豐科技(-4.73%)、理工導航(-4.69%)。

重要事件及公告

5月4日，中埃“文明之鷹-2025”空軍聯合訓練在埃及空軍某基地閉幕。中國空軍派出殲-10C、空警-500、運油-20等參訓，這是首次派出體系力量赴非洲開展聯訓。

5月6日，2025年亞洲國際海事防務展在新加坡樟宜展覽中心開幕中國海軍導彈護衛艦許昌艦與獵掃雷艦赤水艦參展并安排許昌艦面向公眾開放。

5月6日至15日，由埃及、莫桑比克、坦桑尼亞、肯尼亞等40多個非洲國家近百名軍官組成的非洲中青年軍官代表團來華訪問，其間赴北京、長沙、韶山等地參訪交流。此次活動是中國國防部第4次組織，由國防科技大學具體承辦，旨在落實中非合作論壇北京峰會成果，深化中國與非洲國家軍隊傳統友誼，增進中非中青年軍官相互了解，助力構筑新時代全天候中非命運共同體。

5月7日，奧普光電公告，公司于近日與客戶簽訂某型光學系統研制合同，合同金額為2.97億元人民幣。

5月8日，縱橫股份公告，公司中標“智慧巴中”低空數字經濟無人值守系統及配套設施建設項目，中標金額10,606.80萬元。

5月8日，國防部新聞發言人張曉剛大校就近期涉軍問題發布消息，表示山東艦航母編隊在相關海域執行年度訓練任務，進一步檢驗提升航母編隊體系作戰能力，符合國際法和國際慣例，不針對特定國家和目標。

5月8日，南部戰區新聞發言人田軍里空軍大校表示，5月5日，菲35號護衛艇企圖侵闖中國黃巖島領海，中國人民解放軍南部戰區組織海空兵力，依法依規跟蹤監視、警告驅離，有力有效阻止菲艇侵入中國領海，現場操作專業規范、正當合法。

5月8日，中國海警局新聞發言人劉德軍表示，5月7日至8日，日“獅子”號漁船非法進入我釣魚島領海，中國海警艦艇依法對其采取必要管控措施并警告驅離。

5月9日，中國船舶公告，公司換股吸收合并中國重工的申請，上交所決定予以受理并依法進行審核。

5月9日，中國人民解放軍儀仗司禮大隊儀仗分隊119名官兵在莫斯科參加紀念蘇聯偉大衛國戰爭勝利80周年閱兵活動。

近日，我國自主研制的大型水陸兩棲飛機AG600近日在內蒙古錫林浩特，完成了陸上側風起降、進氣系統表明符合性試飛試驗及發動機振動機上地面試驗和螺旋槳振動應力機上地面試驗。

報告摘要

一、核心觀點?

本周，國防軍工（申萬）上漲6.33%，在31個行業中排名1，軍工板塊（申萬）周成交額為2736.92億元（+236.57%），占中證全指周成交額比例為5.23%，為近十年以來最高。5月7日，巴基斯坦軍方官員披露印度軍方當天凌晨向巴本土及巴控克什米爾地區至少6處地點進行空襲，巴軍隨即展開反擊并擊落印空軍戰機。受此消息影響，5月7號當日，國防軍工（申萬）上漲3.70%，在31個行業漲幅中排名第一，成交量也再次創下2025年以來新高。

本周后半周，相關催化持續延續，本周中航成飛、航天南湖、愛樂達、雷電微力、中無人機、國睿科技航天彩虹等涉及航空裝備、空空導彈等領域出口概念股漲幅居前。同時，巴西聯邦共和國總統盧拉將于5月10日至14日對中國進行國事訪問，在啟程前采訪中盧拉提到“希望與中方在航天航空領域建立更多合作，巴西目前與中國已有衛星協議，希望進一步完善‘巴中地球資源衛星五號’和‘巴中地球資源衛星六號’的合作”。受此影響，本周天箭科技、星辰科技、陜西華達、佳緣科技等商業航天領域個股漲幅居前。商業航天、軍貿為代表的“大軍工”將持續對軍工行業的市場空間和天花板進行數量級的抬升。特別是從近期行情來看，隨著年報、一季報軍工“最后一波利空”出清，行業成交量回升市場情緒回暖，在“十四五”的最后半年，市場不再過度糾結短期兌現，而愿意關注遠端預期。因此，以本周軍貿、商業航天板塊以及此前低空經濟、深海科技等板塊為代表的大軍工新域新質主題仍將會不斷深化、反復演繹；同時，伴隨著軍工基本面有望迎來持續回暖，主題活躍+業績提振，將構成未來較長一段時間的二重奏，共同推動軍工整體行情的再次到來。

5月10日，據中央電視臺從巴基斯坦軍方獲悉，巴基斯坦正式啟動軍事行動，以回應印度方面持續不斷的挑釁行為。此次行動針對印度境內多個目標展開，打擊范圍覆蓋印度全國多個區域。同日，巴基斯坦副總理兼外長達爾表示，巴基斯坦和印度已同意立即停火。從印巴雙方此前對停火協議的執行情況來看，我們認為，本次停火協議可能只是短暫的暫停鍵而不是休止符，根據2021年巴基斯坦三軍公共關系局局長伊夫提哈爾受訪時發言，“2003年雙方曾達成實控線停火協議，但從2014年起，（印度）違反實控線停火協議的次數開始增多。從2003年至今，印度方面共違反停火協議13500余次，造成310名平民死亡、約1600名平民受傷”。

正如我們在《內外兼修，左右逢源——論印巴沖突對軍工行業的影響》報告中提出的，對于本次論印巴沖突對軍工行業的影響，我們判斷如下：

地緣政治事件對軍工行業行情短期影響，按照重要性先后次序，可分為三個方面:

① 事件和中國的相關度，如2017年中印洞朗地區對峙>朝鮮導彈發射>中東地區沖突；

② 事件發生時市場風險偏好高低，如風險偏好較高，容易出現情緒性刺激，如風險偏好較低，則往往波瀾不驚；

③ 事件持續時間，短期的或一次性的事件，無法形成持續性刺激，多現“一日游”甚至“高開低走”，而如2016年南海仲裁、2017年中印對峙等事件則形成了短期中等級別的行情表現。

