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　　來源：CSC研究 海外\x26amp；大類資產團隊

　　核心觀點

　　（1）鮑威爾考慮調整聯儲框架，是否突發事件？不是

　　聯儲每5年對框架進行重審和修訂，上一次是2020年，今年修訂是既定流程。

　　盡管這個時點（美債跌、關稅沖擊通脹）很微妙，但框架調整本身在預期內，市場已多次討論。

　　（2）2020年上一次框架聲明，主要的修改有哪些？

　　新判斷：持續性的低利率，比以往更容易受到零利率下限的制約、更容易出現通脹和就業下行的風險。

　　調整1：增加對就業的參考權重

　　首先，對充分就業的詮釋，更加廣泛（broad-based and inclusive），如考慮不同族裔等。

　　其次，從“防止偏離充分就業（deviations from its maximum level）”轉向“避免充分就業不足（shortfalls from its maximum level）”。

　　簡而言之，追求就業的過熱，淡化就業對通脹的風險。

　　調整2：通脹的權重下降，引入平均通脹目標（AIT）

　　從“實現2%長期通脹”改為“實現長期平均2%的通脹”，考慮到2019年之前通脹長期低于2%，聯儲尋求未來一段時間通脹超過2%，對通脹容忍度提高。

　　調整3：強調金融穩定對實現雙重使命的重要性

　　（3）2020年框架在過去幾年遇到什么問題，為何修改的預期強烈？

　　低利率、低通脹環境不再成立，菲利普斯曲線回歸，平均通脹目標名存實亡。

　　（4）2025年新框架可能修改哪些內容？

　　平均通脹目標大概率取消，就業目標是否調整尚存變數。

　　過去多年通脹中樞高于2%，若要通脹平均達到2%，則未來多年通脹須大幅低于2%，意味著聯儲持續緊縮，降息空間有限。

　　因此，大概率放棄AIT，轉而強調長期通脹預期穩定、短期容忍通脹高于2%，為降息爭取更多空間。

　　簡而言之，2020年引入AIT，是為了寬松；如今放棄，還是為了寬松。

　　（5）2%通脹目標是否可能修改？不太會

　　第一，對于穩定市場的長期通脹預期，極為不利；第二，聯儲還有很多辦法；第三，鮑威爾在演講中明確“當前仍致力于2%”。

　　（6）2025新框架什么時候落地？8月下旬概率大（杰克遜霍爾會議）

　　（7）對美債影響如何？

　　雖然在預期內，但當下美債利率高位，降息預期壓縮，或構成利多。

　　若后續經濟延續走弱，美債、尤其前端，或表現較好，曲線陡峭化的預期還會加強。

　　正文

　　當地時間5月15日，美聯儲主席鮑威爾在第二屆托馬斯勞巴赫研究會議上，對貨幣政策框架進行了回顧，并表示考慮對2020年公布的策略措辭進行修改，引發市場關注。

　　（1）鮑威爾表示修改框架是否突然事件？不是

　　這個事情并非突然發生，而是既定流程：2019年開始，聯儲決定每五年對政策框架進行重新審核，2020年疫情后公布了上一次的聲明，2025年正好5年一個周期，將更新相關的內容。

　　因此，盡管這個時點（美債下跌、關稅對通脹沖擊）很微妙，但調整框架這個事情本身是在預期之內的，市場在此前已經多次討論。

　　（2）2020年上一次框架聲明，主要的修改有哪些？

　　主要是三個：增加就業分項權重、引入平均通脹目標、強調金融系統穩定

　　本次修訂的幅度較大，而且針對金融危機后的宏觀新特征做出新的關鍵假設：即進入到一個持續性的低利率環境，貨幣政策利率比以往更容易受到零利率下限的制約，更容易出現通脹和就業下行的風險。在這個判斷的基礎上，重點修改了三部分內容：

　　第一，增加對就業的參考權重。集中體現在兩個方面：

　　首先，對充分就業目標的詮釋，更加廣泛（broad-based and inclusive），不再是單一失業率維度，在后續Brainard的演講中，可以發現這種廣泛性的評價標準，可能包含不同種族、不同性別的就業差距收斂等。

