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　　錦成盛資管研究部 

　　聲明：本文為錦成盛資管月度投資者報(bào)告的一部分內(nèi)容的節(jié)選，其內(nèi)容可能滯后于錦成盛資管為投資者提供的研究。本文介紹的信息及資料僅作為金融市場(chǎng)一般性研究之用，并非旨在為任何投資者或第三方提供任何形式的投資建議或者暗示。錦成盛資管可能采取的策略，與讀者根據(jù)本文自行推測(cè)的策略，可能完全相同、相反或者毫無(wú)關(guān)系。未經(jīng)許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人均不得以任何方式轉(zhuǎn)發(fā)、復(fù)制、修改或者刊登。

　　（一）面對(duì)關(guān)稅風(fēng)波，我們用什么姿態(tài)在金融市場(chǎng)中趨利避害？？

　　如同大家一樣，四月之初，我們的腦子里也被各種關(guān)稅、貿(mào)易、國(guó)內(nèi)政策、川的性格乃至川內(nèi)閣各種八卦所沖擊。當(dāng)時(shí)我們特意找一位朋友討論這些話題，正當(dāng)我們交換彼此知道的信息時(shí)，這位朋友突然問(wèn)，你認(rèn)為這些故事，關(guān)稅、部委政策聽(tīng)床、川八卦命格等等，對(duì)我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中趨吉避兇，應(yīng)該起到什么意義？

　　話一出口，談話突然沉默，因?yàn)槲覀兌家庾R(shí)到，這些并不是我們的專長(zhǎng)。我們市場(chǎng)從業(yè)者們津津樂(lè)道關(guān)稅、地緣政治、疫情、軍事等方面之時(shí)，我們的認(rèn)識(shí)并不比一個(gè)出租車司機(jī)要深刻。那么我們的長(zhǎng)處在什么地方？在金融市場(chǎng)本身，這是金融市場(chǎng)從業(yè)者最了解的地方。把所有的外部沖擊當(dāng)作輸入變量，把金融系統(tǒng)當(dāng)作一部反饋機(jī)制明確的機(jī)器，如果我們認(rèn)為現(xiàn)在的金融系統(tǒng)是穩(wěn)健的，那么即使預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)遇到一系列逆風(fēng)，系統(tǒng)也能在預(yù)期范圍內(nèi)迅速恢復(fù)，不改變整體趨勢(shì)。例如2018年2月的VIX沖擊就沒(méi)有改變美股牛市步伐。但如果不安跡象正在顯現(xiàn)，杠桿系統(tǒng)層層疊加，那么一個(gè)意外的小傷口可能會(huì)導(dǎo)致流血不止，甚至最終致命。一旦感覺(jué)到這種風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該盡快撤離。

　　想把握市場(chǎng)走向，我們就應(yīng)該專注于金融系統(tǒng)機(jī)制、鉆研當(dāng)前的反饋路徑，而不是一味押寶關(guān)稅和貿(mào)易政策。所以，我們更應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題是，4月份最動(dòng)蕩的那一周，那些為全球核心金融市場(chǎng)（歐美股市、債券、匯率等）提供做市、流動(dòng)性、交易撮合、報(bào)價(jià)結(jié)算服務(wù)的券商機(jī)構(gòu)（Dealer，例如高盛、美林、摩根士丹利等），到底發(fā)生了什么？我們目前的判斷是，當(dāng)前Dealer在流動(dòng)性方面并未出現(xiàn)特別嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。短期雖然不是一個(gè)問(wèn)題，但是長(zhǎng)期不管是說(shuō)美元本身的資本流入的結(jié)構(gòu)，還是美債長(zhǎng)期的融資壓力以及美股動(dòng)力等等，都可以讓我們得出一個(gè)結(jié)論，就是雖然這次市場(chǎng)動(dòng)蕩將會(huì)很快恢復(fù)，但是接下來(lái)類似的麻煩可能會(huì)越來(lái)越頻繁，而且會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

　　（二）前車之鑒：英國(guó)的Truss Moment

　　在講述美國(guó)第一輪金融風(fēng)波之前，我們先分析一個(gè)案例，這個(gè)案例雖非發(fā)生于美國(guó)市場(chǎng)，卻完美體現(xiàn)了我們后續(xù)需要探討的幾乎所有金融機(jī)制。這就是2022年9月發(fā)生的英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)。2022年9月，英國(guó)Truss內(nèi)閣推出了一項(xiàng)糟糕的財(cái)政赤字改革方案，迅速導(dǎo)致英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)崩潰。市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，受損最嚴(yán)重的是養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)（Pension），它們?cè)诖箢~長(zhǎng)期利率掉期（Interest Rate Swap，簡(jiǎn)稱IRS）頭寸上虧損嚴(yán)重。

　　作為風(fēng)格保守且受嚴(yán)格監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，Pension為何持有如此大量的衍生品？答案是，養(yǎng)老金大量投入IRS并非出于投機(jī)目的，而是基于其負(fù)債期限較長(zhǎng)形成的客觀需求。研究過(guò)Pension或壽險(xiǎn)公司的人都知道，現(xiàn)代人壽命延長(zhǎng)，導(dǎo)致Pension和壽險(xiǎn)精算負(fù)債期限往往達(dá)到數(shù)十年之長(zhǎng)。若資產(chǎn)端期限不夠長(zhǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)可能導(dǎo)致資不抵債。大量Pension和壽險(xiǎn)償付能力不足，無(wú)疑會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重社會(huì)問(wèn)題，因此監(jiān)管對(duì)Pension和壽險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債期限匹配缺口有嚴(yán)格要求。然而，若Pension因此將全部資金用于購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，則面臨另一困境：無(wú)法投資股票等高收益資產(chǎn)。聰明的解決方案是：先制定資產(chǎn)配置方案，合理分配股票與債券的投資比例；完成資產(chǎn)配置后，再計(jì)算當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債匹配缺口，并利用回購(gòu)加杠桿這種少用現(xiàn)金的方式，或者IRS等不用現(xiàn)金衍生品的方式，來(lái)彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債期限缺口。這種做法能夠兼顧各方面需求。

　　圖1：英國(guó)養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置

　　這種策略雖然巧妙，卻存在一個(gè)致命問(wèn)題：衍生品需要現(xiàn)金作為保證金，且保證金的評(píng)估和補(bǔ)充時(shí)間限制非常嚴(yán)格，一旦遭遇Margin Call而不及時(shí)應(yīng)對(duì)，就會(huì)被強(qiáng)平。對(duì)于未使用Prime Brokerage主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，更需要周密考慮。如果意識(shí)到當(dāng)市場(chǎng)可能處于持續(xù)下跌趨勢(shì)時(shí)，還需要考慮極端情況預(yù)估余量，否則第一天剛補(bǔ)上的Margin Call可能第二天還是會(huì)爆倉(cāng)。所以市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，就可能會(huì)觸發(fā)很多大量的被動(dòng)賣(mài)盤(pán)。

　　為Pension提供IRS的Dealer一方面提供IRS服務(wù)，另一方面在債券市場(chǎng)報(bào)價(jià)接單，他們非常了解整體市場(chǎng)狀況。若他們判斷Pension即將大量拋售，理性的做法就是在債券市場(chǎng)中壓低買(mǎi)價(jià)，甚至不報(bào)價(jià)，避免建立債券多頭頭寸。更為激進(jìn)的Dealer甚至?xí)崆白隹?，待Pension賣(mài)盤(pán)沖擊市場(chǎng)后回補(bǔ)空頭獲利。這種做法稱為“搶先交易”（Front Run）。當(dāng)Dealer普遍采取搶先交易策略時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)報(bào)價(jià)會(huì)出現(xiàn)全面下跌，所有債券市場(chǎng)投資者都不得不考慮止損，或者至少撤回原定買(mǎi)盤(pán)。當(dāng)市場(chǎng)參與者爭(zhēng)相加入賣(mài)盤(pán)時(shí)，局面將變得異常嚴(yán)峻。一方面，賣(mài)盤(pán)缺乏流動(dòng)性支持，即使有投資者欲接盤(pán)，Dealer也會(huì)有意抬高價(jià)格，阻礙外部干擾搶先交易的操作。此時(shí)債券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（Bid/Offer）擴(kuò)大，微小交易量也會(huì)造成巨大市場(chǎng)沖擊，流動(dòng)性極度惡化。另一方面，債市持續(xù)下跌會(huì)引發(fā)更多IRS保證金追補(bǔ)需求，形成死亡螺旋。

　　回購(gòu)杠桿操作也形成了意外的波折。杠桿操作本身比較繁瑣，而且單項(xiàng)操作固定成本過(guò)高，因此Pension就喜歡搞所謂的集合操作（Pooled LDI Funds，可以理解為多個(gè)Pension委托一位投資顧問(wèn)安排杠桿操作），以此分?jǐn)偣潭ǔ杀?。在市?chǎng)急劇下跌時(shí)，Pooled LDI Funds杠桿跌破Margin線，需要追加資金或抵押品，但是追加的資金由單個(gè)參與者負(fù)擔(dān)，收益卻是全體參與者分享的。可以類比一下，當(dāng)某個(gè)貨幣基金凈值跌到0.95，面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，唯一能挽救的辦法是求持有人不僅不贖回，還慷慨出錢(qián)以凈值1塊錢(qián)申購(gòu)．．．．．．當(dāng)三個(gè)和尚互相推諉都指望別人出錢(qián)出力的時(shí)候，Pooled LDI Funds增資速度就可想而知的緩慢，給了Dealer肆無(wú)忌憚Front Run的空間。