針對本次印巴沖突加劇：

① 交火地區克什米爾臨近中國，巴基斯坦作為中國軍貿的重要進口國之一，和中國相關度較高；

② 5月7日上午，國新辦新聞發布會舉行，降準降息等一攬子金融政策出臺，市場風險偏好有所修復；

③ 近期印巴沖突局勢持續升級，事件可能會反復和發酵。

因此，短期來看，本次地緣政治沖突，或將對軍工行情將持續產生刺激和支撐。

深層次去看，短期勿論地緣政治如何演繹，此次印巴沖突對軍工行業更為重要的意義是，展現出我國武器裝備的高性能及高性價比，我國軍貿的能力和潛力將軍工行業的天花板再次抬高。

同時，資本市場對軍工行業的關注度大幅提高，如因印巴停火導致回調，或是配置良機。

二、中長期看，印巴沖突對軍工行業的影響

巴基斯坦與我國在軍貿進出口貿易商依存度較高，特別是集中在航空、航天、航海等高價值武器裝備領域。根據瑞典斯德哥爾摩和平研究所（以下簡稱“SIPRI”）的統計，巴基斯坦是我國重要的軍貿產品進口國，按照SIPRI軍貿指標統計，過去五年（2020-2024年），中國對巴基斯坦的軍貿出口指標占總軍貿出口指標的63.02%，而巴基斯坦的軍貿進口指標中有81.15%來自中國。具體來看，根據國內外媒體報道，巴基斯坦進口了我國包括殲10CE戰斗機、LY-80中程防空系統（紅旗16出口型）、紅旗-9/P遠程防空導彈系統、054A/P性護衛艦等航空航天航海武器裝備系統。

本次印巴政治沖突，對于軍工行業的直接影響集中在軍貿領域，在中長期維度上，將進一步加強全球軍貿邏輯，帶來國防軍工市場上限突破。美國關稅覆蓋之廣、力度之大，將使得全球范圍地緣政治局面不確定性加大，歷史上，1930年《斯姆特-霍利關稅法》導致全球貿易崩潰，直接催化日本軍國主義崛起和二戰爆發，逆全球化下，各國安全訴求進一步提升，全球軍貿邏輯得到強化。對于我國而言，隨著我國自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向于解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變、我國政策出臺引導軍貿出口合規發展等因素，我國軍貿短期內有望持續增長，并在“十四五”末期由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變。

而富有彈性的軍貿市場，也將成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成“內外兼修”，結合“一帶一路”戰略實現“左右逢源”。

另外，2025年以來，中航工業、航天科工、兵器裝備、中國電科、中航技、中國船舶工業貿易、中國北方工業等軍工集團和軍貿公司紛紛將軍貿作為其主責主業或核心使命，陸續圍繞軍貿業務開展交流與合作，高質量推進軍貿工作。

而伴隨我國軍貿市場的復蘇，多家軍工上市公司，包括央國企及民參軍上市公司已經布局或準備積極拓展國際市場，2025年以來，中航成飛、中無人機、洪都航空、航天彩虹、中天火箭、航天南湖、內蒙一機、國睿科技、北方導航、中兵紅箭、富吉瑞、國科軍工等多家軍工上市公司公告里明確公司業務已經涉及或正在規劃軍貿業務

三、軍工行業2024年報、2025年一季報情況

① ? 2024年軍工企業收入增速中位數自2012年以來首次為負，歸母凈利潤增速中位數為近20年最低。對核心軍工股進行統計，2024年收入同比增速中位數由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心軍工股營業收入增速中位數自2012年以來首次為負、歸母凈利潤增速中位數由-10.44%下降至-23.25%，為近20年來最低。

② ? 軍工央企營收、歸母凈利潤降幅高于民參軍企業。與2023年軍工央國企在歸母凈利潤增長穩定性上優于民參軍企業所不同的是，2024年軍工央企營收變化（-10.21%，-10.25pcts）、歸母凈利潤變化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民參軍企業營收變化（2.04%，-0.69pcts）、歸母凈利潤變化（-39.76%，-12.64pcts）；

③ ? 部分企業年報公告經營計劃，凸顯2025年經營信心。部分企業業績指引增速明顯，如遠火領域北方導航年報計劃2025年計劃實現營業收入50億元（2024年實現27.48億元）、利潤總額3億元（2024年實現0.83億元）、中兵紅箭公告2025年計劃實現營業收入87億元（2024年實現45.69億元）。

④ ? 2023年、2024年核心軍工企業預收款項與合同負債連續出現負增長（-10.45%），顯示短期需求不足。

⑤ ? 存貨增速（+6.49%）和應收賬款及票據增速（+10.94%）明顯高于收入增速（+0.28%），行業兩金壓力增大。

同時，2025年一季度軍工上市公司的財務數據基本維持了2024年的表現，即：

① ?2025年一季度軍工企業收入進一步放緩，歸母凈利潤出現負增長。對核心軍工股進行統計，2025年Q1收入同比增速中位數由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、凈利潤增速中位數由-5.29%下降至-13.19%；

② ?行業收入放緩、歸母凈利潤負增長、利潤率進一步下降，以上現象均顯示2025年Q1軍工行業在軍品價格、增值稅、訂單等方面的現實問題影響下尚未走出行業“小周期”。

③ ?民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長。2025年Q1民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長，代表軍工行業上游表現的民參軍企業表現有所復蘇，結合近期三角防務、中航重機、光威復材、光啟科技、航宇科技等軍工上游領域公告大額訂單，在一定程度上釋放了一些軍工行業積極訂單修復的積極信號。

四、2025年投資建議

新時代軍工行業具有更優的資產質量、更新的景氣賽道、更大的業務規模、更高的市場天花板，軍工行業的估值體系也將進行重塑，享受更新更高的溢價。

對于全年及二季度軍工行業研判，我們認為：

① ? 隨著年報和一季報集中披露，未來基本面和情緒面將不斷修復。當前行業整體已看不到更多的利空或者潛在利空；

② ? 從節奏上看下半年好于上半年，業績有望逐季度環比提升;

③ ? 軍工行業上行態勢，相比其余行業的下行壓力，比較優勢將更加凸顯；

④ ? ?年初以來，低空經濟、商業航天、深海科技、大飛機、軍事智能化等主題高度活躍,我們認為，這些大軍工新域新質主題仍將會不斷深化、反復演繹；同時，伴隨著軍工基本面有望迎來持續回暖，主題活躍+業績提振，將構成未來較長一段時間的二重奏，共同推動軍工整體行情的再次到來。

⑤ ? ?短期內，在當前所處的年報、一季報發布后的消息真空期內，印巴沖突等地緣政治變化對軍工板塊的刺激也將在影響力度和時間長度上放大更為明顯。

整體節奏上，我們認為，“進二退一”或成為中長期常態，內部也將呈現出輪動與分化，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，軍工行業融資余額處于歷史高位，也是造成波動的潛在因素。軍工行業重回市場主舞臺后，增量資金配置或將傾向于白馬。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

