意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　時值年報季，我們透過微觀財報觀察宏觀趨勢。客觀來看，當前部分企業經營或面臨一定壓力，包括當期盈利走弱、回款不暢，以及衡量企業預期的資本開支、貨幣資金增速轉負。但同時，一些積極的線索正在形成：

　　1）消費線索。當前制造業薪酬增長穩健（同比4.4%），同時上市公司層面“勞動者報酬占比”大幅提升，錄得2012年來最高值。意味著，從絕對收入增長與相對收入分配的角度，有利于消費增長。

　　2）產業線索。當前制造業人均薪酬與金融業之比由降轉升、來到2012年來的最高值，同時裝備制造業仍在快速擴表，或意味著，在人才與資金層面，有利于高技術產業行業發展。

　　3）資本市場線索。在整體盈利承壓背景下，皮革毛皮、計算機通信電子等行業投資回報（經營利潤/全部投入資本）逆勢回升，且上市公司逐漸成為資金的“凈流出方”，為投資者創造回報的能力不斷增強，或意味著，從創造回報與分配的角度，有利于投資者參與。

　　報告摘要

　　一、吸納就業：絕對規模增長，行業有所分化

　　1）總量增長，但增速放緩。2024年，制造業上市公司（3661支樣本）員工總數為1601萬人，同比增長3.3%，較前值4.1%小幅放緩。同比增量為51萬人，為2024年城鎮新增就業人口的4.1%；

　　2）行業有所分化，就業增長的主要是汽車制造、計算機通信電子，2024年兩個行業員工數分別增長32、18萬人，合計50萬人，幾乎貢獻了制造業上市公司就業的全部增量。就業下滑的主要是電氣機械，2024年減少5.1萬人。

　　二、收入分配：薪資增速仍高，一次分配優化

　　1）制造業薪酬增速不低，且相對收入水平提升。2024年，制造業上市公司人均薪酬為17.6 萬元，同比增長 4.4%，與城鎮居民可支配收入增速（4.6%）大體持平。從相對水平看，2024年，制造業人均薪酬與金融業之比由降轉升，錄得2012年來最高值，即從相對薪酬層面看，有利于人才流入制造業。

　　2）上市公司層面的“勞動者報酬占比”提升，近似以薪酬總額/營業收入衡量上市公司層面的勞動者報酬占比。2021年來，制造業上市公司中勞動者報酬占比持續提升，2023年為9.3%，2024年升至9.9%、為2012年來的最高值。

　　三、盈利問題：整體承壓，境外業務利潤率較高

　　1）制造業盈利承壓。2024年，制造業上市公司營業利潤同比-12.2%，較前值-11.1%繼續放緩。營業利潤率從2023年的6.6%下滑至2024年的5.7%。此外，我們計算制造業盈利壓力指數= abs（虧損企業虧損額）/[abs（虧損企業虧損額）+盈利企業盈利額]，該指標數值越大，表征盈利的壓力越大。2024年，工業整體盈利壓力指數上行至10.5%，高于2023年的7.7%，但相較2015年的15%偏低。

　　2）境外業務營業利潤率較高。按照境外營收占比，將每個行業的上市公司三等分，境外營收占比處于該行業前1/3的樣本，營業利潤率為7.8%，高于境外營收占比處于行業后1/3樣本的4.8%。分行業看，29個制造業行業中，20個行業符合該規律。

　　四、投資回報：整體下滑，但不乏結構亮點

　　我們估算制造業上市公司投資回報（經營利潤/全部投入資本），2024年約為5.4%、較上年的6.4%繼續回落，絕對水平已低于2014年、略高于2015年。但結構上不乏亮點，皮革毛皮、計算機通信電子、通用設備等 7 個行業逆勢回升。

　　五、資負問題：擴表速度放緩，資產負債率提升

　　2024年，制造業上市公司總資產同比5.1%，較前值放緩3.3個百分點，但仍在擴表中。此外，制造業上市公司資產負債率連續三年提升，2024年錄得52%。

　　六、現金流：回款周期拉長，貨幣資金放緩

　　1）回款壓力加大。2024年，制造業上市公司應收賬款周轉天數升至57.1天，為 2012 年以來次高，設備修理、鐵路船舶、非金屬礦物等行業壓力較大。

　　2）貨幣資金增速轉負。2024年，A 股非金融企業貨幣資金同比- 1.9%，前值4.1%。行業層面，地產同比-12.1%、低位略改善；制造業大幅下滑至-2.8%。