　　此時(shí)的死亡螺旋已經(jīng)越演越烈，債市連續(xù)下跌，流動(dòng)性幾乎完全枯竭。如果問(wèn)題繼續(xù)惡化，很可能導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)喪失功能。國(guó)債對(duì)現(xiàn)代金融系統(tǒng)的意義已經(jīng)遠(yuǎn)不止國(guó)家信譽(yù)這么簡(jiǎn)單，而是實(shí)實(shí)在在的基石?？纯磭?guó)債在銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系中的地位就知道，如果國(guó)債市場(chǎng)塌方了，整個(gè)金融系統(tǒng)都要洗牌重來(lái)。想象一下，隨便找一家英國(guó)的商業(yè)銀行，問(wèn)他現(xiàn)在怎么算自己的資本充足率、流動(dòng)性指標(biāo)，并且據(jù)此做好風(fēng)險(xiǎn)管理，但他卻瞠目結(jié)舌答不上來(lái)，這是堪比1929年金融危機(jī)的恐怖情景。所以雖然通脹當(dāng)時(shí)還居高不下，但是英國(guó)央行迅速來(lái)了個(gè)一百八十度大轉(zhuǎn)彎，由之前的QT趕緊改為QE，要買(mǎi)650億英鎊國(guó)債。同時(shí)英國(guó)政府也不得不撤回赤字方案安撫市場(chǎng)，風(fēng)波才逐漸平息。

　　因此，雖然危機(jī)表面觸發(fā)點(diǎn)是政府的不當(dāng)財(cái)政政策，但核心機(jī)制實(shí)為Dealer利用信息優(yōu)勢(shì)對(duì)Pension的Front Run。這個(gè)案例最具諷刺意義的是，債券價(jià)格下跌、收益率上升理論上應(yīng)該有利于養(yǎng)老金，因?yàn)轲B(yǎng)老金整體上Short Duration．

　　（三）金融危機(jī)的步驟

　　從這個(gè)例子可以看出，金融系統(tǒng)危機(jī)的形成是有明確步驟的。

　　第一步，資產(chǎn)下跌引發(fā)資金需求，可能是保證金補(bǔ)倉(cāng)，可能是抵押品價(jià)值下跌補(bǔ)倉(cāng)，但是不管怎么講，資產(chǎn)下跌引起的資金需求，已經(jīng)沒(méi)有辦法從正常的拆借再抵押這種方式滿足了，只能以出售其他的債券或者股票資產(chǎn)去換取現(xiàn)金的方式去滿足，這樣一來(lái)就進(jìn)入第二步，影響范圍擴(kuò)大，整個(gè)市場(chǎng)面臨拋壓。

　　第三步，我們注意到一些市場(chǎng)中性投資者，例如債券老券新券的相對(duì)價(jià)值套利，股票量化做中小盤(pán)因子市場(chǎng)中性等，其策略是買(mǎi)因?yàn)榱鲃?dòng)性比較差所以收益率比較高的資產(chǎn)（老券，中小盤(pán)股票．．．．．．），為了管理Beta風(fēng)險(xiǎn)敞口，他們同時(shí)以流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，例如新發(fā)國(guó)債，或者期指的空頭對(duì)沖。對(duì)沖Beta之后，就可以專注于市場(chǎng)中性的Alpha了。為了增強(qiáng)收益，考慮到Alpha因子通常比較穩(wěn)定，他們還喜歡加杠桿。他們的存在對(duì)這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)是一件好事。因?yàn)樗麄冑?gòu)買(mǎi)流動(dòng)性差的資產(chǎn)，因此其買(mǎi)盤(pán)會(huì)使得市場(chǎng)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。這是正常市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)的現(xiàn)象。但是如果市場(chǎng)上突然出現(xiàn)很多拋盤(pán)，這些市場(chǎng)中性投資者受到了沖擊，接下來(lái)他們可能會(huì)不得不解盤(pán)，把那些老券或者中小股票全都賣(mài)掉。同時(shí)很重要的一步，他們將會(huì)平回對(duì)沖頭寸。例如債券流動(dòng)性套利的頭寸解盤(pán)時(shí)，他們會(huì)很急迫的買(mǎi)回新發(fā)國(guó)債。所以這個(gè)時(shí)候新發(fā)國(guó)債，或曰避險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)漲得非常的兇。一些參與者認(rèn)為避險(xiǎn)情緒下國(guó)債大漲的主要原因是參與者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將會(huì)轉(zhuǎn)差，央行聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期提升就會(huì)起來(lái)，有利于債券。這個(gè)機(jī)制其實(shí)是比較弱的。真正強(qiáng)的機(jī)制是，避險(xiǎn)情緒下流動(dòng)性惡化，市場(chǎng)中性策略不得不涌進(jìn)來(lái)平盤(pán)之前自己做空的流動(dòng)性資產(chǎn)。所以這個(gè)時(shí)候，避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲。

　　第四步，為債券、股票和衍生品等資產(chǎn)做市的Dealer，在意識(shí)到市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變時(shí)，也會(huì)迅速轉(zhuǎn)換策略。因?yàn)镈ealer能看到主流頭寸，對(duì)市場(chǎng)情緒非常敏感。當(dāng)Dealer意識(shí)到接下來(lái)還有很多大量的拋盤(pán)時(shí)，如果還有客戶找他們?cè)儍r(jià)賣(mài)券，首先他們會(huì)盡可能躲避，其方式就是壓低債券報(bào)價(jià)，希望客戶知難而退，其次，Dealer將迅速清倉(cāng)自己的頭寸，甚至賣(mài)空Front Run，等市場(chǎng)賣(mài)盤(pán)出來(lái)之后再回補(bǔ)空頭，第三，Dealer還要在市場(chǎng)上搶避險(xiǎn)資產(chǎn)如新發(fā)國(guó)債，等避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲之后賣(mài)掉?？傊@時(shí)候Dealer不僅沒(méi)有再繼續(xù)提供交易流動(dòng)性，甚至還在搶奪流動(dòng)性，反向Front Run其他市場(chǎng)參與者。

　　現(xiàn)在進(jìn)入第五步，全市場(chǎng)的Flight to Quality就已經(jīng)正式形成。一旦進(jìn)入到這一步，金融市場(chǎng)基本上就已經(jīng)完全喪失功能了。本來(lái)金融市場(chǎng)的存在，是讓投資者合理變現(xiàn)資產(chǎn)的。當(dāng)實(shí)盤(pán)投資者已經(jīng)無(wú)法變現(xiàn)資產(chǎn)，但是上家的支付要求還在時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)將飆升。與此同時(shí)，第三步和第四步中提到的參與者，市場(chǎng)中性策略和Dealer，比較聰明的都去反向Front Run市場(chǎng)搶奪流動(dòng)性了，但是也有比較慢沒(méi)跑掉的，其高杠桿頭寸現(xiàn)在將面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，他們資金鏈斷裂、被迫斬倉(cāng)，將以更糟糕的價(jià)格加劇這個(gè)死亡螺旋。

　　我們剛才描述了流動(dòng)性危機(jī)的5個(gè)環(huán)節(jié)，如果缺少了中間任何一個(gè)環(huán)節(jié)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅就不大，甚至可以說(shuō)不會(huì)最終發(fā)展為金融危機(jī)。

　　（四）Swap Spread：Dealer的溫度計(jì)

　　在4月第一周，最早讓市場(chǎng)意識(shí)到問(wèn)題的是3年期的Swap Spread急劇下行，一天之內(nèi)從-20左右一路沖破了-36個(gè)基點(diǎn)，成為風(fēng)險(xiǎn)情緒的重要標(biāo)識(shí)性事件。既然Dealer是金融危機(jī)的核心環(huán)節(jié)，那么我們就通過(guò)這個(gè)Swap觀察Dealer的狀態(tài)。

　　如果我們?cè)?007年問(wèn)一個(gè)債券交易員，負(fù)的Swap Spread意味著什么，他們可能覺(jué)得這是瞎話，經(jīng)濟(jì)意義上是不可能的。假設(shè)你想獲得一筆穩(wěn)定的現(xiàn)金流，你可以購(gòu)買(mǎi)一筆30年期的國(guó)債，美國(guó)財(cái)政部每年付5%利息；或者也可以找Dealer做一筆30年期的利率互換（IRS），然后把現(xiàn)金放在回購(gòu)（Repo）市場(chǎng)，利息付給IRS的浮動(dòng)端，凈拿到固定端的收益?？梢韵胂螅吹览鞤ealer給的IRS固定端利率應(yīng)該要超過(guò)5%。這是因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政部不會(huì)違約，但Dealer是可能倒閉違約的，Lehman就是例子。所以，Swap利率必須高于國(guó)債利率，Swap Spread必須是正的。但是2010年以后，這個(gè)金科玉律一樣的規(guī)則再也不成立了。10年以上的Swap長(zhǎng)期維持負(fù)值，尤其是30年的，而近年來(lái)短端Swap Spread也有轉(zhuǎn)負(fù)的傾向。