① 填洼地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

② 塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

③ “雙擊”：待到“十四五”末訂單和業績的逐步兌現，以及“十五五”計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的“雙擊”；

④ 行業特殊性溢價：并購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰斗力等帶來的行業溢價。

五、投資趨勢和方向

① 軍工行業依然處于景氣大周期；

② 隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業將進入“V”字反轉；

③ 關注無人裝備、軍事智能化、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

④ 關注低空經濟、民機、商業航天、深海、軍貿、信息安全等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；

⑤ 關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。

建議關注：

軍機等航空裝備產業鏈：

戰斗機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天防務（導彈及智能彈藥）產業鏈：

航天電器（連接器）、航天南湖（防空預警雷達）、天奧電子（時頻器件）、中兵紅箭（特種裝備）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品）、成都華微（模擬芯片）、國博電子（星載TR）、智明達（嵌入式系統）。

商業航天（衛星制造及衛星應用）產業鏈：

航天智裝（星載IC）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶（深海）產業鏈：

中國船舶、中國重工、中國海防（水聲水下防務）。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材制造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維復合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

報告正文

一、中國軍貿有望由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變

軍貿將成為全球大變局之下的受益領域之一。從全球來看，俄烏沖突強化了各國自身的安全訴求，多國軍費進入新一輪開支期，全球軍貿市場有望持續維持較高熱度。對我國而言，近年來隨著軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，供給能力已基本能夠滿足內需，武器裝備“出海”的條件也逐步成熟。具體來看，央國企方面，航天彩虹的無人機系統已出口“一帶一路”沿線10余個國家，航天南湖IPO上市且軍貿在手訂單充足，廣東宏大布局高端智能武器裝備的軍貿業務；民參軍企業方面，高德紅外新簽軍貿采購合同，理工導航產品批量裝備的多個武器系統進入國際軍貿市場。據南方日報消息，在2024年第十五屆珠海航展上，簽訂總值約2856億元合作協議，成交各種型號飛機1195架，同時我國部分軍工央企的多款新型裝備在本次航展上首次公開亮相，涵蓋航空航天、軍工信息化、無人裝備、低空經濟、商業航天等領域。

我們判斷，在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，全球軍貿市場整體將持續快速增長。對于我國而言，隨著我國自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向于解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變等因素，我國軍貿短期內有望持續增長，并在“十四五”末期由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變。

綜上所述，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成“內外兼修”，結合“一帶一路”戰略實現“左右逢源”。

（一）全球軍貿的發展趨勢研判：整體有望迎來快速修復

2024年，SIPRI全球軍貿指標略有下降，但是軍貿熱度仍然維持在高位，根據SIPRI數據，單年度看，全球軍貿指標在2022年高速增長，創下21世紀以來新高，但由于軍貿訂單簽訂與交付存在時間差，以及近年來二手裝備占比提升的影響，2023年全球軍貿指標同比下降12.37%，2024年再次同比下降2.51%，而2020-2024年軍貿指標的五年均值則依舊實現了同比1.56%的增長。基本符合歷史上軍貿指標存在周期性波動，但整體重心上行趨勢不變的特點。

對于全球軍貿的發展，我們認為有“兩個不變”，分別是全球軍費增速總體保持增長的事實沒有改變，全球軍貿長期穩定增長的邏輯沒有改變。據我們在2023年深度報告《軍貿：內外兼修，左右逢源》中對SIPRI數據的剖析，發現2023年SIPRI披露的全球軍貿交付的武器裝備中，二手武器裝備的占比提高了，但由于折價因素，導致其總體價值量不高，從而造成全球軍貿總體指標有所下降。從微觀數據來看，洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼等全球主要軍工上市公司的國外收入增速基本為正，進一步說明全球軍貿指標實際或仍維持在高位。以SIPRI為代表的宏觀數據“偏冷”，上市公司的微觀數據“偏熱”，宏觀數據與微觀感受之間的“溫差”有望隨著全球軍貿活動的恢復持續得以調和。

2024年，國際局勢變亂交織，百年變局加速演進，全球軍費增速再創近30年來歷史新高。全球軍費開支合計達到2.72萬億美元，較2023年增長9.4%，創下自冷戰結束以來的最大同比增幅。其中，美國軍費開支增長5.7%，達到9970億美元，占北約總軍費開支的66%，占2024年世界軍費開支的37%。此外，俄烏沖突以及對于美國針對北約承諾的質疑導致歐洲軍費開支增長17%。

俄烏、巴以、印巴等地緣政治沖突的持續或加劇，正在不斷提高全球各國的安全訴求，部分國家增量軍費大概率將以軍貿形式流向其他軍事強國，也將進一步加速國際軍貿市場的恢復。根據SIPRI披露的明細數據，2023年全球軍貿產品中的二手和二手但現代化兩類產品的總體指標是增長的，這類二手軍貿產品主要銷往烏克蘭。隨著俄烏戰場對當前全球庫存老舊武器裝備的消耗，未來全球軍貿將回歸以新產品的需求為驅動的上行通道。

綜上，我們判斷，短期內，2023-2024年全球的高軍費投入，以及眾多地緣政治沖突的持續或加劇，都預示了全球軍貿市場仍然處于一個實質性的上行周期之中。在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，可以預見，全球軍貿市場整體將繼續保持整體震蕩增長。

（二）中國軍貿的發展趨勢研判：由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變

最近兩年來，隨著國際局勢的波云詭譎，俄羅斯等傳統軍貿大國的出口縮減，同時受益于我國國防科技工業體系的完善和國產替代能力的提升，我國軍貿出口量顯著增長，帶動凈出口額顯著提升。我國或將進入下一個貿易順差期。

我國軍貿產品競爭力持續提升。2024年第十五屆珠海航中，合計簽訂總值約2856億元合作協議，成交各種型號飛機1195架。同時我國部分軍工央企的多款新型裝備在本次航展上首次公開亮相，涵蓋航空航天、軍工信息化、無人裝備、低空經濟、商業航天等領域。

我們判斷，在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，全球軍貿市場整體將持續快速增長。對于我國而言，隨著我國自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向于解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變、我國政策出臺引導軍貿出口合規發展等因素，我國軍貿短期內有望持續增長，并在“十四五”末期由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變。

綜上所述，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成“內外兼修”，結合“一帶一路”戰略實現“左右逢源”。

