2025年4月金融數據點評

　　事件：2025年5月14日，央行公布的數據顯示，2025年4月新增人民幣貸款2800億，同比少增4500億；4月新增社會融資規模為11585億，同比多增12243億；4月末，廣義貨幣（M2）同比增長8.0%，增速比上月末高1.0個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長1.5%，增速較上月末低0.1個百分點。

　　基本觀點：

　　總體上看，主要受隱債置換、季末透支及關稅戰驟然升級等影響，4月新增貸款同比少增，而在政府債券大規模發行及上年同期低基數雙重作用下，4月新增社融大幅度同比多增，月末存量社融同比增速加快。受上年同期低基數及存量社融增速加快帶動，4月末M2增速較上月末也有顯著上行。兩個主要金融總量增速加快表明，當前金融對實體經濟支持力度增強。

　　展望未來，5月7日央行宣布包括降息降準在內的一攬子金融支持政策，這將引導LPR報價跟進下調，帶動企業和居民貸款利率全面下行，增加銀行貸款投放能力約1萬億。5月12日中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布，中美關稅戰降級，這將部分恢復雙邊貿易的市場可接受性。不過，考慮到當前美國對華關稅仍處于明顯偏高水平，還會對中美貿易形成較大阻礙。這意味著短期內外需放緩勢頭將會持續，擴內需政策不能松勁，這也意味著金融支持實體經濟的力度會進一步強化。綜合以上，我們判斷5月信貸、社融有望實現同比多增，存量社融和M2增速也將加快。往后看，在國內物價水平偏低的背景下，著眼于有效提振內需，緩解外部波動對宏觀經濟的沖擊，預計下半年央行會繼續實施降息降準，全年新增信貸、新增社融都有望恢復一定規模的同比多增。

　　具體來看：

　　一、4月人民幣貸款同比少增，主要與3月貸款規模超預期對4月新增貸款有一定透支效應，地方債務置換影響仍在持續，以及外部環境急劇變化對市場信心造成一定沖擊等因素有關。

　　4月是信貸小月，新增人民幣貸款2800億，環比季節性少增3.36萬億，同比少增4500億，拖累月末貸款余額增速從上月末的7.4%放緩至7.2%。4月信貸同比較大幅度少增，主要與三方面因素有關：一是3月貸款季末沖量，規模達到歷史第二高水平，對4月新增貸款規模有一定透支效應；二是1-4月置換債大規模發行，4月還有較大規模城投平臺存量貸款被地方政府債所置換，繼續拉低新增企業中長期貸款規模（新增貸款=新發放貸款規模-貸款償還規模）；三是4月外部環境出現急劇變化，對市場信心有一定影響，也會在一定程度上抑制企業和居民貸款需求。

　　從分項來看，4月企業貸款同比少增2500億，當月企業中長期貸款、企業短貸和票據融資同比分別少增1600億、700億和40億。其中，企業中長期貸款少增規模較大，主要受地方債務置換影響。當前穩增長力度加大，基建投資增速上行，制造業投資保持較高增長水平，房地產“白名單”項目貸款撥付加快，則對新投放企業中長期貸款形成有力支撐。居民貸款方面，4月居民貸款同比少增50億，表現要好于企業貸款。其中，居民短貸同比多減501億，但在二手房市場熱度較高等支撐下，4月居民中長期貸款同比多增435億。

　　1-4月新增貸款10.06萬億，同比少增1300億，這在很大程度上受到地方債務置換等非基本面因素擾動。如果剔除債務置換因素的影響，今年1-4月實際貸款投放力度應強于去年同期。更為重要的是，從更長周期看，貸款結構出現明顯優化，近年小微企業，制造業，科技創新，以及住宿餐飲、文體教育等重點服務消費行業貸款占比明顯上升，顯示金融對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持力度加大并取得積極成效。數據顯示，2021年初至今，在全部中長期貸款中，制造業占比由5.1%升至9.3%，消費類行業占比由9.6%升至11.2%，小微企業貸款占比由31%升至38%，而傳統的房地產和建筑業占比則由15.9%降至13%。

　　二、4月社融同比大幅多增，除因去年同期新增社融為歷史罕見的負值外，主要源于政府債券融資同比高增，這是今年穩增長政策靠前發力、各類政府債券發行節奏加快的體現。

　　4月新增社融1.16萬億，環比季節性少增4.73萬億，但同比多增1.22萬億，帶動月末社融存量增速較上月末加快0.3個百分點至8.7%。除因去年同期新增社融為歷史罕見的負值（-658億）外，從分項來看，主要源于當月政府債券融資同比多增1.07萬億——這是今年穩增長政策靠前發力、各類政府債券發行節奏加快的體現。