　　圖2：30年期Swap Spread

　　為什么會(huì)發(fā)生這種現(xiàn)象？2007年以前，Dealer因?yàn)楸O(jiān)管較少，非常貪婪的加杠桿追求Carry，最終形成了2008年金融危機(jī)，拖累社會(huì)付出了很多代價(jià)。痛定思痛，金融危機(jī)之后很多監(jiān)管規(guī)定出臺(tái)，集大成者就是巴塞爾協(xié)議III，對(duì)金融機(jī)構(gòu)做了非常細(xì)致的要求。現(xiàn)在，金融機(jī)構(gòu)面臨一系列的監(jiān)管要求、資本要求、杠桿比例等等限制。運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，杠桿不管是從數(shù)量上——就算你是高盛也要維持至少13.7%的一級(jí)資本充足率CET1，還是從質(zhì)量上——比如說(shuō)能杠桿買(mǎi)什么資產(chǎn)，很多時(shí)候你發(fā)現(xiàn)自己還真不如買(mǎi)國(guó)債。不管怎么說(shuō)，現(xiàn)在Dealer想做一點(diǎn)生意，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像以前那樣舒服了。所以可以想象，如果我們現(xiàn)在找Dealer給一筆30年的利率互換報(bào)價(jià)，Dealer大概率會(huì)回答：“我看到30年期美國(guó)國(guó)債YTM是5%，按道理我應(yīng)該給你更多，但是我現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表很緊，各種指標(biāo)卡著脖子，很難做事。如果你非要做，那我只能清理一部分其他資產(chǎn)，甚至要補(bǔ)充資本，才有空間幫你安排交易，這都是實(shí)實(shí)在在的成本，所以我最多愿意給你4.5%，你愛(ài)做不做?！痹S多參與者可能聽(tīng)到這個(gè)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)身就走了，但還有很多別無(wú)選擇的參與者，比如我們前面提到的養(yǎng)老金，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債匹配的需求，他們必須去做這種衍生品交易，只能老老實(shí)實(shí)接受這個(gè)報(bào)價(jià)。

　　也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，如果現(xiàn)在你看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)一步惡化，Dealer不想做生意，躲著客戶走，那么一個(gè)直覺(jué)反應(yīng)是：市場(chǎng)情緒越是糟糕，Swap Spread就越會(huì)加劇下行，負(fù)的更多更深。長(zhǎng)端的Swap Spread最為顯著，因?yàn)殚L(zhǎng)端擠滿了這些必須Receive Fixed的養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)，只能老老實(shí)實(shí)被Dealer玩。短端的情況略微復(fù)雜一些，因?yàn)橥婕冶容^分散、花式更多，多樣的需求也使得短端的扭曲沒(méi)有那么顯著。總的來(lái)說(shuō)，外幣、資產(chǎn)方傾向于長(zhǎng)端Fixed，本幣、負(fù)債方傾向于短端Floating。但不管是長(zhǎng)端還是短端，做IRS都需要使用Dealer的資產(chǎn)負(fù)債表。而現(xiàn)在他們因?yàn)楸O(jiān)管加強(qiáng)，正處于一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年的扭曲狀態(tài)中。

　　我們希望市場(chǎng)的發(fā)展能改變這種扭曲，但是近兩年來(lái)不僅沒(méi)有改善，反而有進(jìn)一步加劇的跡象。這個(gè)現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因是濫發(fā)國(guó)債。Dealer通常都擔(dān)任各國(guó)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的主承銷商這一角色。國(guó)債向社會(huì)銷售時(shí)，都是經(jīng)過(guò)Dealer，如果國(guó)債發(fā)不出去，Dealer往往還要包銷。眾所周知，疫情之后，各國(guó)政府大量發(fā)行國(guó)債。2022年以前，國(guó)債的大規(guī)模發(fā)行對(duì)Dealer的資產(chǎn)負(fù)債表管理影響尚小，因?yàn)楫?dāng)時(shí)各國(guó)央行都在實(shí)施量化寬松政策（QE）。發(fā)行的國(guó)債中，央行可能買(mǎi)走大半，留給社會(huì)消化的僅是小部分。然而到了2022年后，由于通脹持續(xù)上行，大多數(shù)央行轉(zhuǎn)向緊縮政策，不再實(shí)施QE，甚至開(kāi)始量化緊縮（QT），不僅停止吸納國(guó)債，還希望市場(chǎng)消化2022年后越來(lái)越多的國(guó)債。Dealer被迫接收越來(lái)越多的國(guó)債，越來(lái)越吃不消，國(guó)債標(biāo)售情況一次比一次壓力大?，F(xiàn)在，Swap利率下行問(wèn)題已不再局限于美元區(qū)，歐元和日元也出現(xiàn)了相同現(xiàn)象，且不只限于10年、30年等長(zhǎng)端，各期限段都顯現(xiàn)出明顯壓力。

　　圖3：2024年10月份歐元2年期Swap Spread的下行

　　我們可以看到2024年10月份的時(shí)候，歐元區(qū)Swap Spread大幅度下降（圖3）。同時(shí)還發(fā)生了一件很有意思的事：歐央行的借券機(jī)制（ECB Securities Lending Facility）使用量也大幅下降。早年歐央行設(shè)立借券機(jī)制的想法是，在QE時(shí)期新發(fā)的國(guó)債被歐央行買(mǎi)走很多，萬(wàn)一有客戶找Dealer想買(mǎi)債券，Dealer沒(méi)法提供，生意可不就做不成了。為此，歐央行很貼心地設(shè)計(jì)了一個(gè)借券機(jī)制，可以將國(guó)債借給Dealer，使其能夠很好地完成服務(wù)客戶的任務(wù)。但現(xiàn)在情況變了，Dealer根本不需要借券了，因?yàn)槭稚弦呀?jīng)塞滿了國(guó)債，不堪重負(fù)。更糟糕的是，未來(lái)國(guó)債壓力還將進(jìn)一步增大，Dealer的資產(chǎn)負(fù)債表將更加不堪重負(fù)。

　　按道理，觀察到2024年10月的跡象之后，市場(chǎng)參與者應(yīng)該提高對(duì)Dealer狀態(tài)的警覺(jué)?？上У氖?，大部分市場(chǎng)參與者甚至Dealer都沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，反而還放松了對(duì)自己的要求。

　　（五）4月初的進(jìn)一步惡化

　　4月初，一些臨時(shí)性的短期沖擊也加劇Dealer資產(chǎn)負(fù)債表壓力。圖4顯示，在3月底4月初時(shí)，紐聯(lián)儲(chǔ)的20多家主經(jīng)紀(jì)商（Primary Dealer）持有的國(guó)債總量發(fā)生了劇烈上行，增加了1000多億美元，攀升至超過(guò)3000億美元。這些Dealer為了給手上的這么多國(guó)債融資，不得不到處借國(guó)債回購(gòu)。圖5顯示，他們把國(guó)債回購(gòu)利率也抬高了很多。為什么Dealer的國(guó)債持有量會(huì)在這一周上升這么多？我們目前還沒(méi)有非常完全的信息，但是幾個(gè)可能的原因。一個(gè)是日本金融機(jī)構(gòu)的財(cái)年末處理頭寸。日本公司的財(cái)年是從4月1日開(kāi)始的，如果一個(gè)日本金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己的外幣資產(chǎn)組合有很多問(wèn)題，不打算留到下一個(gè)財(cái)年，就要在3月31日之前處理掉這些頭寸。我們看到，日本投資者在3月份最后一個(gè)星期拋售了差不多200多億美元的債券給這些Dealer，這可能是一個(gè)原因。

　　圖4：Primary Dealer持倉(cāng)增加

　　圖5：國(guó)債回購(gòu)利率飆升

　　圖6：日本人拋美債

　　另一個(gè)可能的原因是Dealer受到了一些關(guān)于補(bǔ)充杠桿率（SLR）的誤導(dǎo)。Dealer的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題已經(jīng)討論了好久。我們?cè)?月份時(shí)聽(tīng)到了一些關(guān)于SLR改革的說(shuō)法，現(xiàn)在看來(lái)這些說(shuō)法可能過(guò)于樂(lè)觀，但當(dāng)時(shí)Dealer群體可能因?yàn)檫@個(gè)消息，錯(cuò)誤放松了對(duì)自己資產(chǎn)負(fù)債表瘦身的要求。