1、2022年以來中國軍貿迎來貿易順差期

近年來，中國的武器裝備發展，始終堅持獨立自主、自力更生、自主創新的原則，主要依靠自己的力量進行研制和生產。同時，中國政府對軍品出口一向采取慎重、負責的態度，依據中國承擔的國際義務和國內法律法規對軍品出口進行嚴格管理，遵循軍品出口三原則：即有助于接受國的正當自衛能力；不損害有關地區和世界的和平、安全與穩定；不干涉接受國內政。

受益于我國通過軍費在武器裝備方面的長期投入，近年來，國產裝備質量和種類均獲得了顯著的提升。根據SIPRI的軍貿趨勢指標，中國軍貿進出口實現此消彼長的趨勢。我們根據中國軍貿的進出口平衡情況，將其劃分為四個時期，即貿易逆差期（2002-2009年）、貿易順差期（2010-2017年）以及貿易平衡期（2018-2021年）以及貿易順差期（2022年始），具體各階段特點如下：

①貿易逆差期（2002-2009年）：此階段我國軍貿進口量較大，其中，飛機（含無人機）、發動機、導彈、艦船等“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器裝備居多；

②貿易順差期（2010-2017年）：此階段我國軍貿出口量快速增長，出口產品以飛機（含無人機）、導彈、裝甲車等武器裝備為主，飛機（含無人機）的進口量有所下降，但發動機進口量有所增長，凸顯我國飛機總裝領域進步明顯；

③貿易平衡期（2018-2021年）：此階段我國軍貿出口量有所下滑，進出口整體處于平衡狀態，“三航”高端信息化武器裝備出口占比有所提升；

④貿易順差期（2022年至今）：最近兩年來，隨著國際局勢的波云詭譎，俄羅斯等傳統軍貿大國的出口縮減，同時受益于我國國防科技工業體系的完善和國產替代能力的提升，我國軍貿出口量顯著增長，帶動凈出口額顯著提升。我國或將進入下一個貿易順差期。

2、中國軍貿未來有望由恢復式增長轉為供需共振驅動增長

隨著我國自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向于解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變，政策出臺引導軍貿出口合規發展等因素影響。我國軍貿在短期內有望持續增長，并在“十四五”末期由恢復式增長向供需共振驅動增長轉變，武器裝備發展重心向裝備體系化與集團化方向發展。

各因素的邊際變化具體分析如下：

（1）我國軍貿產品競爭優勢不斷提升

經過幾十年的投入，我國的軍工行業已基本具備“內循環”的技術基礎和物質條件。當前，國際軍貿市場對“質美價優”武器裝備的需求日益旺盛，這使得中國軍貿在國際市場上的競爭優勢正在不斷提升。2023年以來，中國已與阿聯酋簽約出口L15教練機，面向泰國交付艦船，援助埃及衛星（詳見下圖）。

兩年一度的中國航展是我國航空航天等軍貿產品競爭力的集中體現。2024年第十五屆中國航展共舉辦會議論壇、簽約儀式、商務洽談等活動247場，簽訂總值約2856億元合作協議，成交各種型號飛機1195架。其中，航天科技集團首日簽約近600億元，創歷史新高，其中防務領域已經涉及一系列重點裝備產品出口。同時，我國部分軍工央企的多款新型裝備在本次航展上首次公開亮相，涵蓋航空航天、軍工信息化、無人裝備、低空經濟、商業航天等領域，代表產品包括中型隱身多用途戰斗機殲-35A、紅-19地空導彈武器系統、彩虹-9中高空長航時無人機等。我們判斷，隨著新型裝備的迭代升級，新型裝備的軍貿版本有望持續提升我國在國際軍貿市場上的綜合競爭力。

（2）產能有望外溢，更好滿足軍貿需求

短期內，限制我國軍貿出口恢復的主要因素可能也包括“十四五”期間旺盛的國內需求，導致產能重心更多傾向于國內需求。

聚焦到供給側的產能方面，根據我們的研究分析，軍工行業的產能提升在過去多依賴于國家財政支持或技改投入，計劃性較強，難以及時適應和響應短期急需，同時實施主體以軍工央企為主，社會化資本參與較少，民營企業擴產意愿不強，擴產能力也不足。隨著政策對直接融資的支持鼓勵，以及注冊制的成熟，軍工行業擴產迎來了有源之活水。結合募投建設周期和擴產幅度，我們判斷本輪擴產的建設期將在“十四五”末前完成，在此過程中產能有序提升，產能有望在2024年之后得到充分釋放。

與此同時，近年來，各大軍工集團和軍貿公司紛紛將軍貿作為其主責主業或核心使命，陸續圍繞軍貿業務開展交流與合作，高質量推進軍貿工作。

綜上可以預見，隨著我國軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，軍工行業的生產能力將在某個時候達到并超過國內的軍用需求，屆時部分產能有望外溢，更好地滿足軍貿需求。

（3）部分國家軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口

盡管當前西方多國已陸續克服經濟下行壓力的影響，投入到軍品的研發和生產，但是俄羅斯等傳統軍貿大國近年來的軍貿總額持續下降，疊加俄烏沖突的影響，更將助推俄羅斯國內生產的軍工產品優先供給國內作戰需求，與之相對其用于軍貿出口的軍品生產也將受到較大影響。

在此之下，地緣政治沖突或導致部分國家軍貿出口萎縮，導致其客戶存在需求缺口，而中國軍貿有望彌補這一需求缺口。近年來我國向巴基斯坦、塞爾維亞以及中東地區等國家的軍貿出口品類上取得突破就是例證之一。

（4）全球戰爭形態的演變或通過軍貿，推動武器裝備的高精尖與低成本化并行發展

戰爭形態是以主戰武器裝備技術屬性為主要標志的戰爭歷史階段性的表現形式和狀態，是人類社會生產方式和運動在軍事領域的表現。自冷戰結束以來，全球范圍內大規模作戰的頻次相較以往已有所減少，但與更低的大規模戰爭頻次相背的是戰爭形態出現了日新月異的發展。尤其是在近年來在以俄烏、亞阿、巴以等為代表的沖突、戰爭中戰爭形態已經較此前有了不小的變化。戰爭形態的演變必然將導致武器裝備需求側的革新。

武器裝備的高精尖化是自上世紀美蘇冷戰以來的發展定式，以航空領域為例，自二戰以來，由于航空領域技術的不斷突破，航空裝備向高精尖化發展在此前數十年間已成為主要趨勢。但自利比亞戰爭發生以來，在后續的敘利亞戰爭、亞阿納卡軍事沖突中，低成本裝備的使用逐步成為決定戰爭走向的關鍵一環，但在當時這一趨勢并未在國際上引發足夠廣泛的思考。