　　七、資本開支：增速轉負，但新上市企業逆勢擴張

　　1）制造業上市公司資本開支增速轉負，2024年，制造業上市公司資本開支同比-11.1%，前值3.4%。行業層面，家具制造、紡織服飾、石油化工資本開支增速回落較為明顯。

　　2）但 2023-2024 年新上市企業資本開支高增，達 23.7%，顯著高于其他企業。從行業上看，新上市企業集中于計算機通信電子、專用設備、化學原料、通用設備、電氣機械，5 大行業占到近兩年上市企業數量的65%。

　　3）未來供給壓力或不大。以上市公司資本開支與折舊攤銷之比的歷史分位數，近似衡量未來供給壓力。制造業整體的資本開支與折舊攤銷之比處在2011年來的最低水平，未來的供給壓力相對不大，行業層面，未來供給壓力較大的主要集中在電力、煤炭開采等。

　　八、融資問題：債務增速放緩，利息負擔減輕

　　1）帶息債務增速放緩，2024年，制造業上市公司帶息債務同比6.8%，2022年來持續放緩。行業層面，帶息債務增速逆勢提升的，主要是酒水飲料、文體用品；增速下滑幅度較大的，主要是印刷復印、家具制造、食品制造等。

　　2）利息負擔減輕，以利息費用/帶息債務觀察企業的利息負擔，2024年，制造業上市公司為3.36%，較2023年的3.48%有所下降。對應宏觀層面企業貸款利率持續下行，據央行數據，2024年第四季度企業貸款加權利率已降至3.34%。

　　3）企業為外部投資人創造回報的能力在增強，觀察制造業上市公司“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”與“吸收投資收到的現金”之比，若該比值大于1，表明企業為資金的“凈流出方”，即企業在為投資者創造收益。2012年來，該比值在1上下波動，但2024年，該比值大幅上行至2.43，為2012年來最高值。

　　風險提示：研究樣本不完備，上市公司對經濟整體的代表性有限，單一財務指標的代表性有限。

　　報告目錄

　　報告正文

　　正值上市公司財報季，我們自下而上觀察企業財報中的8個宏觀看點。

　　樣本處理方式與技術細節：1）在分析時，為盡可能多的保留觀察樣本，我們以臨近的兩年為一組篩選交集樣本，當年絕對數為交集樣本中當年的合計值，當年增速基于交集樣本計算，以此類推遍歷所有年份（類似于統計局對規上工業的調查，雖然每年的樣本不完全一致，但增速均為可比增速），2）考慮到A股中制造業為大頭，如不特別提及，本文聚焦制造業，2024年樣本約在3660家上下，由于部分樣本數據缺失，每個指標篩選出的樣本略有差別。3）一個特殊處理是，在觀察企業的貨幣資金時，我們觀察A非金融企業（主要是想在宏觀層面對標M1），共篩選得5282家樣本。4）全文采用國民經濟行業分類。

　　一、就業問題：絕對規模增長，行業有所分化

　　首先關注，上市公司解決了多少就業問題？關注財報中的“員工總數”：

　　1）總體而言，制造業吸納就業的規模仍在增長，但增速有所放緩，2024年，制造業上市公司員工總數為1601萬人，同比增長3.3%，較2023年的4.1%小幅放緩。同比增量為51萬人，占2024年城鎮新增就業人口的4.1%；

　　2）行業層面，靜態而言，就業人數前三的行業為：計算機通信電子、汽車制造、電氣機械，2024年末員工總數分別為312、234、197萬人，三者占制造業上市公司員工總數近一半。動態而言，2024年員工總數增長的，主要是汽車制造、計算機通信電子，兩個行業2024年員工數分別增長32、18萬人，合計50萬人，幾乎貢獻了制造業上市公司就業的全部增量；員工總數下滑的，主要是電氣機械，2024年員工總數較上年減少5.1萬人。