　　這些原因都不完全，但不管怎么說(shuō)，其結(jié)果是，3月底4月初時(shí)，這20多家Dealer的資產(chǎn)負(fù)債表上美國(guó)國(guó)債持有量增至歷史前所未有的數(shù)量。問(wèn)題是，4月初把資產(chǎn)負(fù)債表搞這么臃腫，同時(shí)還要到處通過(guò)回購(gòu)借錢(qián)融資，真的不是一個(gè)好主意。因?yàn)?月15日是美國(guó)的納稅期，歷年來(lái)在4月15日前后的一周，美國(guó)財(cái)政部會(huì)從市場(chǎng)上收走數(shù)千億資金存入政府存款賬戶（TGA賬戶）?？梢韵胂?，作為一個(gè)Dealer，當(dāng)你的資產(chǎn)負(fù)債表上意外涌入一大堆國(guó)債，正在到處回購(gòu)借錢(qián)時(shí)，突然有人告訴你兩周后市場(chǎng)資金會(huì)變得非常緊張，你會(huì)是什么感受？

　　如果Dealer意識(shí)到自己必須嚴(yán)格控制資產(chǎn)負(fù)債表了，該怎么辦？第一反應(yīng)是，當(dāng)客戶還想找Dealer用資產(chǎn)負(fù)債表做生意時(shí)，Dealer會(huì)盡可能躲避，躲避方式就是壓報(bào)價(jià)。最簡(jiǎn)單的例子，客戶找Dealer談Swap交易時(shí)，Dealer報(bào)出非常差的Swap Spread，希望客戶知難而退。所以長(zhǎng)端的Swap Spread以非常驚人的速度下行，當(dāng)時(shí)20年期的Swap Spread接近-100BPs。長(zhǎng)端Swap倒也罷了，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)默認(rèn)長(zhǎng)端就是很扭曲的。但是連短端3年期的Swap Spread也急劇下行，就讓市場(chǎng)參與者感覺(jué)到問(wèn)題了。這是Dealer工作狀態(tài)的第一個(gè)反應(yīng)：Swap Spread的急劇下行。

　　第二個(gè)反應(yīng)是，債券現(xiàn)券、股票、外匯等交易的流動(dòng)性惡化。做市本身也會(huì)占用Dealer的資產(chǎn)負(fù)債表。我手頭已經(jīng)被塞了一堆債券，如果有客戶還想找我賣(mài)債券，我就會(huì)想方設(shè)法壓低我的Bid，但是Offer無(wú)所謂，仍然可以按照合理價(jià)報(bào)價(jià)。這樣一來(lái)，就會(huì)顯示市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差急劇走寬，一點(diǎn)點(diǎn)成交就會(huì)把市場(chǎng)波幅打的很大。所以在Dealer逃避做市責(zé)任的時(shí)候，國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著下降，差不多是2020年3月以來(lái)最糟糕的情形。此外，其他資產(chǎn)包括股市、外匯市場(chǎng)也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。股市與債市的情形嚴(yán)重一些，外匯市場(chǎng)稍微好一點(diǎn)，這一點(diǎn)我們就不細(xì)展開(kāi)了。但總之，我們看到，凡是需要占用Dealer資產(chǎn)負(fù)債表的交易，比如國(guó)債做市或者利率互換，成本都會(huì)出現(xiàn)大幅度攀升。

　　圖7：美債流動(dòng)性惡化

　　（六）Dealer只是躺平，并未遭遇生存危機(jī)

　　到現(xiàn)在為止，我們討論的都是第一步，即市場(chǎng)單純的下跌。那么，有沒(méi)有進(jìn)入到第二步、第三步，比如一些中性交易策略解盤(pán)或金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)呢？目前看來(lái)，沒(méi)有。我們從幾個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。

　　最靈敏的資金鏈斷裂指標(biāo)其實(shí)并不一定出現(xiàn)在美國(guó)本土。我們一直把貨幣基差當(dāng)作一個(gè)最直接的觀察指標(biāo)，具體來(lái)說(shuō)是歐元和日元的貨幣基差。這背后的邏輯是：歐洲和日本都有大量資金積極參與美元資產(chǎn)交易，所以如果你是一個(gè)歐洲或日本Dealer，你就會(huì)有大量在美元市場(chǎng)融資、結(jié)算、交割等需求。但是你的美元融資途徑遠(yuǎn)不如美國(guó)Dealer那樣多樣化，因此容易發(fā)生意外的銀根緊張。更有意思的故事是，你有一個(gè)美國(guó)Dealer用不了的渠道，外匯掉期，這個(gè)渠道直接連通外匯這么一個(gè)交易量最大、最靈敏的市場(chǎng)，因此歐元區(qū)日元區(qū)的貨幣基差將會(huì)迅速反映出來(lái)這個(gè)區(qū)域的資金狀況。如果這個(gè)區(qū)域正好有很多金融機(jī)構(gòu)尤其是對(duì)沖基金正在做美元資產(chǎn)的交易策略，那就成為這類策略的資金溫度計(jì)了。

　　圖8：歐元和日元的貨幣基差

　　然而，無(wú)論歐元還是日元貨幣基差（圖8），我們發(fā)現(xiàn)在4月第一周確實(shí)出現(xiàn)了一定擾動(dòng)，但總體而言可以說(shuō)是風(fēng)平浪靜的。這告訴我們什么呢？目前只是Dealer躺平不做市的狀態(tài)，還沒(méi)有形成金融系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)、金融機(jī)構(gòu)的生存危機(jī)或者說(shuō)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一個(gè)佐證是市場(chǎng)中性策略的狀態(tài)。我們之前提到，市場(chǎng)中性策略的崩盤(pán)往往是金融危機(jī)第三步中的一個(gè)關(guān)鍵演化環(huán)節(jié)。當(dāng)市場(chǎng)中性策略崩盤(pán)時(shí)，我們會(huì)看到很多因子大幅惡化，比如相對(duì)價(jià)值塌方、新券（流動(dòng)性好）與老券（流動(dòng)性差）之間價(jià)差大幅走寬、或者中小盤(pán)股票崩盤(pán)等。但目前我們并沒(méi)有看到這種現(xiàn)象。

　　圖9：新券和老券之間的流動(dòng)性溢價(jià)

　　圖10：Asset Swap Spread

　　圖9可以看出，新券和老券之間的相對(duì)價(jià)值略微走闊，但總體中規(guī)中矩，并不算塌方。圖10更有意思：如果你挑選了一張債券，想找Dealer做Asset Swap時(shí)（可以理解為代持一張債券），Dealer會(huì)告訴你：“我不是挑你你這張券的刺，我只不過(guò)非常平等地認(rèn)為所有券都是垃圾，我都想躲。對(duì)不起，今天心情不好，我不想做生意?！?/p>

　　所以在這一階段，我們沒(méi)有看到資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有看到所謂的市場(chǎng)中性策略崩盤(pán)。也正因?yàn)檫@個(gè)原因，流動(dòng)性資產(chǎn)、安全資產(chǎn)（最典型的比如新發(fā)十年期國(guó)債）并沒(méi)有出現(xiàn)相應(yīng)的飆升。股市動(dòng)蕩期間我們看到了美股、美債、匯率齊跌，一些參與者表示疑惑，因?yàn)橐郧肮墒邢碌鶗?huì)觸動(dòng)債市上漲?，F(xiàn)在我們知道，目前只是單純的Dealer躺平導(dǎo)致的市場(chǎng)下跌，還沒(méi)有進(jìn)入到市場(chǎng)參與者需要搶安全資產(chǎn)的階段，更不用說(shuō)所謂的各種資產(chǎn)再配置了。

　　（七）沒(méi)有Dealer的地方，流動(dòng)性反而正常

　　看明白Dealer的狀態(tài)之后，再對(duì)照分析一些市場(chǎng)情況，就會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的狀態(tài)有更清晰的掌握。4月初我們頻繁的聽(tīng)到所謂的高杠桿對(duì)沖基金國(guó)債期貨基差交易爆倉(cāng)的傳言，國(guó)債期貨基差交易為什么引起了這么多的困擾？這個(gè)事件的背景可能來(lái)自布魯金斯學(xué)會(huì)（Brookings Institution）前不久發(fā)表的一篇論文，該機(jī)構(gòu)還在眾議院舉行了一次聽(tīng)證會(huì)。其核心觀點(diǎn)相當(dāng)令人擔(dān)憂：現(xiàn)在一些對(duì)沖基金使用極高的杠桿撬動(dòng)了約1萬(wàn)多億美元的交易規(guī)模，因此建議加強(qiáng)監(jiān)管并建立托底基金。關(guān)于Brookings Institution在美國(guó)政商界的地位，只需要提一句，前聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke目前公開(kāi)活動(dòng)時(shí)唯一使用的頭銜就是Brookings Institution的高級(jí)研究員，由此可見(jiàn)該智庫(kù)在美國(guó)政商兩界的影響力。他們的話不可不重視。