俄烏沖突發生以來，低成本裝備在一定程度上成為了這場冷戰后少有的高強度、高烈度戰爭的“主角”。考慮到俄烏雙方，尤其是俄羅斯作為傳統的軍事強國有較為全面的先進裝備技術儲備與產業鏈條，世界各國戰場態勢感知、戰略分析機構對于此前戰爭中“低成本武器裝備的活躍本質上是受迫于技術局限性的無奈之舉”的判斷進行了重新審視。美國大西洋理事會在2022年9月便明確聲明“俄烏沖突為美國敲響了警鐘……應加快從少量精密且昂貴的裝備向大量小型低成本系統的轉變……盡管美國一直重視采購精密且昂貴的裝備，但成本相對低廉且易獲得的技術對未來空戰和太空戰更為重要”。

我們認為，低成本裝備的“異軍突起”本質仍是武器裝備極致效費比的追求，與此前航空裝備選擇高精尖化發展的內核一致。與在F-22首次參與的北約“紅旗”軍演中，5代機F-22對4代機的戰損比達到36：1對航空裝備領域的震撼一樣，千元級別的消費無人機在一定程度上完成了數千萬美元的“察打一體”無人機的部分功能這一事實也開啟了低成本高效費比航空裝備的全新篇章。千元級別的無人機在功效上部分完成了千萬量級察打一體無人機的作用且擊落成本遠高于其采購價值才是其在近期戰爭中大規模應用的原因，本質上來看，低成本裝備的發展重點不在成本的低廉而在于效費比的高效。正如斯洛伐克全球安全政策研究院的研究所示，“無人機的廣泛使用也在改變對防空的要求，使用昂貴導彈打擊廉價無人機或無人機群是沒有意義的，需要更低成本的導彈、其他動能或電磁對抗系統”。

武器裝備的核心在于對抗性，無人機的大規模使用令較小規模的軍事力量甚至非國家軍事主體獲得了挑戰擁有較強空中力量的常規軍隊的手段。正如低成本作為針對武器裝備高精尖化的反制手段一樣，針對低成本裝備的反制措施也已經引起世界各方的重視。裝備的發展沒有永恒的路徑依賴，方向性往往只能指引一段時間內的行業趨勢，因此全球戰爭形態變化的演變，有望引導我國軍工領域將武器裝備的高精尖化與低成本化并行，裝備體系化、集團化發展或將成為未來裝備發展的主線。

（5）政策出臺引導軍貿出口合規發展

2022年以來，我國商務部、海關總署、國家國防科工局等發布的出口管制公告中，實施出口管制的產品包括無人機、傳感器、航空航天結構件及發動機制造相關裝備等。商務部表示，出口管制不是禁止出口，出口符合相關規定的，將予以許可。實施出口管制，旨在維護國家安全、履行國際義務。2024年11月，商務部會同有關部門相繼發布《中華人民共和國兩用物項出口管制條例》（簡稱《條例》）和《中華人民共和國兩用物項出口管制清單》（簡稱《清單》），自2024年12月1日起實施。商務部表示，統一的《清單》將有利于引導各方全面準確執行中國的兩用物項出口管制法律政策，有利于提高兩用物項出口管制治理效能，更好地維護國家安全和利益、履行防擴散等國際義務，更好維護全球產業鏈供應鏈安全穩定暢通。我們認為，有法可依方可市場有序，《條例》和《清單》的發布打消了市場對兩用物項出口全部“一刀切”的疑慮，有利于維護世界和平和周邊地區穩定，促進合規貿易發展，對我國軍工產業鏈供應鏈的健康有序發展和軍貿出口具有積極意義。

3、軍貿產品將持續集中在航空、航天以及新域新質領域武器裝備

從十年周期的維度來看，根據SIPRI數據，中國近十年（2015-2024年）的軍貿出口172.54億TIV，相較于上一個十年（2005-2014年）的軍貿出口（110.26億TIV）增長56.48%，增長顯著。從細分領域上來看，主要是飛機（含無人機）、防空武器裝備、艦船、裝甲車、海軍武器裝備、導彈等武器裝備出口趨勢明顯增加。

中國近十年（2015-2024年）的軍貿進口96.80億TIV，相較于上一個十年（2005-2014年）軍貿進口（167.61億TIV）下降42.25%，主要系飛機（含無人機）、導彈、艦船等武器裝備的進口指標大幅下降。

從我國具體出口的武器裝備種類來看，以2010-2014年為基準，可以發現，近年來增速較大且維持在高位的武器裝備種類主要為飛機（含無人機）、艦船、導彈、防空武器系統、火炮等航空航天裝備。我們認為，一方面原因在于近幾次信息化戰爭（亞阿沖突、以色列周邊沖突及俄烏沖突等）中，無人機、導彈等具備較高效費比的武器裝備得到突出體現；另一方面，從近年來珠海航展上亮相的各類出口飛機（含無人機）、導彈裝備型號受到了客戶的廣泛關注來看，我國航空航天裝備技術發展迅速，相關軍貿出口裝備“高性價比”的優勢得到了進一步認可及鞏固。

從我國軍工材料、鍛造/機加領域積極擴產的企業下游需求來看，也主要以航空航天裝備為主，側面印證了我國當前航空航天裝備產品下游需求旺盛。而在我國航空航天裝備整體處于高速擴產的高景氣發展過程中，國內供需關系也將逐漸發生改變，部分產能也將有望逐步外溢至航空航天軍貿產品的產能中，進一步推動航空航天軍貿將在所有軍貿細分賽道中脫穎而出。

另外，習近平總書記指出，新興領域戰略能力是國家戰略體系和能力重要組成部分，關系我國經濟社會高質量發展，關系國家安全和軍事斗爭主動。要乘勢而上，把握新興領域發展特點規律，推動新質生產力同新質戰斗力高效融合、雙向拉動。

新質戰斗力以新質生產力發展為基礎，以先進科技發展應用為支撐，其本質特點在于“新”。加強新質戰斗力建設，有助于提升軍隊在傳統領域、新興領域和重點領域的作戰能力，確保國家在大國戰略博弈和軍事對抗中占據優勢和主動。隨著大數據、云計算、人工智能、物聯網等新一代信息技術的發展，武器裝備的信息化、無人化、智能化已逐步成為實現。軍工企業有望推動新質生產力同新質戰斗力高效融合，把握無人裝備、數據鏈路、電子對抗、衛星互聯網等新興領域的軍貿業務機會，充分解放和發展新質戰斗力，實現高質量發展。

