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報告發布日期：2025年5月13日

報告名稱:《社會服務財報總結系列之出行鏈：流量平臺與高效能龍頭財報領跑，關注順周期邊際信號》

證券分析師：曾光

證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003

證券分析師：張魯

證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980521120002

證券分析師：楊玉瑩

證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980524070006

財報總結系列報告回顧

社會服務財報總結系列之出行鏈：

流量平臺與高效能龍頭財報領跑

核心觀點

2024年以來出行鏈趨勢：1）服務消費好于商品消費，線上化滲透率持續演繹。2024/2025Q1服務消費增長6.2%/5.0%，比商品銷售高3.0/0.4pct，教育文娛支出增長雙位數，居民服務消費占比持續提升。2024年末我國在線旅游用戶滲透率提升3pct至39%，旅游在線化率提升至51.5%，線上平臺增速好于大盤整體。2）旅游需求持續韌性，理性消費與追求體驗驅動量好于價，假日集中效應更顯著。節假日期間國內游人次高個位數增長，人均花費同比增長0-2%之間，出行意愿不減、人均消費溫和復蘇，小眾目的地需求提升。同時假期消費集中，2024年法定節假日國內游人次、國內游花費占全年為35.8%、30.0%，較2019年增加8.7/3.2pct。3）商旅需求相對觸底，并逐步企穩。商旅更偏順周期屬性，復盤A股上市公司管理費用變化，2024年差旅費/人均差旅費同比-1.9%/-2.9%。但去年四季度以來已經呈現逐步企穩的信號，以酒店行業為例，2024Q4酒店行業RevPAR同比下降4%左右，降幅環比二三季度顯著收窄；春節后3-4月行業RevPAR分別下降4.4%、2.2%，商旅出行主導的月份行業增速并未進一步走弱。此外參考餐飲企業同慶樓經營數據，3月同店增長11%，除宴會增長帶動外預計包廂業務也相對企穩。

板塊總結：2024&2025Q1出行鏈整體經營平穩，流量平臺、景區與酒店具備結構性亮點。財報端，2024年出行鏈總體收入/歸母/扣非凈利潤同比+14%/+62%/+46%；其中表現超過2019年的子板塊按扣非凈利潤增速排序為OTA及本地生活>景區>酒店，其余板塊免稅>演藝>A股餐飲>旅行社均低于2019年水平。2025Q1A股出行鏈收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤同比-7%/-25%/-24%（此前2024全年為-5%/-22%/-19%），繼續磨底承壓，子板塊扣非凈利潤均不同程度下滑；境外上市OTA、酒店預計好于A股情況。行情端，2024年、2025年1-5月中信消費者服務板塊跑輸基準23pct、0.3pct，其中部分A股景區，以及港美股OTA、酒店領漲；2025Q1末社服重倉基金持倉比例0.45%，較24Q4下降0.02pct，A股權重股有所減持，港股同程旅行增持居前。總體而言，出行鏈總體平淡，但結構性亮點突出，其中契合消費趨勢的線上流量平臺、資產整合&交通改善的自然景區、會員流量運營優異的酒店龍頭均超出2019年水平，股價也相對突出。往后看，不同階段兼顧業績與估值有所差異：

線上流量龍頭：過去兩年充分驗證平臺優勢，OTA供給格局相對穩定下龍頭受益于旅游趨勢及在線化滲透率提升，同時在上游供給擴張下話語權更強，行業價格下跌過程中OTA通過調節補貼形成一定對沖，行業價格邊際改善階段則助力利潤率向上。2024年美團、攜程、同程收入各增22%、20%、48%（OTA業務+22%），經調整業績各增88%、38%、27%。今年龍頭在新業務投資力度分化帶來利潤釋放節奏可能存在差異，但綜合景氣度仍居出行鏈前列，短期關注酒店行業價格邊際趨勢與財報催化。

酒店：今年以來行業供給回歸高個位數擴張，供需再平衡過程中行業RevPAR趨勢邊際向好，可積極關注經營邊際改善與強經營效能龍頭的左側布局機會。從財報表現看，A股中首旅酒店年報與一季報歸母凈利潤同比增長1.4%/18.4%，持續展現出相對積極的經營姿態，標準店提速擴張也逐步驗證，有助于推動預期與估值提升。華住集團持續提升市場份額，亞朵規模擴張+零售打通成長范式，2024年二者經調整業績分別同比增長5.9%、44.9%，外圍經貿關系改善有助于估值修復。

景區：2023-2024年名山大川契合疫后消費趨勢，主景區客流與收入端表現出經營韌性，利潤端受各自因素有所分化。2025年一季報祥源文旅（維權）、黃山旅游、九華旅游、天目湖（維權）利潤增速相對突出，受益于資產收購整合、交通改善、門店減免調整等。前期經歷文旅支持政策預期博弈，景區板塊投資情緒已經有所回落，后續暑期旺季下關注產能擴張增長，同時部分資產整合打開成長空間且經營態度積極的民企龍頭，以及部分低空經濟相關題材等有望活躍。

風險提示

宏觀、疫情等系統性風險；政策風險；收購低于預期、股東減持風險、市場資金風格變化等。

投資建議

具體投資標的歡迎查看報告原文。

國信社服團隊

團隊簡介：19年專業賣方團隊，2008-2024年書寫連續17年次新財富最佳分析團隊輝煌。除此之外，常年榮獲水晶球、金牛獎、上證報、新浪財經、Wind、21世紀等其它權威評選最佳分析師稱號，所獲專業研究領域各類榮譽獎項已有70余個。在大消費領域建立了具有國際視野的長期系統性的研究框架，重點龍頭公司的財務指標預測和推薦的有效性長期位列第三方機構量化跟蹤的最前列。立足精品研究和專業服務，追求自我不斷超越，從未止步，與新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！

曾光：國信證券經濟研究所所長助理，統籌行業公司部，大消費組組長，直管社會服務及商業零售行業研究，浙江大學經濟學碩士，2006年起從事社會服務業的研究至今已超16年，先后涉足社服、輕工、紡服、零售等行業研究，專注于國內外大消費領域研究，基本面研究造詣深厚，投資機會把脈精準，央視財經頻道常駐嘉賓，各大財經平臺常邀大消費領域專訪分析師，長期受邀為消費類企業提供專業研究顧問支持。

證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003

張魯：社會服務業分析師，2019年起從事研究工作，中國人民大學碩士，對外經濟貿易大學學士，重點覆蓋連鎖消費業態、人力資源、教育等領域研究。

證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980521120002

楊玉瑩：社會服務業分析師，中央財經大學投資學碩士，2022年起從事研究工作，協助覆蓋OTA、景區演藝、免稅、酒店、茶飲、會展等領域研究。

證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980524070006

周瑛皓：社會服務業分析師助理，香港中文大學（深圳）經濟學碩士，協助覆蓋教育、人力、餐飲等領域研究。

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