招商證券發(fā)布研報(bào)稱，24年行業(yè)需求承壓，伊利蒙牛等龍頭企業(yè)去庫(kù)存梳理渠道，同時(shí)一次性計(jì)提商譽(yù)減值，理清包袱輕裝上陣。奶價(jià)下行板塊毛利率有所提升，同時(shí)費(fèi)用更加高效投入，25Q1乳制品企業(yè)盈利呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)。全年來(lái)看，行業(yè)供給側(cè)上游牧場(chǎng)加速去化，需求端政策預(yù)期增強(qiáng)，今年有望實(shí)現(xiàn)供需平衡的進(jìn)一步改善，景氣度提升，板塊龍頭業(yè)績(jī)改善確定性更強(qiáng)。

招商證券主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績(jī)回顧：行業(yè)需求承壓，龍頭理清包袱。24年整體乳制品行業(yè)承壓。伊利、蒙牛為代表的行業(yè)龍頭24H1開(kāi)始紛紛控制發(fā)貨去庫(kù)存，清理渠道包袱拖累增長(zhǎng)，合并24Q4+25Q1看，板塊大部分企業(yè)收入端承壓。伊利、光明等龍頭企業(yè)相對(duì)穩(wěn)健，妙可藍(lán)多依托蒙牛渠道整合，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

25年春節(jié)行業(yè)動(dòng)銷有所改善，伊利3月低基數(shù)下同比增速較快，帶動(dòng)Q1收入轉(zhuǎn)正。Q2看，板塊需求仍處于復(fù)蘇階段，但政策預(yù)期不斷加強(qiáng)，疊加去年低基數(shù)效應(yīng)，收入端有望繼續(xù)環(huán)比改善。此外，24年報(bào)中龍頭伊利、蒙牛分別一次性計(jì)提商譽(yù)減值，渠道、報(bào)表均理清包袱，輕裝上陣。

經(jīng)營(yíng)情況：供給側(cè)加速去化，企業(yè)盈利有望改善22年以來(lái)奶價(jià)步入下行通道，24年以來(lái)奶牛存欄量及原奶產(chǎn)量均同比下降，同時(shí)關(guān)稅影響下飼料價(jià)格上漲繼續(xù)對(duì)牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)施壓，預(yù)計(jì)上半年供給去呈現(xiàn)加速出清狀態(tài)。

受益于奶價(jià)下行，行業(yè)整體毛利率有所改善。雖然原奶產(chǎn)量供大于需，但行業(yè)促銷力度并未顯著加大，企業(yè)對(duì)于費(fèi)用投入相對(duì)謹(jǐn)慎。25Q1行業(yè)主要公司銷售費(fèi)用率普遍有所下降，頭部企業(yè)受益于收入改善以及降本增效，管理費(fèi)用率同樣優(yōu)化。盈利能力看，疊加毛利率改善以及費(fèi)用率優(yōu)化，Q1企業(yè)盈利能力迎來(lái)改善，全年來(lái)看，上游加速去化，奶價(jià)有望企穩(wěn)，但對(duì)于頭部企業(yè)成本相對(duì)可控。同時(shí)今年企業(yè)延續(xù)高效投放策略，預(yù)計(jì)費(fèi)用率優(yōu)化幅度更高，全年板塊盈利有望進(jìn)一步改善。

投資建議：龍頭輕裝上陣，景氣改善可期。行業(yè)供給側(cè)上游牧場(chǎng)加速去化，需求端政策預(yù)期增強(qiáng)，今年有望實(shí)現(xiàn)供需平衡的進(jìn)一步改善，景氣度提升。標(biāo)的上，首推伊利股份(600887.SH)/蒙牛乳業(yè)(02319)，龍頭理清包袱趨勢(shì)向上，估值業(yè)績(jī)有望雙升；關(guān)注新乳業(yè)堅(jiān)(002946.SZ)持新鮮戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)持續(xù)改善；關(guān)注妙可藍(lán)多(600882.SH)激勵(lì)落地主觀能動(dòng)性提升帶動(dòng)成長(zhǎng)潛力；此外建議關(guān)注上游牧場(chǎng)奶價(jià)拐點(diǎn)迎來(lái)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)，需求不及預(yù)期，成本波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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