（三）“軍貿之變”對軍工企業發展影響：增收增利，提質增效

從發展軍貿的必要性角度看，軍貿可以通過多個渠道促進國有企業與民參軍企業“增收增利，提質增效”，進而促使軍工企業實現“高質量發展”，軍工產品性價比（競爭力）提升，最終在提升我國國防實力的同時，對我國軍貿市場的加速復蘇以及軍工行業供給端的良性發展形成正反饋，打造軍工產業供給側企業長期發展向好的良性循環。具體邏輯如下圖所示。

1、增收：提高企業營收規模，降低業績波動性風險

軍貿有助于我國軍工企業在維持一定利潤空間下，實現營收規模的快速提升。近年來，軍工央企圍繞“十四五”發展規劃以及國企改革深化提升行動，推動企業、業務、管理和市場化四個維度的改革，實現高質量發展；民參軍企業在主機廠“小核心、大協作”的發展思路下承接產能外溢，依靠市場化靈活機制，積極擴產快速發展；二者將構建成融合一體的軍民共同建設、優勢互補、快速發展的供給側局面，實現軍工產業的高水平協同、質的有效提升和量的合理增長，推動軍工行業的“高”“質”“量”發展。

但目前，由于我國武器裝備發展和國防科技工業改革工作仍處在持續過程中，很多梗阻問題、壁壘問題尚待逐步解決，部分產業鏈下游的軍工企業（多為軍工國企）所處的細分武器裝備產品技術含量高、單體價值量大，但面臨著下游裝備需求量小，客戶范圍較窄，需求渠道單一的發展窘境。與此同時，部分民參軍企業在軍工裝備產業鏈中上游（部分元器件、甚至分系統）里具有高技術附加值的領域掌握著重要核心技術，部分企業存在向產業鏈下游配套延伸，以提升公司整體收入體量及配套層級的傾向。但在面向國內的武器裝備產業鏈中，這些向下游拓展的民參軍企業的潛在競爭者往往就是民參軍企業當前的主要下游客戶（如體制內的軍工央企）。另外，民參軍企業的低成本競爭優勢也可能造成下游整機裝備領域出現“惡性價格戰”，不利于軍工行業整體高“質”“量”發展的良好態勢。

以上這些軍工國企和民參軍企業發展中面臨的窘境，其實均可以通過軍貿市場復蘇的背景另辟蹊徑來解決。一方面，軍貿可以為下游客戶較窄、渠道單一的企業提供更寬廣的客戶需求，另一方面，軍貿也可以為具有向產業鏈下游拓展意愿和能力的企業，提供一個既規避與現有客戶競爭、又可以維持較高利潤空間的新渠道。最終實現軍工企業維持一定利潤空間下，營收規模的快速提升。同時，軍貿可以在國內市場需求低迷的時期，填補收入缺口并化解庫存壓力，從而熨平一些需求側的波動，降低業績波動的風險。

2、增利：軍貿的溢價屬性可以顯著提升企業盈利空間

軍貿項目會提升軍工企業的利潤水平和盈利能力，尤其是有能力進行“體系化、規模化”軍貿輸出的軍工下游企業，其利潤水平和盈利能力預計會通過軍貿項目的發展不斷攀升。

相較于國內裝備項目的開發研制，軍貿項目的利潤率無疑是更有優勢的，這一點從美國同類裝備的軍貿出口價格相比本國采購價格溢價明顯，利潤率相比本國采購的產品優勢明顯就可以得到驗證。例如，美國近年來通過軍貿出口的航母電磁彈射系統（航海）、F-35B聯合攻擊戰斗機（航空）以及AIM-120D先進中程空對空導彈（航天）等武器裝備，對比本國采購價與出口軍貿價來看，現代先進武器裝備的溢價率始終保持在50%以上。

具體到我國，軍貿產品的溢價對于我國上市公司（特別是產業鏈下游企業）的盈利能力將帶來直接改善。我國軍工產業多個細分領域的下游企業毛利率普遍位于30%以下，在此基礎上，我們參考美國武器裝備出口的溢價率在1.5倍-2倍之間，測算了不同軍貿收入占比、不同國內軍品毛利率以及不同出口溢價率下，軍工下游上市公司毛利率的變化情況，可以發現，在企業軍貿收入占比提升的背景下，企業的毛利率將出現快速提升，且出口溢價率越高，軍貿收入占比越高，毛利率水平提升效果越顯著。

以國內幾個航空產業下游上市公司為例，2023年各上市公司的航空業務毛利率均在10%左右或低于10%，假設其軍貿收入占比可以提升至10%，出口溢價率在80%，可以發現，各上市公司航空業務的毛利率均將出現不同程度的大幅提升，部分公司毛利率甚至提升至當前的2-3倍，改善效果顯著。

綜上，軍貿產品相對本國采購軍品的溢價會對軍工下游企業帶來較為明顯的利潤水平提升，而我國軍品下游企業當前多為軍工央企集團所屬企事業單位，在“十四五”末期我國軍貿高景氣時期到來時，我國軍工央企所屬的產業鏈下游上市公司盈利空間也將得到一定程度的改善，并進一步傳導對應產業鏈的中上游企業。

3、提質增效：促進武器裝備技術升級，提高全產業鏈研發生產效率

提質方面，軍貿在實戰效能檢驗，以及新信息武器裝備與戰術結合迭代升級的過程中對我國武器裝備“質”的提升具有積極作用。

首先，通過武器貿易，使新型國產武器裝備在境外戰場取得作戰應用，可以使武器裝備實戰效能得以檢驗，有助于我國武器裝備的改進和提升。其次，伴隨信息技術的快速進步和戰爭形態的演變，隨之而來的是顛覆傳統作戰模式的全新作戰理念和作戰模式，以及新一代武器裝備發展與作戰模式的革新的高度融合，對于這些新的作戰模式和戰場變化，更需要實戰化檢驗加以驗證。除了演習模擬外，在境外戰場進行實戰檢驗也將為我國戰法革新提供有益的補充實踐。而在裝備與戰術結合運用中的迭代過程，也將進一步有助于我國武器裝備的提“質”。