　　那么國(guó)債期貨基差交易在金融體系中到底扮演了什么角色？回到之前的例子，一個(gè)養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，為了籌錢(qián)支付給客戶，可能會(huì)找Dealer賣(mài)出一張老國(guó)債，Dealer買(mǎi)過(guò)來(lái)這張老國(guó)債的同時(shí)，為了對(duì)沖Duration風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)做空流動(dòng)性最好的新發(fā)10年期國(guó)債。這時(shí)如果國(guó)債期貨的基差價(jià)格不錯(cuò)，或者說(shuō)得更直白一點(diǎn)，如果國(guó)債期貨本身價(jià)格偏高，對(duì)沖基金就可以接過(guò)這張新發(fā)10年期國(guó)債空單，做多現(xiàn)貨做空期貨賺錢(qián)。這個(gè)交易本來(lái)可以是Dealer自己做，但是Dealer資產(chǎn)負(fù)債表被管的很死，而對(duì)沖基金沒(méi)什么限制，所以現(xiàn)在主要的玩家都是對(duì)沖基金了。

　　養(yǎng)老金 – Dealer - 對(duì)沖基金這個(gè)鏈條的運(yùn)作，其實(shí)為養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)賣(mài)老券提供了流動(dòng)性。但我們也可以想象，這個(gè)鏈條中的任何環(huán)節(jié)——無(wú)論是對(duì)沖基金做的國(guó)債期貨基差交易，還是Dealer做老券新券之間的流動(dòng)性價(jià)差交易——都可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。一旦反轉(zhuǎn)，不管是對(duì)沖基金被迫平倉(cāng)賣(mài)現(xiàn)券買(mǎi)期貨，或者Dealer被迫賣(mài)老券搶新券，都是搶奪流動(dòng)性、Front Run實(shí)盤(pán)投資者，會(huì)成為非常棘手的問(wèn)題。這正是2020年3月我們所看到的情況，當(dāng)時(shí)國(guó)債市場(chǎng)幾乎沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)，情況非常糟糕。可能正是出于這個(gè)原因，Brookings Institution的幾位學(xué)者寫(xiě)了這篇論文，提出了一些令人擔(dān)憂的數(shù)字：50倍杠桿的對(duì)沖基金，1萬(wàn)多億美元的規(guī)模等。但實(shí)際情況如何？為什么這個(gè)市場(chǎng)能夠發(fā)展得如此之大？為什么市場(chǎng)參與者在2020年3月吃過(guò)大虧后，仍繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模？

　　這與美聯(lián)儲(chǔ)的QE密不可分。2023年之后，市場(chǎng)資金非常泛濫，大量流入債券型基金，如PIMCO、Blackrock等。為了追求收益，債券型基金經(jīng)理天然就喜歡收益率更高的公司債券，如果投資組合要求配置一半國(guó)債和一半公司債，基金經(jīng)理可能將70%的資金都配置在公司債上。同時(shí)他們選券也有自己的考慮。基準(zhǔn)可能是5-7年期債券，但考慮到公司信用周期較長(zhǎng)帶來(lái)的不確定性，基金經(jīng)理可能會(huì)傾向于大量增持3-5年甚至3年以內(nèi)的短期公司債。這樣一來(lái)，如何彌補(bǔ)與基準(zhǔn)之間的Duration Gap？方法很簡(jiǎn)單：學(xué)習(xí)前面提到的養(yǎng)老金做法，拿一點(diǎn)現(xiàn)金作為保證金，建立國(guó)債期貨的多頭頭寸，就能補(bǔ)回來(lái)了。

　　因此，2023年后債券型基金隨著收獲巨額資金流入，建立的國(guó)債期貨多頭頭寸也越來(lái)越多。既然有機(jī)構(gòu)大手大腳買(mǎi)國(guó)債期貨，對(duì)沖基金自然將基差視為非常有利可圖的生意。按照我們的了解，核心圈是8個(gè)對(duì)沖基金（或更確切地說(shuō)是8個(gè)交易員）。這8個(gè)交易員可能是全球債券交易員中的佼佼者，經(jīng)驗(yàn)和技能非同一般。在安排杠桿和流動(dòng)性時(shí)，他們進(jìn)行了謹(jǐn)慎周密的規(guī)劃。例如，在國(guó)債期貨現(xiàn)券交易中，他們對(duì)流動(dòng)性非常敏感，可能更多關(guān)注新發(fā)行的最好券種，如10年期國(guó)債或新發(fā)行的2年、5年、10年期國(guó)債。這樣一旦出現(xiàn)問(wèn)題，新發(fā)券容易賣(mài)出。為了增強(qiáng)收益，他們的杠桿確實(shí)也非常高，動(dòng)輒50倍以上。但Dealer在安排杠桿時(shí)也非常嚴(yán)格，回購(gòu)?fù)ǔＪ歉粢沟模刻焓帐袝r(shí)，資產(chǎn)價(jià)格、現(xiàn)金等全部重估，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，策略自然終止。

　　總的來(lái)說(shuō)，我們不認(rèn)為僅僅因?yàn)?0倍杠桿和大交易量就構(gòu)成問(wèn)題。而且交易量也不像Brookings Institution的學(xué)者們所說(shuō)的那么大。根據(jù)我們的了解和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)的分析，專門(mén)做這個(gè)策略的對(duì)沖基金交易量應(yīng)該在2000-3000億美元之間，遠(yuǎn)低于Brookings Institution的說(shuō)法，他們實(shí)際上是把市場(chǎng)上的各類交易全部算作了對(duì)沖基金的杠桿交易，這顯然是不正確的。

　　圖11：紐聯(lián)儲(chǔ)估算的國(guó)債期貨基差交易規(guī)模

　　至于4月初的情況，從國(guó)債期貨基差的價(jià)格變動(dòng)、國(guó)債期貨的開(kāi)倉(cāng)量或抵押品數(shù)量來(lái)看，都沒(méi)有顯示出顯著波動(dòng)。這意味著國(guó)債期貨基差方面，并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的對(duì)沖基金爆倉(cāng)情況。

　　不僅是國(guó)債期貨基差，還有許多微觀流動(dòng)性機(jī)制的觀察，更能印證整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性并沒(méi)有遭到破壞。圖12是公司債ETF凈值基差（ETF NAV Basis）的情況，公司債ETF可以利用ETF凈值和市價(jià)之間的差異，亦即NAV Basis，在一二級(jí)之間申購(gòu)或者贖回，在套利的同時(shí)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。市場(chǎng)失衡時(shí)，也可以去反向Front Run凈值基差，搶奪流動(dòng)性，所以在市場(chǎng)變動(dòng)最劇烈的時(shí)候，例如20年3月份整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)完全失衡時(shí)，這個(gè)機(jī)制將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的扭曲，表現(xiàn)為ETF NAV Basis出現(xiàn)極其驚人的波動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，在4月份動(dòng)蕩最厲害的這一個(gè)星期，公司債ETF的底層資產(chǎn)，亦即公司債尤其是高收益?zhèn)?，其流?dòng)性是一塌糊涂的。Dealer連國(guó)債都不愿意接單，更何況占用資產(chǎn)負(fù)債表更多的公司債券？所以公司債流動(dòng)性惡化，利差飆升。有意思的是，雖然底層資產(chǎn)一塌糊涂，公司ETF NAV Basis反而并未發(fā)生顯著的變化。

　　圖12：公司債ETF NAV Basis

　　所以總結(jié)起來(lái)都告訴我們一個(gè)故事：Dealer躺平，所有需要Dealer干活貢獻(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的地方全部塌方。但如果在這里干活提供流動(dòng)性的并不是Dealer而是其他類型的參與者，例如債券相對(duì)價(jià)值套利、高頻、或者ETF創(chuàng)設(shè)，那其實(shí)市場(chǎng)運(yùn)作都還正常。

　　（八）4月份動(dòng)蕩之后，有必要調(diào)整聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期嗎？

　　現(xiàn)在，我們得出的結(jié)論是市場(chǎng)并沒(méi)有面臨非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性壓力。有人將近期市場(chǎng)遭遇的沖擊與2022年9月份的英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)相比較，稱川的行為與Truss政府的政策相似，這是美國(guó)的“Truss moment”。但我們認(rèn)為目前情況還沒(méi)有那么嚴(yán)重，美國(guó)的底子比英國(guó)扎實(shí)多了。至少?gòu)牧鲃?dòng)性角度看，2022年9月份英國(guó)是真正的系統(tǒng)性危機(jī)，而當(dāng)前情況只是在Dealer資產(chǎn)負(fù)債表空間莫名其妙擁擠時(shí)，遭遇了一場(chǎng)因莫名其妙的政策而引起的拋售，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)被放大。但市場(chǎng)機(jī)制本身仍然存在，冗余流動(dòng)性依然充足。

　　圖13：聯(lián)儲(chǔ)與貨幣基金逆回購(gòu)總量

　　如何觀察冗余流動(dòng)性？圖13是市場(chǎng)中最沒(méi)有用的冗余流動(dòng)性，即聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與貨幣基金逆回購(gòu)從市場(chǎng)中回收的流動(dòng)性。這表明市場(chǎng)資金已經(jīng)多到讓貨幣基金都用不完的地步。這部分冗余流動(dòng)性在市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)接近25，000億美元，雖然現(xiàn)在已經(jīng)明顯回落，但仍有800多億美元?？紤]到貨幣基金資金流動(dòng)之順暢，如果他們還有這么多閑錢(qián)，只要是一個(gè)像樣的金融機(jī)構(gòu)，獲取資金應(yīng)該不是什么困難的事。所以，并不需要特別擔(dān)心資金市場(chǎng)崩潰。