　　3）上市公司吸納了多少宏觀就業？參考2023年經濟普查數據，全國二產、三產法人單位+個體戶就業人數合計6.1億人、其中制造業為1.23億人。意味著，2023年，制造業上市公司吸納了全國二三產就業總數的2.5%左右、吸納了制造業總就業總數的12.6%左右。

　　二、收入分配：薪資增速仍高，一次分配優化

　　關注上市公司中的收入分配問題，參考現金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現金”：

　　1）制造業人均薪酬同比4.4%，與城鎮可支配收入增速基本一致。2024年，制造業上市公司，人均薪酬為17.6萬元，較上年同比增長4.4%，與宏觀層面城鎮可支配收入增速4.6%基本一致。作為對比，2024年金融業上市公司人均薪酬增速僅1.9%。

　　2）薪酬“比價”層面，制造業人均薪酬/金融業人均薪酬再度提升，2022、2023年該比值均為0.445、0.443，2024年由降轉升，錄得0.454，即從薪酬層面看，有利于人才流入制造業。

　　3）勞動者報酬占比在提升，近似以薪酬總額/營業收入衡量上市公司層面的勞動者報酬占比，2021年來，制造業上市公司中勞動者報酬占比持續提升，2023年為9.3%，2024年升至9.9%、為2012年來的最高值。

　　三、盈利觀察：整體承壓，境外業務利潤率較高

　　關注上市公司中的盈利問題，主要關注營業利潤指標，即不考慮營業外收支、所得稅、少數股東分成等問題。

　　1）制造業盈利承壓。2024年3658支制造業上市公司樣本中，營業利潤總額為1.6萬億元，同比-12.2%，較前值-11.1%放緩。營業利潤率（營業利潤/營收），從2023年的6.6%下滑至2024年的5.7%。

　　2）境外業務營業利潤率較高。觀察披露境外營收的制造業樣本（2024年2847支樣本），按照境外營收占比，將每個行業樣本三等分，境外營收占比處于該行業前1/3的樣本，營業利潤率（營業利潤/營收）為7.8%，高于境外營收占比處于行業后1/3樣本的4.8%。分行業看，29個制造業行業中，20個行業境外營收占比處于前1/3樣本的營業利潤率>后1/3樣本。

　　3）盈利壓力指數有所加大。我們計算細分行業的盈利壓力指數= abs（虧損企業虧損額）/[abs（虧損企業虧損額）+盈利企業盈利額]，即，該指標最終取值在0-1之間，數值越大，盈利的壓力越大，供改的訴求或越強。其中盈利額、虧損額為體現來自經營業務，取上市公司的經營利潤。2024年年報數據來看，工業整體盈利壓力指數上行至10.5%，高于2023年的7.7%，但相較2015年的15%偏低。

　　四、投資回報：整體下滑，但不乏結構亮點

　　關注投資回報問題，觀察經營利潤/全部投入資本：

　　1）整體看，制造業投資回報有所回落。2024年，制造業上市公司經營利潤/全部投入資本為5.4%、較上年的6.4%繼續回落，絕對水平已低于2014年、略高于2015年。

　　2）結構上，分行業大類來看，裝備制造業回落幅度較大，從5%下滑至3.7%，下滑1.3個百分點，消費品制造業、原材料制造業均下滑0.8個百分點。細分行業來看，30個制造業細分行業中，7個行業投資回報回升，其中回升幅度較大的包括：皮革毛皮（+0.77pct）、計算機通信電子（+0.34pct）、汽車制造（+0.26pct）。

　　五、資負問題：擴表速度放緩，資產負債率提升

　　資產負債表層面，關注企業擴表（總資產）、債務壓力（資產負債率）以及存貨三個問題。

　　1）制造業仍在擴表，但增速放緩，2024年，制造業上市公司總資產為43.3萬億元、同比增長5.1%，較上年的8.4%有所放緩。從大類行業看，裝備制造業總資產增速較高，為6.5%，高于原材料制造業的3.2%與消費品制造業的2.8%。