　　除政府債券融資外，4月表外票據融資和企業債券融資也對社融同比表現起到拉動作用。其中，由于去年同期基數偏低，4月表外票據融資同比少減1697億；4月外部環境變數加大，市場利率大幅下行，債券融資成本降低，疊加季節性因素影響，當月企業債券融資修復，同比多增633億。

　　三、4月末M2增速較快上場，背后是上年同期基數大幅走低，以及當月社融增速加快，拉動存款派生。當前M2增速明顯高于名義GDP增速，顯示金融對實體經濟具有較強支持性。4月末M1增速在上年基數下行背景下低位回落，與當月企業貸款、特別是短期貸款大幅少增直接相關；另外，當月關稅戰驟然升溫，可能也對企業和居民的消費、投資活躍度造成一定影響。總體上看，當前M1增速偏低，顯示宏觀經濟動能有待進一步提振。

　　4月末M2同比增速為8.0%，較上月末加快1.0個百分點。主要原因是上年同期加大“手工補息”監管力度，企業存款較大規模流向其他金融產品，導致2024年4月末M2增速環比下行1.1個百分點，這會帶動今年4月M2同比增速走高。另外，受政府債券大規模發行推動，4月存量社融增速加快，也對M2增速提供了一定支撐。總體上看，4月末M2增速明顯高于一季度GDP名義增速（4.6%），顯示當前貨幣金融對實體經濟保持較強的支持性。

　　4月末M1同比增速為1.5%，增速較上月末放慢0.1個百分點。上年同期加大“手工補息”監管力度，企業活期存款較大規模流向理財產品，導致2024年4月末M1增速環比下行1.5個百分點。在上年同期基數較快下行背景下，今年4月M1增速放緩，與當月企業貸款、特別是短期貸款大幅少增直接相關。另外，當月樓市回升勢頭有所放緩，而關稅戰驟然升級可能也對企業和居民的消費、投資活躍度帶來一定影響，導致居民和企業活期存款增速下行。總體上看，當前M1增速偏低，顯示宏觀經濟動能有待進一步提振。

　　總體上看，主要受隱債置換、季末透支及關稅戰驟然升級等影響，4月新增貸款同比少增，而在政府債券大規模發行及上年同期低基數雙重作用下，4月新增社融大幅度同比多增，月末存量社融同比增速顯著加快。受上年同期低基數及存量社融增速加快帶動，4月末M2增速較上月末也有顯著上行。4月兩個主要金融總量增速加快表明，當前金融對實體經濟支持力度增強。值得注意的是，4月用于化債的地方政府債券大規模發行，是帶動新增社融同比多增1.22萬億的一個主要原因，顯示政府債券融資正在成為穩增長、控風險的主要抓手，這也是一攬子增量政策持續發力的具體體現。

　　展望未來，5月7日央行宣布包括降息降準在內的一攬子金融支持政策，這將引導LPR報價跟進下調，帶動企業和居民貸款利率全面下行，增加銀行貸款投放能力約1萬億。5月12日中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布，中美關稅戰降級，這將部分恢復雙邊貿易的市場可接受性。不過，考慮到當前美國對華關稅仍處于明顯偏高水平，還會對中美貿易形成較大阻礙。即便計入可能新出現的“搶出口”因素，我們預計接下來幾個月對美出口還會出現較大幅度下滑。這意味著短期內外需放緩勢頭將會持續，擴內需政策不能松勁，也意味著金融支持實體經濟的力度會進一步強化。綜合以上，我們判斷5月信貸、社融有望持續同比多增，存量社融和M2增速也將加快。一般來說，在逆周期調節發力過程中，金融數據會領先經濟數據。這意味著接下來會出現一個金融數據整體走強過程。

　　往后看，在國內物價水平偏低的背景下，著眼于有效提振內需，緩解外部波動對宏觀經濟的沖擊，預計下半年央行會繼續實施降息降準，而且后續央行還有可能恢復公開市場國債凈買入，替代降準向銀行體系注入長期流動性。綜合各類因素，下半年貨幣政策在“適度寬松”方向有充足空間，全年新增信貸、新增社融都有望恢復一定規模的同比多增。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)