　　圖14：資金體系的彈性

　　當(dāng)然，我們也觀察到冗余流動(dòng)性下降速度很快，可能過(guò)一兩個(gè)月就基本被QT吸收完畢了。如果這部分資金完全被收回，是否會(huì)有問(wèn)題？我們是否需要關(guān)注流動(dòng)性分配，特別是會(huì)不會(huì)遇到2019年的錢(qián)荒？圖14是紐約聯(lián)儲(chǔ)制作的前瞻性資金指標(biāo)。我們不在這里細(xì)說(shuō)其機(jī)制（雖然很有趣），只關(guān)注結(jié)果：目前美元核心資金支付、拆借市場(chǎng)非常穩(wěn)定，看不出任何危機(jī)跡象。所以，可能未來(lái)當(dāng)冗余資金全部被吸收，同時(shí)貨幣體系出現(xiàn)一定問(wèn)題后，我們才會(huì)觀察到更多純粹由流動(dòng)性引起的問(wèn)題，但至少目前情況尚不嚴(yán)重。

　　在3月份FOMC決議中，有一個(gè)看似突兀的決定——放緩量化緊縮（QT）步伐。當(dāng)時(shí)我們并不理解其深意，但現(xiàn)在看來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的技術(shù)官員確實(shí)了不起，他們已經(jīng)意識(shí)到冗余資金的水平可能非常低，需要引導(dǎo)市場(chǎng)參與者適應(yīng)新環(huán)境了。4月份動(dòng)蕩加劇了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擔(dān)憂，在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該轉(zhuǎn)變政策導(dǎo)向，更加注意風(fēng)險(xiǎn)，甚至盡快降息？

　　我們特別提醒大家，所謂的“Fed Put”（股市下跌美聯(lián)儲(chǔ)托市）并不是一個(gè)央行傳統(tǒng)。真正的央行只關(guān)注通脹或就業(yè)。在觀測(cè)通脹和就業(yè)時(shí)，他們實(shí)際上只關(guān)心幾個(gè)核心問(wèn)題：金融機(jī)構(gòu)向個(gè)人或企業(yè)貸款時(shí)是痛痛快快，還是躲躲閃閃甚至催款逼債？金融機(jī)構(gòu)之間互相拆借資金時(shí)是猶豫不決，還是過(guò)度加杠桿？在這些問(wèn)題中，股市變化并非核心因素，甚至不是直接影響因素。我們當(dāng)作金科玉律的Fed Put，其實(shí)是Greenspan時(shí)代才開(kāi)始的。Greenspan有能力做這件事，因?yàn)樗麡O高，壓制異見(jiàn)，表示雖然股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不那么直接，但股市下跌導(dǎo)致居民財(cái)富效應(yīng)下降，進(jìn)而導(dǎo)致支出減緩，企業(yè)放慢資本支出等連鎖反應(yīng)。所以即使這個(gè)效應(yīng)還遠(yuǎn)，大家應(yīng)該放棄異見(jiàn)，共同把下行風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽狀態(tài)。Greenspan能以個(gè)人威望承擔(dān)對(duì)未來(lái)決策失誤的責(zé)任。但傳統(tǒng)的央行行長(zhǎng)通常沒(méi)有這種威望，其實(shí)也沒(méi)有這種義務(wù)。

　　我們可以回顧2008年1月的一次著名緊急降息。當(dāng)時(shí)歐洲股市暴跌，Bernanke判斷美國(guó)金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性緊張已開(kāi)始影響歐洲金融機(jī)構(gòu)，為了防備歐洲金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，需要在美元市場(chǎng)放松銀根以刺激市場(chǎng)。然而，最終發(fā)現(xiàn)情況與預(yù)期完全不同，實(shí)際上只是一個(gè)法國(guó)交易員爆倉(cāng)而已。Bernanke在回憶錄中老實(shí)承認(rèn)這是一個(gè)失誤，只不過(guò)時(shí)機(jī)恰好——因?yàn)殡S后金融危機(jī)確實(shí)越演越烈，這個(gè)被認(rèn)為是失誤的降息，意外被視為高瞻遠(yuǎn)矚的先見(jiàn)之明。但是從當(dāng)事人的態(tài)度可以看出，央行不應(yīng)該僅僅因?yàn)槭袌?chǎng)暴跌就實(shí)施寬松政策，尤其是在央行行長(zhǎng)處處受制的情況下。

　　對(duì)照著觀察聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的處境，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性問(wèn)題很容易恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前的麻煩其實(shí)不難解決，比如可以放寬對(duì)補(bǔ)充杠桿率（SLR）的要求，甚至完全豁免。但現(xiàn)在談貨幣政策方向是非常艱難的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)已經(jīng)沒(méi)有任何政治資本可以揮霍。Trump一直在設(shè)法干預(yù)聯(lián)儲(chǔ)，認(rèn)為Powell遲遲不降息導(dǎo)致對(duì)重周期重資產(chǎn)利率敏感型的行業(yè)產(chǎn)生很多問(wèn)題，這讓他很不耐煩。作為一個(gè)重商主義總統(tǒng)，這可以理解。坦白說(shuō)，Trump的說(shuō)法并非毫無(wú)道理，因?yàn)橹行°y行和商業(yè)房地產(chǎn)今年的問(wèn)題仍然很大，維持高利率和緊縮政策會(huì)對(duì)許多人產(chǎn)生負(fù)面影響。但問(wèn)題是，目前通脹仍未完全受控，更不用談Trump本人制造的混亂預(yù)期。在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)上，Powell左右為難：任何需要冒政治風(fēng)險(xiǎn)的決策都可能導(dǎo)致致命打擊。面對(duì)這種情況，作為技術(shù)官僚最好的辦法是：不做任何主觀判斷，不做任何需要承擔(dān)責(zé)任的事情。敢為天下先意味著你要承擔(dān)責(zé)任?，F(xiàn)在Powell最優(yōu)策略是完全依據(jù)數(shù)據(jù)導(dǎo)向——當(dāng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)強(qiáng)調(diào)下行風(fēng)險(xiǎn)，這樣再惡意的政客也找不出他的錯(cuò)誤。

　　從這個(gè)角度出發(fā)，我們還會(huì)頻繁聽(tīng)到Powell講“Data Dependent”，但這對(duì)當(dāng)前局勢(shì)能起到什么作用？在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖和前瞻性指引還有什么意義？ 

　　（九）美債可以抄底嗎？

　　簡(jiǎn)單一點(diǎn)說(shuō)，如果我們觀察到的只是流動(dòng)性的短期失靈形成的多空不均衡，當(dāng)然可以抄底，例如2023年夏天的美債風(fēng)波。但是這是一個(gè)短期的策略，一旦流動(dòng)性逐漸恢復(fù)正常，就應(yīng)該結(jié)清頭寸，因?yàn)榻酉聛?lái)市場(chǎng)將重新關(guān)注結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。如果這次沒(méi)有抄到底，也不必太在意，因?yàn)榻酉聛?lái)類似的沖擊還會(huì)更加頻繁的上演。

　　4月份美債下跌期間，一些參與者哄傳美債巨量融資缺口的故事。坦白說(shuō)，這個(gè)故事本身不可靠，但是其源頭很有意思。這個(gè)禍根是2023年夏天埋下來(lái)的。當(dāng)時(shí)因?yàn)槊绹?guó)的黨爭(zhēng)導(dǎo)致財(cái)政部有一年多的時(shí)間被債務(wù)上限壓著沒(méi)法正常發(fā)債，所以等到兩黨終于妥協(xié)的時(shí)候，財(cái)政部就急不可耐跳出來(lái)做了一個(gè)遠(yuǎn)超大家預(yù)期的長(zhǎng)債發(fā)行方案，一下子就把市場(chǎng)給嚇垮了。正好又是夏天，Dealer的交易員們很多都休假去海灘曬太陽(yáng)了，沒(méi)人干活，所以當(dāng)時(shí)長(zhǎng)債跌幅兇猛沒(méi)人接盤(pán)。更有Bill Ackman這樣的空頭唯恐天下不亂，一邊做空一邊發(fā)推大喊美國(guó)財(cái)政崩潰，場(chǎng)景非?；靵y，10年期美債收益率一度迫近5%。