　　其次，就業市場的評估從“防止偏離充分就業（deviations from its maximum level）”轉向“避免充分就業的不足（shortfalls from its maximum level）”。聯儲認為就業過熱/經濟過熱不會導致過度的通脹風險，相反，適度的過熱，有助于將通脹從持續低于2%的困境中拉回來，因此，聯儲不再在就業過熱這種偏離狀態下（實際失業率低于均衡失業率）加息緊縮，只會在就業疲軟這種偏離狀態下降息寬松。

　　第二，通脹的權重下降，引入平均通脹目標。

　　在價格穩定方面，聯儲表述從“實現2%長期通脹目標”改為“實現長期平均2%的通脹”，盡管只增加了平均兩字，但在當時的背景下，有非常顯著的宏觀含義，即考慮到2019年之前長期通脹低于2%，聯儲會尋求未來一段時間將通脹保持在2%以上的水平，即對通脹的容忍度大幅增強。

　　第三，強調金融穩定對實現雙重使命的重要性。

　　通脹和就業目標的達成，離不開金融系統的穩定，因此聯儲在評估經濟和潛在風險時，金融市場是重要的一環。

　　（3）2020年框架在過去幾年遇到什么問題，為何修改的預期強烈？

　　最大的變化是，疫情前的低利率、低通脹環境出現根本性變化，2020版框架修改的前提假設已不再成立，導致平均通脹目標和防止就業不足名存實亡。過去幾年，通脹始終居于高位，追求2%通脹的對稱性難度較大。同時，當前就業市場如果過緊，將產生較大的通脹失控風險，菲利普斯曲線有歸來的態勢。

　　（4）2025年新框架可能修改哪些內容？

　　平均通脹目標大概率取消，就業目標的調整存在變數。

　　當前聯儲和市場面臨的一大難題是，如果按照之前平均通脹目標的策略，鑒于過去多年通脹中樞大幅高于2%，如果要維持長期通脹平均水平在2%，則未來多年通脹中樞需要大幅低于2%才行。這意味著聯儲必須持續加息緊縮，一直將通脹壓制在低位，降息寬松的空間將極為有限。但考慮到高通脹也許成為常態，這種做法顯然存在問題，會極大增加經濟衰退的風險。

　　因此，放棄平均通脹目標，轉向傳統的、甚至更靈活的通脹目標，概率較大，比如聯儲強調短期可以容忍通脹適度高于2%，但長期通脹預期穩定，這樣可以為降息爭取更多空間。

　　簡而言之，2020年引入平均通脹目標，是為了寬松；如今放棄平均通脹目標，還是為了寬松。

　　而充分就業目標是否會修改、怎么修改，還有不少疑問。當前就業市場存在疲軟信號，菲利普斯曲線對通脹的指示意義缺乏明確結論，前期市場擔憂的貝弗里奇曲線切換導致通脹上升的風險最終證偽。因此，無論是當前政策迫切性，還是理論研究的結論，都指向就業目標的修改優先級更低。傾向于認為，就業目標可能出現微調，增加貝弗里奇曲線等相關維度（失業率/空缺率）。

　　（5）2%通脹目標是否可能修改？不太會

　　這一問題此前市場多次討論，但站在聯儲角度，不太可能。

　　第一，直接動2%的目標，對于穩定市場的長期通脹預期，極為不利。

　　第二，聯儲有很多靈活調節的方式，完成短期訴求，還不至于動目標數字。

　　第三，鮑威爾在演講中明確提及：我們今天仍然完全致力于實現2%的通脹目標。

　　（6）2025新框架什么時候落地？8月下旬概率大

　　2020年框架是在當年8月的杰克遜霍爾會議時公布，本次鮑威爾在演講中表示會在未來幾個月完成對內容調整的考量，因此新框架在今年8月杰克遜霍爾會議期間公布的概率較大。

　　（7）對美債影響如何？是否超預期？

　　今年調整政策框架是既定流程，市場在此前幾年也已經進行了多次討論，甚至出現過上調通脹目標的觀點，這說明市場對于今年框架調整會比較鴿派已經有相當預期。

　　但是，當下美債利率沖擊高位，降息預期不斷被壓縮，這個特殊背景下，鮑威爾偏鴿的表態，可能成為市場的利多因素，若后續經濟基本面延續走弱態勢，美債、尤其是前端，可能表現較好，曲線陡峭化的預期或還會加強。

　　風險提示：美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬松。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關系惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。

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責任編輯：何俊熹