　　2）資產負債率繼續上行。2021年來，制造業上市公司資產負債率持續提升，2024年升至52%。這一趨勢與規上制造業樣本一致，相對而言，制造業上市公司的資產負債水平略低。

　　3）存貨壓力加大。2024年，制造業存貨同比4.1%，較上年的1.5%有所提升，與規上制造業一致。

　　六、資金問題：回款周期拉長，貨幣資金放緩

　　現金流層面，關注應收賬款、信用減值、貨幣資金問題。

　　1）應收賬款回款壓力加大。觀察制造業上市公司，2023年應收賬款周轉天數為52.9天，2024年進一步提升至57.1天，為2012年來的次高值。分行業看，應收賬款回款壓力較大的行業包括，設備修理、鐵路船舶、非金屬礦物、印刷復印行業，2024年應收賬款回收天數，較2023年增長均在10天以上。

　　2）貨幣資金增速轉負。觀察A股非金融企業，2024年貨幣資金為14.1萬億、同比-1.9%，較前值4.1%有所回落。分行業來看，綜合業（-19%）、居民服務（-14%）、衛生與社會工作（-13%）降幅較大。其他行業中，地產業同比-12.1%，較前值-12.8%小幅收窄。制造業-2.8%，較前值9.4%大幅回落。建筑業同比增長9.8%。

　　七、資本開支：增速轉負，但新上市企業逆勢擴張

　　資本開支層面，關注“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目。

　　1）整體而言，資本開支增速有所回落。從2024年的3657支制造業樣本看，資本開支總額為2.0萬億、同比-11.1%，較2023年增速3.4%下滑。細分行業層面，2024資本開支增速較上年提升的行業主要是設備修理、廢棄資源利用、文體用品、皮革毛皮通用設備、計算機通信電子等。但家具制造、紡織服飾、石油化工資本開支增速回落較為明顯。

　　2）新上市企業資本開支增速更快。若按照上市年份將制造業上市公司分為4組，發現近兩年（2023、2024年）上市的企業資本開支增速更快，為23.7%，其他組別均在-10%以下。從行業分布看，近兩年（2023、2024年）上市主要集中在計算機通信電子、專用設備、化學原料、通用設備、電氣機械，5個行業兩年合計上市企業221家，占總體的比例為65%。

　　3）未來供給壓力或不大。以上市公司資本開支與折舊攤銷之比的歷史分位數，近似衡量未來供給壓力，發現，就制造業整體而言，資本開支與折舊攤銷之比處在2012年來的最低水平，未來的供給壓力相對不大，行業層面，未來供給壓力較大的主要是電力、煤炭開采等。

　　八、融資問題：債務增速放緩，利息負擔減輕

　　融資層面，關注債務增速、利息負擔，與投資者回報問題。

　　1）帶息債務增速放緩，2024年，3657支制造業上市公司帶息債務總額為9.2萬億、同比增長6.8%，仍為正增，但增速自2022年來持續放緩。行業層面，帶息債務增速較上年提升的，主要是酒水飲料（+20pct）、文體用品（+46pct）；增速下滑的，主要是印刷復印（-17pct）、家具制造（-15pct）、食品制造（-14pct）等。

　　2）利息負擔減輕，以利息費用/帶息債務，觀察企業的利息負擔，2024年3507支制造業樣本中，該比值為3.36%，較2023年的3.48%有所下降，表明企業的債務負擔有所減輕。對應宏觀層面，企業貸款利率持續下行，2024年第四季度已降至3.34%。

　　3）企業為外部投資人創造回報的能力在增強，觀察制造業上市公司“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”與“吸收投資收到的現金”之比，若該比值大于1，表明企業向外分配的資金>吸收的資金，企業為資金的“凈流出方”，即企業在為投資者創造收益。2012年來，該比值在1上下波動，但2024年，該比值大幅上行至2.43，為2012年來最高值，表明制造業上市公司為投資者創造回報的能力在增強。對應3月5日證監會主席吳清稱“2024年全市場分紅達到2.4萬億元，分紅金額創歷史新高。市場的分紅回購已遠超IPO、再融資和減持的總規模”。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)