　　意識(shí)到混亂之后，財(cái)政部就對(duì)市場(chǎng)做了一個(gè)讓步。以前，為了維持整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，財(cái)政部把一年以內(nèi)短期國(guó)庫(kù)券（TBill）發(fā)行量控制在20%以內(nèi)。既然市場(chǎng)如此畏懼長(zhǎng)債過(guò)量供給，那就多發(fā)點(diǎn)短債，少發(fā)一些長(zhǎng)債。這個(gè)方式其實(shí)還可以一舉三得，因?yàn)楫?dāng)時(shí)還有巨量冗余流動(dòng)性，聯(lián)儲(chǔ)甚至不得不通過(guò)做貨幣市場(chǎng)基金逆回購(gòu)吸收。財(cái)政部多發(fā)一點(diǎn)TBill幫著吸收過(guò)剩流動(dòng)性，還能同時(shí)幫助聯(lián)儲(chǔ)和貨幣基金，每個(gè)人都很開(kāi)心。但這樣一來(lái)，短期債務(wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)與日俱增，債務(wù)結(jié)構(gòu)越來(lái)越不穩(wěn)定。每次我們刷新一年以內(nèi)到期的美債資金量，都會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)字逐漸攀升。雖然市場(chǎng)目前并不缺乏解決當(dāng)前資金量的能力，但是長(zhǎng)期債務(wù)短期化，不停的以收益率換空間，本身也是打麻藥治腫瘤。所以雖然我們并不認(rèn)為短期需要特別擔(dān)心美債發(fā)不出去，但是可能接下來(lái)三四年類似的情景類似的故事，將不斷搖晃所有參與者的信心。

　　圖15：短期TBill占總國(guó)債發(fā)行量的比例

　　最主要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是海外資金對(duì)美債的興趣下降。數(shù)年前，在美國(guó)赤字和債務(wù)不斷惡化的前景下，國(guó)際金融界對(duì)美債和美元儲(chǔ)備貨幣地位的爭(zhēng)論一度達(dá)到高峰，最終以“No Other Alternative”（除了美元也別無(wú)選擇）這種很無(wú)奈的結(jié)論告終。但是市場(chǎng)參與者的擔(dān)憂并未就此打消。2024年開(kāi)始，我們觀察到海外投資者對(duì)美債的興趣出現(xiàn)了可觀的下降。隨著Trump制造的混亂，預(yù)計(jì)2025年這些問(wèn)題只會(huì)更加嚴(yán)重。

　　如果海外投資者不再參與美債市場(chǎng)，美債尤其是長(zhǎng)期美債將面臨一個(gè)可怕的問(wèn)題：通脹擔(dān)憂下的美債內(nèi)循環(huán)。我們特別強(qiáng)調(diào)海外投資者的行為與國(guó)內(nèi)投資者不同，因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者購(gòu)買(mǎi)美債的思維模式是更關(guān)注匯率變動(dòng)，而不太關(guān)心美元的通脹。只要匯率相對(duì)穩(wěn)定，他們就會(huì)考慮投資。但對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)論是退休金、保險(xiǎn)公司還是個(gè)人投資者，通脹都是首要問(wèn)題。如果你感覺(jué)到日常生活成本持續(xù)升高，那么4.5%的10年期美債收益率顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，如果海外投資者持續(xù)撤離這個(gè)市場(chǎng)，而通脹壓力繼續(xù)（包括關(guān)稅等因素的影響），長(zhǎng)期美債的走勢(shì)還會(huì)承壓。

　　圖16：海外投資者對(duì)美債的興趣下降 

　　（十）宏觀金融方面幾個(gè)其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　在過(guò)去兩年中，我們一直提醒大家關(guān)注美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在看來(lái)2025年這一問(wèn)題將會(huì)越演越烈。事實(shí)上，2024年我們已經(jīng)聽(tīng)到許多商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件，例如某些著名大樓無(wú)法償還貸款、違約清盤(pán)等。從圖17可以看出，2025年的壓力只會(huì)有增無(wú)減。更令人擔(dān)憂的是，商業(yè)房地產(chǎn)貸款分布極不均勻，集中在中型銀行。一些中型銀行的商業(yè)房地產(chǎn)貸款占其資產(chǎn)總量的30%甚至更高?？梢韵胂?，當(dāng)商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)難以為繼，同時(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)又集中在部分金融機(jī)構(gòu)時(shí)，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)是多么糟糕的壓力。

　　當(dāng)然，也有一些樂(lè)觀因素：近兩年來(lái)商業(yè)房地產(chǎn)貸款的貸款價(jià)值比（LTV）較以前有所改善。十年前，商業(yè)房地產(chǎn)的LTV往往高達(dá)70%，現(xiàn)在通常只有50%左右。這意味著一筆5，000萬(wàn)的貸款背后可能有價(jià)值1億的辦公樓作為抵押。問(wèn)題在于，當(dāng)商業(yè)房地產(chǎn)塌方、貸款違約后，銀行接手這個(gè)賬面上價(jià)值1億的辦公樓，能否按期以合理價(jià)格處置掉？我們看看中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)就知道，所謂估值數(shù)字更像是自我安慰而已。目前，我們只能希望這些銀行已經(jīng)積累了足夠的壞賬準(zhǔn)備金，以便在商業(yè)房地產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)不至于對(duì)其生存構(gòu)成嚴(yán)重威脅。

　　圖17：商業(yè)房地產(chǎn)到期債務(wù) 

　　企業(yè)債到期再融資，曾經(jīng)是一個(gè)市場(chǎng)熱議的話題。2020、2021年在低利率環(huán)境下發(fā)行的將近兩萬(wàn)億公司債，需要在2025年之后的高利率環(huán)境下再融資，想想都很可怕。但錢(qián)確實(shí)能解決許多問(wèn)題。從2023年開(kāi)始，大量資金流入債券市場(chǎng)，公司債收益率利差不斷下行，需求非常旺盛，幫助美國(guó)公司債發(fā)行人完成了許多再融資任務(wù)?，F(xiàn)在投資級(jí)債券基本上不需要特別擔(dān)憂，可能只有一些垃圾級(jí)（B級(jí)或CCC級(jí)）債券值得關(guān)注，但規(guī)模也不是特別大——2025年到期的高收益?zhèn)透軛U貸款加起來(lái)大約2000多億美元。不過(guò)，4月份的動(dòng)蕩使公司債券大幅下跌，我們現(xiàn)在看到高收益?zhèn)罴眲U(kuò)大，已經(jīng)按照信用風(fēng)險(xiǎn)下行周期來(lái)定價(jià)了。此外，我們還聽(tīng)說(shuō)歐洲和日本的基金正在撤出美國(guó)債券型基金市場(chǎng)。海外資金對(duì)美國(guó)債券的興趣，尤其是對(duì)公司債資產(chǎn)的興趣，一直是非常重要的支撐力量。如果這一趨勢(shì)停止，再加上公司債風(fēng)險(xiǎn)上升，債券的融資窗口就已經(jīng)關(guān)閉了，我們只能期望這2000多億該報(bào)廢就報(bào)廢，但不要影響到其他市場(chǎng)。

　　關(guān)于私人信貸（Private Credit），最近因一些對(duì)沖基金經(jīng)理和金融高管的言論而引起關(guān)注。坦白說(shuō)，這方面我們沒(méi)有太多可靠資料可以分享。這是一個(gè)增長(zhǎng)極快的市場(chǎng)，現(xiàn)在私人信貸發(fā)放的杠桿資金已經(jīng)超過(guò)了高收益?zhèn)透軛U貸款的總和。但是資本結(jié)構(gòu)方面的數(shù)據(jù)非常不透明。我們只能期望，大部分杠桿貸款的實(shí)際出資人確實(shí)是那些實(shí)盤(pán)投資者、養(yǎng)老金和個(gè)人，如果出問(wèn)題不至于蔓延。也有人提到，許多私人信貸與銀行之間存在一些資金安排，但我們無(wú)從得知詳情。或許多年后回顧美國(guó)宏觀金融市場(chǎng)時(shí)，我們會(huì)反復(fù)討論私人信貸的問(wèn)題，但至少目前，私人信貸的到期再融資或違約風(fēng)險(xiǎn)可能還有一段距離，因?yàn)檫@類業(yè)務(wù)主要是在2021年后開(kāi)始爆炸性發(fā)展的，而大多數(shù)私人信貸的期限通常在5年以上。

　　圖18：私人信貸到期資金量估算

　　有趣的是，私人信貸其實(shí)類似于中國(guó)金融系統(tǒng)已經(jīng)放棄的融資信托模式。美國(guó)拿走了我們不要的東西，并且玩得很開(kāi)心。

　　（十一）美股的“美國(guó)例外論”，能幫助美股和美元恢復(fù)漲勢(shì)嗎？

　　我們?cè)?025年2月份月報(bào)中提到，美股的一個(gè)重要資金循環(huán)，亦即科技龍頭股和VIX之間的互動(dòng)，似乎正在被打破。4月份動(dòng)蕩進(jìn)一步搖晃了這一模式。雖然靠著散戶的強(qiáng)勁買(mǎi)盤(pán)，美股仍然收復(fù)了跌幅，但是VIX維持高位和歐日資金興趣的下降，都告訴我們，在宏觀金融市場(chǎng)，一個(gè)故事講的越多越久，潛在價(jià)值就越低，內(nèi)蘊(yùn)風(fēng)險(xiǎn)就越高。