增效方面，穩定增長的軍貿合同有效彌補了一些年份國內軍品訂貨不足的缺口，為提高軍工投資產出效率、實現“動態保軍”發揮了重要作用。特別是隨著我軍裝備建設正在從仿制仿研向加強自主創新、滿足實戰要求轉變，通過軍貿裝備在外軍實戰應用中積累的第一手寶貴數據，有利于促進國內同類裝備的實戰化改進提升，同時，部分軍貿產品先期投入形成的科研成果，也有利于推動后續國內裝備的研制和列裝。我們認為，參與軍貿項目的企業一般多為軍工央企所屬各細分產業鏈的下游企業，作為各軍工行業細分領域的“鏈長”，這些企業在軍貿項目推進過程中，受益于裝備技術發展視野的拓展提升以及軍貿研發成果，其研發生產效率有望得到提升，并通過產業鏈傳導至全產業。

（四）軍貿上市公司相關業務情況或規劃

伴隨我國軍貿市場的復蘇，近年來，多家軍工上市公司，包括央國企及民參軍上市公司已經布局或準備積極拓展國際市場。其中，2025年以來，多家上市公司公告里明確披露業務已經涉及或規劃參與軍貿業務，具體情況如下：

（五）軍工板塊2025年行情走勢節奏判斷

2024年，軍工板塊的“弱現實”仍然存在。復盤2024年軍工基本面情況，從最新披露的核心軍工企業營業收入增速中位數近十年來首次為負、歸母凈利潤增速中位數降至-29.92%，軍工行業迎來了近十年以來最差的三季報業績表現。軍工企業“十四五”成績單已然接近尾聲，增速出現負值，反映出軍工板塊的“弱現實”延續到了2024年。

另一方面，2024年9月以來，市場對軍工板塊呈現出“強預期”特征。但另一方面，中期視角上，“十四五”計劃已進入最后攻堅階段，2027建設目標亦迫在眉睫，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一；短期視角上，即將進入“十四五”收官之年，延滯訂單或將密集而至，回暖趨勢有較高確定性，因此，自2024年9月以來，市場對軍工板塊呈現出“強預期”特征，國防軍工（申萬）指數的周成交額也不斷創下歷史新高，占全A成交額比例一度接近4.5%。

在軍工行業基本面上，站在當前時點，我們判斷，軍工行業在2027年、2035年、以及2050年國防軍隊現代化建設“三步走”戰略目標下，仍處于高景氣發展的大周期內。中期來看，行業在2024年已經構筑“十四五”時期的“基本面底”，軍工行業收入增速將再次重新進入上行通道。具體判斷因素如下：

①軍工行業發展底層增速因素：軍費在中長期維持快速增長，政府對國防投入支持力度不斷提升，軍貿有望進入上行周期；

②大軍工第二增長曲線因素：國家加大對民機、低空經濟、商業航天等多個“大軍工”領域的發展支持力度，軍工市場天花板持續擴容，構成軍工行業發展的新驅動力；

③軍工行業發展計劃性因素：“十四五”已進入收官階段，2025年五年規劃目標與2027年建軍百年目標的計劃性都將進一步牽引軍工行業下游需求提速釋放；

④軍工行業政策調整及改革深化的階段性擾動因素：軍工企業受到短期影響的程度或將削弱，行業將形成中長期健康持續性發展態勢。

在板塊走勢上，基于軍工行業基本面走勢的分析，按照軍工板塊走勢周期性理論，我們判斷，軍工板塊的走勢有望持續表現出前瞻于軍工行業基本面的走勢，有望同時取得相對和絕對收益。具體邏輯如下圖所示。

圖8 2025-2027年軍工板塊走勢分析及判斷

估值維度上，在2021年底軍工板塊進入調整態勢后，PE、PB等估值指標曾一度進入下滑通道，并在較長時間內維持在歷史較低水平，而2024年9月底，在基本面邊際改善及流動性回暖的疊加作用下，軍工板塊整體估值快速回升。

進入“十四五”以來，軍工行業行情已經逐步由估值貢獻轉化為“估值貢獻”和“業績貢獻”的共同驅動，軍工央國企上市公司的估值優勢在2020年后持續呈現。站在當前時點，我們判斷，軍工板塊將迎來更優的資產質量、更新的景氣賽道、更大的業務規模以及更高的市場天花板，與此同時，軍工行業的估值體系有望迎來一個重塑階段。在這個估值體系重塑過程中，軍工行業內各板塊的估值仍將存在較大分化。

二、2024年報、2025年一季報數據分析

截至2025年4月30日，軍工板塊2024年年報已披露完畢，在239家軍工板塊上市公司中，88家公司2024年報歸母凈利潤同比實現增長，151家公司2024年報歸母凈利潤同比下降。我們分別通過對76家軍品業務占比相對較高，且財務數據具有可比性的軍工上市公司、以及對不同企業屬性（軍工央企，其他國企以及民參軍企業）、細分領域（航空、航天、船舶、材料、電子）分類進行統計，可以得到幾個重要表現，包括：

① ? ?2024年軍工企業收入增速中位數自2012年以來首次為負，歸母凈利潤增速中位數為近20年最低。對核心軍工股進行統計，2024年收入同比增速中位數由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心軍工股營業收入增速中位數自2012年以來首次為負、歸母凈利潤增速中位數由-10.44%下降至-23.25%，為20年來最低。

② ???軍工央企營收、歸母凈利潤降幅高于民參軍企業。與2023年軍工央國企在歸母凈利潤增長穩定性上優于民參軍企業所不同的是，2024年軍工央企營收變化（-10.21%，-10.25pcts）、歸母凈利潤變化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民參軍企業營收變化（2.04%，-0.69pcts）、歸母凈利潤變化（-39.76%，-12.64pcts）；

③ ? ?部分企業年報公告經營計劃，凸顯2025年經營信心。部分企業業績指引增速明顯，如遠火領域北方導航年報計劃2025年計劃實現營業收入50億元（2024年實現27.48億元）、利潤總額3億元（2024年實現0.83億元）、中兵紅箭公告2025年計劃實現營業收入87億元（2024年實現45.69億元）。

同時，我們根據具有數據可比性的核心軍工上市公司年報的資產負債表統計，得到幾個重要表現：

① 2023年、2024年核心軍工企業預收款項與合同負債連續出現負增長（-12.44%、-2.62%），顯示短期需求不足。

② 存貨增速（+6.49%）和應收賬款及票據增速（+10.94%）明顯高于收入增速（-2.47%），行業兩金壓力增大

同時，我們針對各細分領域軍工上市公司進行了財務數據分析，得到幾個重要表現：

① ?行業分化進一步加劇。在2023年軍工行業各領域的營收、盈利能力出現分化的基礎上，2024年行業分化進一步加劇，不同子領域企業呈現不同態勢。我們認為，這是行業發展成熟的必然表現；