　　所謂美股例外論，亦即美股作為全世界優(yōu)勢(shì)最明顯的資本市場(chǎng)，表現(xiàn)必然超出其他資本市場(chǎng)。的確，無(wú)論是美國(guó)企業(yè)在價(jià)值鏈上的地位、美國(guó)資本對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的扶持、美國(guó)政治體系的親商傳統(tǒng)與近年來(lái)的去監(jiān)管趨勢(shì)還是美國(guó)政經(jīng)體系對(duì)大股東利益的保護(hù)，都是美股例外論得天獨(dú)厚的基礎(chǔ)。但是我們注意到這個(gè)故事已經(jīng)講了兩年多，即便是沒(méi)有Trump制造的風(fēng)波，海外投資者對(duì)美股和美元資產(chǎn)的擁擠度，也需要提醒我們注意了。從去年4季度開(kāi)始，我們?cè)絹?lái)越多的聽(tīng)到機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始調(diào)整視角，更多關(guān)注歐洲、日本乃至中國(guó)的市場(chǎng)。這一趨勢(shì)，目前看來(lái)還只是開(kāi)始。

　　一些參與者可能還會(huì)沉迷于美股科技股的敘事，翻找AI需求增長(zhǎng)等等的故事。我們并不否認(rèn)科技行業(yè)的偉大前景，但是在我們看來(lái)，金融周期往往要領(lǐng)先產(chǎn)能周期、決定產(chǎn)能周期。2008年中國(guó)實(shí)施4萬(wàn)億投資計(jì)劃后，我們?nèi)ソ紖^(qū)一些農(nóng)家樂(lè)度假時(shí)，發(fā)現(xiàn)以往人跡罕至的地方修建了大量高標(biāo)準(zhǔn)的公路和橋梁。當(dāng)時(shí)我們第一反應(yīng)是基建泡沫。但事實(shí)上，供給本身就能創(chuàng)造需求，進(jìn)一步刺激供給。一個(gè)簡(jiǎn)陋的村莊，有了公路和橋梁，吸引到游客，進(jìn)一步修建酒店、度假村和會(huì)議中心，再吸引更多游客，那么這種發(fā)展就具有可持續(xù)性。真正打斷這一模式的是當(dāng)?shù)爻峭镀脚_(tái)業(yè)務(wù)被打斷，資金鏈斷裂，年久失修、通行受阻的公路、橋梁，無(wú)法為度假村吸引到游客，那么度假村顯然就過(guò)剩成為基建泡沫了。AI方面，究竟是泡沫還是實(shí)需，2000年前后的通信和科技行業(yè)，其實(shí)給出的回答也是類似的。

　　（十二）歐元、日元和人民幣資金流動(dòng)的變化

　　2022年開(kāi)始，歐洲經(jīng)歷了兩年多的低迷期，這確實(shí)有其合理性。從俄烏沖突、歐洲環(huán)保能源政策，到歐央行不分青紅皂白的貨幣緊縮政策，這些壓力在過(guò)去兩三年間，對(duì)整個(gè)歐元區(qū)居民與企業(yè)的信貸實(shí)際需求形成了嚴(yán)重抑制。然而，經(jīng)過(guò)兩年多的出清后，我們似乎看到一個(gè)新現(xiàn)象：尤其是進(jìn)入2024年下半年以后，歐洲居民和企業(yè)的貸款需求、信貸需求出現(xiàn)了可觀恢復(fù)。與此同時(shí)，我們也注意到歐央行的貨幣政策實(shí)際上是不均勻的。如果觀察歐元邊緣國(guó)家，如意大利、西班牙等我們過(guò)去常常批評(píng)的經(jīng)濟(jì)體，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的通脹控制得相當(dāng)不錯(cuò)。這使得歐洲現(xiàn)在更多地聽(tīng)到了有關(guān)降息的呼聲，也使我們對(duì)歐元區(qū)的資本流入和匯率形勢(shì)可以持更樂(lè)觀態(tài)度。

　　圖19：歐洲跨境資本流動(dòng) 

　　觀察歐元區(qū)的跨境資本流動(dòng)，圖19的信息量非常豐富。對(duì)做匯率交易的人，圖中最有意義的是境外債券投資流入量。現(xiàn)在我們已經(jīng)觀察到持續(xù)、大量的境外資金愿意真金白銀購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)債券?？梢韵胂螅顿Y者對(duì)歐元匯率必須有足夠強(qiáng)的信心才會(huì)這樣做。另一個(gè)可喜的跡象是FDI流失的改善，雖然FDI總量上還是流失，但趨勢(shì)上，近期狀況已有所改變。

　　更何況，現(xiàn)在隨著Trump制造的混亂，市場(chǎng)上流傳一個(gè)說(shuō)法：如果美元地位被削弱，美元的國(guó)際地位受到挑戰(zhàn)，海外投資者最有可能尋找什么樣的選擇去替代美元？我們希望人民幣成為選擇，但從傳統(tǒng)角度，似乎主流的觀點(diǎn)是認(rèn)為歐元最有希望從中受益。

　　如何看待日元的資本流動(dòng)？一句話就足以概括：觀察日本金融機(jī)構(gòu)在做什么，因?yàn)闆](méi)有誰(shuí)比日本的金融機(jī)構(gòu)更了解日本。日本金融機(jī)構(gòu)從2022年開(kāi)始大舉做空日元長(zhǎng)達(dá)兩年，而現(xiàn)在似乎正在逐漸退出這一策略。在當(dāng)前環(huán)境下，尤其是在日本貨幣政策的大背景之下，很難想象日本金融機(jī)構(gòu)對(duì)境外債券資產(chǎn)還能保持多強(qiáng)的興趣。不過(guò)，他們的操作方式似乎是優(yōu)先退出歐元資產(chǎn)，對(duì)美元資產(chǎn)還是按兵不動(dòng)。但無(wú)論如何，當(dāng)我們觀察當(dāng)前局勢(shì)時(shí)，有一個(gè)直觀的判斷：從日本資產(chǎn)收益率的角度考慮，現(xiàn)在日本投資者更傾向于在本土市場(chǎng)選擇投資標(biāo)的。

　　圖20：日本投資者的海外債券投資

　　人民幣匯率更值得玩味。去年年底今年年初時(shí)，我們?cè)?jīng)非常擔(dān)憂人民幣匯率反轉(zhuǎn)。當(dāng)時(shí)的主要考慮是在經(jīng)過(guò)一年多的人民幣匯率單向走勢(shì)后，高企的人民幣美元利差已經(jīng)積累了大量套息頭寸。無(wú)論采用哪種統(tǒng)計(jì)口徑，都能感覺(jué)到當(dāng)前在境外堆積的套息資金規(guī)模極為龐大（粗略估計(jì)3000至5000億美元），頭寸之擁擠甚至已超過(guò)2015年811匯改時(shí)。作為交易員，面對(duì)這種極端頭寸，本能反應(yīng)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更何況人民幣的資本流動(dòng)形勢(shì)已連續(xù)好轉(zhuǎn)。意外的是，自2024年9月起，只要人民幣匯率出現(xiàn)升值跡象，就能看到一些“隱形之手”試圖抑制升值趨勢(shì)。最典型的例子是4月份動(dòng)蕩期間美元匯率如此疲弱，人民幣匯率仍穩(wěn)穩(wěn)維持在7.3附近左右。

　　這背后可能是匯率口技術(shù)官僚的心態(tài)問(wèn)題。所謂“人民幣匯率在合理水平上基本穩(wěn)定”，“合理水平”一詞體現(xiàn)了技術(shù)官僚思維，意味著盡可能讓市場(chǎng)解決市場(chǎng)問(wèn)題，不應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲，例如天量的套息頭寸。但現(xiàn)在技術(shù)官僚的時(shí)代早已過(guò)去，舞臺(tái)主角是政治官僚。政治官僚可能對(duì)市場(chǎng)機(jī)制不甚關(guān)心，但如果匯率一直維持在7.20至7.35的窄幅區(qū)間，即使是最挑剔的政治官僚也難以指責(zé)技術(shù)官僚未能實(shí)現(xiàn)“基本穩(wěn)定”的目標(biāo)。

　　之前我們聽(tīng)到一種說(shuō)法：美國(guó)若對(duì)中國(guó)加征10%關(guān)稅，匯率就需相應(yīng)貶值10%；若加征20%，也得相應(yīng)貶值20%，劇烈的匯率貶值將摧垮中國(guó)經(jīng)濟(jì)，迫使中國(guó)妥協(xié)。我們?cè)鴮⒋艘暈樾φ?，沒(méi)想到除了某些人相信外，美國(guó)人也真信這一邏輯，例如現(xiàn)任總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)（CEA）主席Stephen Miran。著名的Miran報(bào)告第18頁(yè)竟然完整采用了上述“笑話邏輯”?？紤]到當(dāng)前關(guān)稅及貿(mào)易談判的立場(chǎng)，匯率方面顯然不能示弱。然而，匯率也難以升值，因?yàn)楫?dāng)前外貿(mào)企業(yè)已經(jīng)經(jīng)營(yíng)艱難，若再升值，必將收到如雪片般飛來(lái)的企業(yè)申訴。因此，對(duì)技術(shù)官僚而言，維持現(xiàn)狀可能是最佳策略，結(jié)構(gòu)性扭曲就留在以后吧。

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責(zé)任編輯：郭建