②?受益景氣大周期影響，船舶領域逆勢增長。在2023年軍工行業迎來“小周期”時，船舶行業受益民船景氣大周期影響，營業收入、盈利水平維持了2023年的增長，成為唯一行業中游、下游營收、歸母凈利潤增速均逆勢增長的軍工子領域；

同時，2025年一季報已披露完畢，在239家軍工板塊上市公司中，110家公司2025年一季度歸母凈利潤同比實現增長，129家公司2025年一季度歸母凈利潤同比下降。對于76家核心軍工企業與不同企業屬性（軍工央企，其他國企以及民參軍企業）的一季報數據分析來看，2025年一季度軍工上市公司的財務數據基本維持了2024年的表現，具體來看：

①?2025年一季度軍工企業收入進一步放緩，歸母凈利潤出現負增長。對核心軍工股進行統計，2025年Q1收入同比增速中位數由2024年Q1的2.37%下降至0.98%、凈利潤增速中位數由-5.29%下降至-13.19%；

②行業收入放緩、歸母凈利潤負增長、利潤率進一步下降，以上現象均顯示2025年Q1軍工行業在軍品價格、增值稅、訂單等方面的現實問題影響下尚未走出行業“小周期”。軍工企業“十四五”成績單已然接近尾聲，增速出現負值，代表軍工板塊“弱現實”仍然存在，但臨近“十四五”末年以及2027年建軍百年目標時間節點，軍工行業需求真實且急迫這一不爭的事實并未改變，下游需求更大可能將遞延到“十四五”末期，厚積而勃發，已為后續軍工行業的邊際反轉做了充分積累

③?民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長。2025年Q1民參軍企業營業收入、歸母凈利潤增速中位數同比增長，代表軍工行業上游表現的民參軍企業表現有所復蘇，結合近期三角防務、中航重機、光威復材、光啟科技、航宇科技等軍工上游領域公告大額訂單，在一定程度上釋放了一些軍工行業積極訂單修復的積極信號。

通過分析具有數據可比性的核心軍工上市公司一季度報的資產負債表統計，相關數據顯示24Q1同樣也維持了2023年年報的表現，即：

①預收款項與合同負債出現負增長（-5.77%），顯示短期需求不足。

②存貨增速（+7.51%）和應收賬款及票據增速（+6.28%）高于收入增速（+0.98%），行業兩金壓力增大。

三、本周市場數據

（一）估值分位

截至2025年5月9日，國防軍工（申萬）指數PE為75.10倍，處于2014年來的65.47%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為2736.92億元（+236.57%）；占中證全指成交額比例為5.22%，同比上漲2.68pts。主要軍工ETF基金份額環比上周減少0.13%。

（三）融資余額變化

截至2025年5月8日，軍工行業的融資余額合計956.30億元，比上周環比增長1.65%，占兩市融資余額比例為5.34%。

四、軍工三大賽道投資全景圖

我們將軍工行業分為3大賽道、20個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業2025年投資策略《今朝更好看》）進行分析討論，并分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

① ?軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，涵蓋了航空、航天、船舶三大軍事用途中武器裝備的完整產業鏈，作為軍工行業的“壓艙石”，引導著行業的發展，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

② ?大軍工賽道：主要包含以低空經濟、民機、商業航天、衛星互聯網、信創、民船、以及軍貿等七個“大軍工”產業細分領域。所謂“大軍工”，是指當前軍工行業的范疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③ ?新域新質賽道：主要包含以無人裝備、反無人、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及軍事智能化等新戰爭形態下，以“智能化、體系化、信息化”為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處于早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在“十四五”末，乃至“十五五”時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖8 軍工主賽道投資全景圖

圖9 大軍工賽道投資全景圖（一）

圖10 大軍工賽道投資全景圖（二）

圖11 新域新質賽道投資全景圖

不同賽道的發展特點梳理如下，以供投資參考。

圖12 三大賽道各細分領域投資特點對比

五、建議關注的細分領域及個股

關于投資方向和行情判斷：

1、軍工行業依然處于景氣大周期；

2、隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業將進入“V”字反轉；

3、關注無人裝備、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；

5、關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。

具體建議關注的上市公司如下。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰斗機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天防務（導彈及智能彈藥）產業鏈：

航天電器（連接器）、航天南湖（防空預警雷達）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、中兵紅箭（特種裝備）、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品）、成都華微（模擬芯片）、國博電子（星載TR）、智明達（嵌入式系統）。

商業航天（衛星制造及衛星應用）產業鏈：

航天智裝（星載IC）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶（深海）產業鏈：

中國船舶、中國重工、中國海防（水聲水下防務）。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材制造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維復合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

六、風險提示

① ?央國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

② ?部分軍品低成本發展趨勢下，可能會帶來相關企業毛利率的波動；

③ ?軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④ ?隨著軍改深入以及訂單放量，以量換價后導致相關企業業績波動；

⑤ ?行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配；

⑥ ?信創與新質、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時間內反應在營收層面的情況，同時高研發費用可能會導致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風險；

⑦ ?軍貿受國際安全局勢等因素影響較大，當前國際安全局勢等因素較為穩定，如果國際政治格局發生不利變化，將可能對公司的經營業績產生不利影響；

⑧ ?原材料價格波動，導致成本升高；

⑨ ?宏觀經濟波動可能對民品業務造成沖擊；

⑩ ?行業重大政策調整可能會對軍工板塊走勢產生中短期影響。

研究所擁有資本市場大型軍工行業研究團隊，依托于中國航空工業集團強大的軍工央企股東優勢，以軍工品質從事軍工研究，以軍工研究服務軍工行業，力爭前瞻、深度、系統、全面，覆蓋軍工行業各個領域，服務一二級資本市場，同軍工行業的監管機構、產業方、資本方等皆形成良好互動和深度合作。

張超（證券執業證書號：S0640519070001），中航證券研究所副所長、軍工行業首席分析師，畢業于清華大學精儀系，空軍裝備部門服役八年，2016-2018年新財富第一團隊核心成員，2016-2018年水晶球第一團隊核心成員；2022-2023年wind金牌分析師國防軍工行業第一名。

zhangchao@avicsec.com

李博倫（證券執業證書號：S0640525040001），中航證券研究所軍工行業分析師；昆士蘭大學經濟與金融碩士；熟悉船舶、深海、海工、航空、軍用通信等領域，熟悉軍工企業科研、生產、供需體系。

libl@avicsec.com

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：印巴沖突如何演繹，軍工大漲后何去何從》

對外發布時間：2025年5月12日

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP