（轉自：信達證券研究）

【交運】行業深度報告：交運整體穩健，看好物流發展——交運24年度復盤及25Q1總結（匡培欽）

【新消費】電動兩輪車行業深度報告：供需合力拉動需求，品牌掘金中高端市場（姜文鏹）

【新消費】24&25Q1家居板塊綜述報告：國補促經營修復，盈利能力分化，賽道進入精細化運營階段（姜文鏹）

【化工】輪胎行業專題報告：原材料及海運費均下降，關注后續歐美貿易政策變化（張燕生）

【電力公用】電力行業3月月報：現貨市場建設全面提速，火電發電量增速環比改善（左前明&李春馳）

【醫藥】藥師幫(9885.HK)公司點評報告：股份回購注銷以推動價值回歸，業績釋放&藥店經營改善或是關鍵催化劑（唐愛金）

【食品飲料】歡樂家(300997)公司點評報告：主動求變，改革提效（程麗麗）

【計算機】星環科技(688031)公司點評報告：25年Q1業績逐漸恢復，大模型相關訂單落地（龐倩倩）

【汽車】寧波華翔(002048)公司點評報告：同智元及地方投資平臺簽訂戰略合作協議，三方分工明確或加速國產機器人產業化（鄧健全&趙悅媛）

【電新】亞星錨鏈(601890)公司點評報告：一季度營收高增，漂浮式海風打開增長空間（武浩）

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財經新聞

國家外匯管理局：2025年一季度我國經常賬戶順差11885億元

國家外匯管理局公布2025年一季度我國國際收支平衡表初步數。2025年一季度，我國經常賬戶順差11885億元，其中，貨物貿易順差17053億元，服務貿易逆差4258億元，初次收入逆差1104億元，二次收入順差194億元。資本和金融賬戶（含當季凈誤差與遺漏）逆差11885億元，其中來華直接投資保持凈流入。

九部門印發《關于進一步優化機動車環境監管的意見》

生態環境部等九部門近日印發《關于進一步優化機動車環境監管的意見》，其中提出，試行貨車差異化定期排放檢驗制度。對于總質量3.5噸以上柴油貨車，配置遠程排放管理車載終端并按要求向生態環境部門報送相關排放數據，在年度檢驗周期內車載終端運行傳輸正常且穩定達標，省級生態環境部門可以免于本檢驗周期上線排放檢驗。對于經依法查實違法排放且被行政處罰的車輛，停止執行上述政策。

海關總署：自動數據處理設備及其零部件、集成電路和汽車出口增長

5月9日，海關總署公布數據顯示，前4個月，我國出口機電產品5.04萬億元，增長9.5%，占我出口總值的60.1%。其中，自動數據處理設備及其零部件4587.1億元，增長5.6%；集成電路4051.5億元，增長14.7%；汽車2649.8億元，增長4%。同期，出口勞密產品1.3萬億元，下降1.6%，占15.4%。其中，紡織品3291.7億元，增長4.9%。出口農產品2355.7億元，增長6.1%。

海關總署：鐵礦砂、原油、煤等主要大宗商品進口價格下跌 機電產品進口值增長

5月9日，海關總署公布數據顯示，前4個月，我國進口鐵礦砂3.88億噸，減少5.5%，進口均價（下同）每噸710.4元，下跌17.8%；原油1.83億噸，增加0.5%，每噸3936.7元，下跌8%；煤1.53億噸，減少5.3%，每噸569.6元，下跌22.2%；天然氣3899.4萬噸，減少9.2%，每噸3318.3元，下跌6.1%；大豆2319萬噸，減少14.6%，每噸3283.2元，下跌15%；成品油1292.2萬噸，減少25.6%，每噸4381.8元，上漲1.6%。此外，進口初級形狀的塑料952.5萬噸，減少1.1%，每噸1.05萬元，下跌0.5%；未鍛軋銅及銅材174.2萬噸，減少3.9%，每噸6.9萬元，上漲8.5%。同期，進口機電產品2.23萬億元，增長5.7%。

中汽協：3月汽車零部件產品進口金額達17.1億美元 環比持平

據中國汽車工業協會整理的海關總署數據顯示，2025年3月，汽車零部件產品進口金額達17.1億美元，環比持平，同比下降27.9%。2025年1-3月，汽車零部件產品進口金額51.3億美元，同比下降23.8%。

中汽協：3月汽車零部件類產品出口金額達94.5億美元 環比增長42.5%

據中國汽車工業協會整理的海關總署數據顯示，2025年3月，汽車零部件類產品出口金額達94.5億美元，環比增長42.5%，同比增長12.6%。2025年1-3月，汽車零部件類產品出口金額累計達到261.8億美元，同比增長4.5%。

硅業分會：工業硅供需基本面未出現明顯好轉價格持續下跌

中國有色金屬工業協會硅業分會發布報告指出，進入二季度，工業硅供需基本面仍未見好轉，市場交投氛圍清淡，下游需求未出現明顯增長，多以剛需采購為主。工業硅主力合約收盤價格在5月9日達到工業硅期貨上市以來最低點8205元/噸，需求不振疊加盤面價格低迷，工業硅現貨價格隨之下跌。

2024年全國網絡視聽用戶付費、節目版權等服務收入同比增長34.60%

國家廣播電視總局5月9日發布統計公報顯示，2024年全國廣播電視和網絡視聽業務實際創收收入12855.87億元，同比增長5.27%，其中網絡視聽用戶付費、節目版權等服務收入1830.94億元，同比增長34.60%，微短劇成為激活創新發展強勁引擎，短視頻、網絡直播等收入4515.24億元，同比增長5.43%。

北京發布2025年住房發展年度計劃

近日，北京市住房和城鄉建設委員會發布《2025年北京市住房發展年度計劃》，明確了住房發展年度目標和重點任務，圍繞優化住房用地供應、支持合理住房需求、加強住房保障等八個方面，提出了具體任務、行動計劃和工作舉措，以鞏固房地產市場穩定態勢，推進住房高質量發展，促進更高水平住有所居。

上海市浦東新區：支持企業開拓市場和設立海外服務站

上海市浦東新區人民政府辦公室近日印發《浦東新區加快“人工智能+政務服務”改革推動“高效辦成一件事”實施方案》，其中提出，提升涉外綜合服務水平。用好“上海市企業出海綜合服務平臺”，為企業“走出去”和“走進來”提供雙向便利。建設浦東新區企業“走出去”綜合服務中心，為出海企業提供綜合服務，支持企業開拓市場和設立海外服務站，加強對企業出海指導。

交運：匡培欽

交運行業深度報告：交運整體穩健，看好物流發展——交運24年度復盤及25Q1總結

快遞：件量維持相對高增，看好順豐控股現金價值。

1）件量端：一季度行業及龍頭件量延續相對高增長。2024年快遞行業實現業務量1750.8億件，同比+21.5%，25Q1實現業務量451.4億件，同比+21.6%。分公司來看，2025年一季度圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量67.79億件、60.76億件、58.07億件和35.41億件，累計增速來看，申通26.6%＞韻達22.9%＞圓通21.7%＞順豐19.7%。

2）價格及盈利端：一季度價格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓。Q1行業累計單票價格7.66元，同比-8.8%。直營快遞方面，25Q1順豐控股歸母凈利潤同比+16.9%，歸母凈利率3.2%，同比+0.27pct，利潤率穩步提升。電商快遞方面，受價格博弈程度加劇影響，單票盈利承壓，25Q1圓通/韻達/申通歸母凈利潤分別同比-9.2%、-22.1%、+24.0%，綜合單票歸母凈利潤0.126元、0.053元、0.041元，分別下降0.04元、0.03元、0.00元。

3）投資建議：單量方面，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認為快遞業務量仍有較強的成長性。單票盈利方面，受行業價格博弈程度提升影響，電商快遞單票盈利承壓，建議關注2025年行業競爭格局變化。推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，我們看好公司經營拐點及現金流拐點到來后邁入新發展階段。

航空：供需有望改善拉動票價回升，帶來航司業績彈性。

1）經營情況：行業客座率修復到19年水平并持續高位。2024年行業ASK及RPK均已超過2019年水平，但客座率前期還有缺口，1月客座率較2019年同期-2.1pct，至12月客座率超過2019年同期1.2pct，全年行業客座率達到83.3%，超過2019年0.1pct，同比+5.4pct。2024年國內線周轉量同比+12.0%，較2019年同期+20.4%。國際線周轉量從年初1月恢復率70.7%，至12月恢復到95.7%，全年累計恢復率為85.2%。

2024年票價表現偏弱，25Q1以來票價跌幅有所收窄。2024年民航經濟艙平均票價約767元，同比-12.1%，較2019年同期-3.8%，全年票價表現偏弱。25Q1國內經濟艙平均票價734元，同比-12.0%，過去四周（3.31-4.6、4.7-4.13、4.14-4.20、4.21-4.27）周度平均票價同比分別-8.0%、-7.6%、-5.8%、-8.5%，同比跌幅有所收窄。

2）財務情況：2024年三大航大幅減虧，票價拖累整體盈利水平。2024年行業客座率修復、供給仍有增長，國際線持續恢復帶動整體出行量增長。行業供給相對充裕、票價表現偏弱，三大航大幅減虧，仍為凈虧損。2024年國航/南航/東航/春秋/吉祥營收同比分別+18.1%/+8.9%/+16.2%/+11.5%/+9.9%。國航/南航/東航歸母凈利同比減虧分別8.1/25.1/39.4億元，春秋/吉祥歸母凈利同比分別增長0.7%/17.5%。受票價拖累，2024年航司單位RPK收入有不同程度下降，成本端受益于油價下跌、機隊利用率提升等，單位成本有所下降。

3）投資建議：供給受限、票價有望回升改善航司業績，建議關注板塊投資機會?？春猛镜墓┬韪纳疲?/font>供給端從機隊×利用小時數×客座率帶來的供給看，1）供應鏈問題疊加美國“對等關稅”影響，飛機引進或進一步放緩；2）受發動機維修影響利用率短期提升有限；3）國內線客座率維持高位水平，整體旺季運載能力或提升空間有限。需求端從春節及清明小長假看，旺季需求持續增長，供需或將改善，票價低位有望回升?？春煤娇粘鲂械某掷m復蘇，建議重點關注中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航等。

港口：行業吞吐量穩增，青島港盈利及分紅能力領先

1）經營數據：全國港口貨物吞吐量整體維持穩增。2024年，全國港口實現貨物吞吐量175.95億噸，同比增長3.66%，2021～2024年CAGR為4.21%；全國港口實現集裝箱吞吐量3.32億標準箱，同比增長6.98%，2021～2024年CAGR為5.5%。2025年第一季度，全國港口實現貨物吞吐量42.22億噸，同比增長3.23%；全國港口實現集裝箱吞吐量0.83億標準箱，同比增長8.21%。

2）財務數據：青島港維持穩增，招商港口增速突出。青島港業績整體受益于集裝箱吞吐量穩增，2024年實現歸母凈利潤同比增長6.33%，2025年第一季度實現歸母凈利潤同比增長6.51%；唐山港2025年第一季度階段性受制于吞吐量下滑，2024年實現歸母凈利潤同比增長2.8%，2025年第一季度實現歸母凈利潤同比下滑29.53%；招商港口2024年各區域港口投資表現優秀，2025年第一季度受益于珠三角集裝箱吞吐量高增，2024年實現歸母凈利潤同比增長26.44%，2025年第一季度實現歸母凈利潤同比增長5.21%。

3）投資建議：建議關注ROE、分紅能力持續優于行業的青島港。2024年，青島港ROE以12.65%居首于港口板塊，青島港、唐山港ROE分別超出A股港口板塊平均水平5.74、2.80個百分點。分紅方面，唐山港、招商港口、青島港2024年股息率分別以4.3%、3.6%、3.5%穩居行業前列。

公路：Q1業績基本符合預期，看好現金流價值。

1）行業層面：2024年受極端天氣影響公司盈利承壓，25Q1板塊盈利穩健增長。2024年全國公路客運量117.81億人次，同比+7.0%，公路貨運量418.80億噸，同比+3.8%。受部分極端天氣影響，板塊2024年歸母凈利潤同比-7.4%。2025年一季度全國公路客運量28.66億人次，同比+0.5%，公路貨運量94.92億噸，同比+5.4%，板塊營業收入同比+10.3%，歸母凈利潤同比+4.5%，一季度公路板塊實現穩健增長。

2）業績情況：從上市公司來看，2024年招商公路、山東高速、粵高速、寧滬高速、深高速、皖通高速利潤分別同比-21.35%、-3.07%、4.39%、+12.09%、-50.80%、+0.55%；25Q1招商公路、山東高速、粵高速、寧滬高速、深高速、皖通高速利潤分別同比+2.74%、+4.85%、+56.28%、-2.88%、+1.50、+5.19%。

3）投資建議：基于成長性疊加高股息主線，關注穩健龍頭。推薦投資運營能力優秀、相關多元化外延拓展持續貢獻業績成長性的招商公路，以及核心路產改擴建完工后或量價齊升賦能增長的山東高速。此外，建議關注標的寧滬高速、皖通高速、粵高速A、深高速。

鐵路：客運、貨運周轉量均拖累業績表現，靜待運量企穩業績回升

1）經營情況：a)鐵路貨運：受上游貨源受限、進口煤炭沖擊、能源結構變化等因素影響，2024年大秦線運量同比下降7.1%至3.92億噸，25Q1大秦線運量同比下降5.6%至0.93億噸。b)鐵路客運：2024年，京滬高鐵本線列車旅客量5201.6萬人次，同比-2.3%，較2019年同期-2.5%；全年跨線列車運營里程完成10250.7萬列公里、同比+11.4%，京福安徽線路列車完成3763萬列公里，同比+5.7%；累計跨線列車運營里程達到14013.7萬列公里，同比+9.8%。公司重點發力跨線車業務，跨線列車完成額增長較多。

2）財務情況：a)大秦鐵路：受運量下滑影響，公司營收同比有所下降，而成本相對剛性，運量下滑帶來的營收降幅大于成本，公司歸母凈利出現較大幅度下滑，2024歸母凈利潤90.39億元，同比-24.23%；25Q1歸母凈利潤25.71億元，同比-15.61%。b)京滬高鐵：2024年公司實現歸母凈利127.68億元，同比+10.6%，主要受益于跨線業務量增長。25Q1實現歸母凈利29.64億元，同比+0.03%，京滬線本線車需求偏弱拖累客座率，跨線車相對穩健，盈利持穩。

3）投資建議：鐵路貨運方面，大秦鐵路是國鐵集團西煤東運的龍頭企業，我們看好公司穩健的經營能力以及可觀的股息回報，公司2025年計劃大秦線貨物運輸量4億噸，全年營收預算780億元，看好2025年運量恢復帶動業績增長。鐵路客運方面，京滬高鐵坐擁黃金路產，貫穿南北大通道，旅客出行需求較旺。隨路網逐步完善，公司本線跨線列車調整，跨線車列次、運營里程等有望增長，我們預計將帶動路網服務業務量進一步增加，進而帶動公司業績穩步提升。

航運：近期運價波動，靜待彈性釋放。

1）經營數據：油運運價維持5萬美元/日附近，集運外貿運價略有回落。油運2025年運價中樞有所抬升，TD3C-TCE中樞維持5萬美元/日附近；集運2025年起外貿運價有所回落，內貿運價整體持平；散運2025年運價持續承壓。

2）財務數據：中遠海控、中谷物流整體表現較優。中遠?？刎攧毡憩F穩步復蘇，2024年實現歸母凈利潤同比增長105.78%，2025年第一季度實現歸母凈利潤同比增長73.12%；中谷物流2025年第一季度受益于運價上漲，2024年實現歸母凈利潤同比增長6.88%，2025年第一季度實現歸母凈利潤同比增長40.73%。

3）投資建議：運價波動背景下，建議關注穩定性更優的招商輪船、中谷物流。中遠海能、招商南油、中遠?？豏OE受國際海運費波動的影響較大，招商輪船ROE在2020～2024年維持在14%附近波動，2024年實現13.28%。中谷物流ROE在2018～2022年維持在30%附近波動，2024年落至16.86%。

大宗供應鏈：客戶風險釋放，龍頭業績有望企穩回升。

1）經營情況：下游需求疲弱，龍頭經營貨量短期下降，單噸毛利回升。受宏觀環境影響，2023年工業景氣度較低，2024年同比略有改善，但整體經濟表現仍然偏弱，大宗商品價格出現不同程度下降。受需求端景氣度拖累，同時頭部供應鏈企業自身調整貨品結構影響，大宗供應鏈企業CR5貨量在2024年同比略降2.9%。但商品單噸毛利有所回升，其中廈門象嶼、廈門國貿2024年大宗商品整體單噸毛利分別為28.1、41.2元/噸，同比分別+3.1%、+31.6%。我們認為，頭部企業結構調整結束后，有望依托其規模效應，在多方面形成優勢，份額有望持續提升，后續業務量有望恢復增長。

2）財務情況：利潤或觸底、股息率具備投資價值。廈門象嶼、廈門國貿、建發股份2024年供應鏈業務營收分別為3547、3667、5089億元，同比分別-20.5%、-24.1%、-14.2%。對應實現歸母凈利分別為14.2、6.3、29.5億元，同比分別-9.9%、-67.3%、-77.5%，建發股份供應鏈運營業務實現歸母凈利35.06億元，同比-11.3%。若上述公司2025年分紅比例能夠維持此前平均比例，對應股息率分別為4.73%、4.75%、5.28%，具備一定投資價值。

3）投資建議：估值低位、分紅比例較高，高股息具備較高投資價值。過去兩年經濟需求表現偏弱，下游客商經濟活躍度較低，大宗商品需求量及價格下降，大宗供應鏈企業盈利水平受到影響。2024年下半年一攬子增量政策出臺，諸多利好政策提振行業需求，工業企業效益有所改善，大宗商品行業或有望迎來周期上行拐點，供應鏈企業利潤或觸底，業績有望回升。估值水平看，當前大宗供應鏈企業估值分位水平不高；從分紅情況看，公司分紅比例較高，股息率具備較高投資價值。

投資評級：看好

風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降；出行需求恢復不及預期；油價大幅上漲風險；人民幣大幅貶值風險；客貨車流量不及預期；分紅政策不及預期；港口整合不及預期；油輪船隊規模擴張超預期；航運環保監管執行力度不及預期；委托管理風險；大宗商品價格波動風險；客商信用風險；國際業務拓展風險。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

電動兩輪車行業深度報告：供需合力拉動需求，品牌掘金中高端市場

新國標疊加以舊換新推動供需合力，中高端市場具備潛力。自2019年來，我國電動兩輪車行業逐步進入成熟階段，行業整體規模趨于穩定，市占率向頭部集中。本報告旨在研究行業新穩態下投資機遇，總結看，我們認為除關注競爭格局優化外，另有三點重要趨勢，一是2025年新國標疊加以舊換新政策有望推動供需合力，激發短期需求，二是隨著技術進步與消費者覺醒，供需共振有望打開中高端市場空間，為行業帶來結構性增長機遇，三是海外市場滲透，2024年我國電動兩輪車出口創新高414億元、2211萬輛，空間可觀，其中歐美市場穩步滲透，東南亞市場有望受益油改電。

供給端：從產業視角看品牌來時道路，邁入精細化運營。我國電動兩輪車企業可大致分為業內傳統品牌（如雅迪、愛瑪、臺鈴等）和新勢力品牌（如九號、小牛、極核等）。我們基于產業視角，沿供應鏈自上而下拆解產品、渠道，理解品牌發展路徑：（1）產品分析：電動兩輪車大眾市場相對穩定且認知成熟，單車ASP較穩定，單車盈利增厚主要依靠供應鏈等環節規模效應凸顯而非品牌溢價；對比之下，中高端市場興起，背后是智能化技術進步與消費者認知進階的供需共振，品牌形象、科技創新均有助于提升單車ASP及盈利，潛力可觀。（2）渠道分析：電動兩輪車選購看重線下體驗，行業渠道為王的競爭特征鮮明，跑馬圈地是傳統品牌早期核心策略，近年來龍頭單店銷量有所承壓，或反映大眾市場已基本完成渠道覆蓋，我們預計未來行業終端網點數或將趨穩，競爭重心將聚焦提升網點質量，一是爭奪銷量，二是提升單店盈利，考驗品牌方、經銷商渠道精細化運營能力及產品、品牌形象綜合競爭力。

需求端：從消費視角看品牌前進方向，掘金中高端市場。我國電動兩輪車消費呈現明顯分化趨勢，大眾市場趨于穩定，質價比成為核心，商用場景乘即時配送東風，新國標下被動系統增配疊加主動功能升級共同推動替換，有望持續增長。中高端市場正在興起，在智能技術加持之下，有望從基礎日常通勤工具定位，升級為提供騎乘樂趣、彰顯個性品味、具備社交屬性電子產品。從產品對比看，中高端化需軟、硬件雙線并行，入門款對智能化要求不高，仍帶有性價比考量，中階對智能化深度應用提出較高要求，考驗技術研發，高階則具備一定專業性，以硬件提升為核心，軟硬件融合升級作為配合。我們認為，品牌中高端市場策略或為“守正出奇”，傳統頭部品牌基于自身供應鏈、渠道等深厚積淀，有望從中高端入門款著手逐步建立市場認知，關注新品消費者接受度、品宣效果等方面，新勢力品牌則具備先發優勢與更偏年輕化定位，未來聚焦發展，關注邊際趨勢變化。

政策催化：供需合力，龍頭有望收獲主要增量。我們認為有別于之前政策單側推動，2025年由新國標和以舊換新政策共同開啟的行業變革有望立足供需兩端形成合力，有望呈現出政策搭臺，需求唱戲特征，為行業景氣度創造新增量。頭部企業基于渠道、供應鏈、產品等多維度綜合競爭優勢，有望收獲增量主要部分，進一步提升市場份額。基于歷史銷量推演，我們測算得到25年政策有望給行業整體帶來16%-27%增量，對頭部企業雅迪、愛瑪而言有望創造可觀增量，中樞值約為25%（不排除部分自然替換需求通過以舊換新形式釋放）。

投資建議：建議關注有望受益國補與新國標共振的頭部公司。2025年以舊換新政策有望從需求端激發消費活力，新國標或將加速供給端出清，頭部企業市場份額持續提升，有望收獲行業政策所帶來增量的主要部分，實現加速發展。長期看，除行業格局優化外，隨著技術進步與消費者覺醒，中高端市場興起有望創造結構性增長機遇，海外市場如歐美、東南亞等未來亦有滲透空間。關注綜合能力領先、市場基礎深厚的龍頭雅迪控股、愛瑪科技，以及科技引領的九號公司。

風險因素：消費疲軟，行業競爭加劇，新品推廣不及預期，盈利預測及數據測算存在誤差。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

24&25Q1家居板塊綜述報告：國補促經營修復，盈利能力分化，賽道進入精細化運營階段

行業層面：國補效果顯現，收入下滑收斂、盈利能力分化。地產經歷一年調整逐步觸及底部，25Q1新房成交磨底企穩、二手房成交回暖，后續政策有望進一步發力，2024年家裝市場仍維持“442”結構特征（新房40%、存量房40%、二手房20%），家裝總量需求下滑逐步收斂。家居龍頭24Q1-3經營壓力逐季放大、龍頭收入基數24Q2開始走低，24Q4伴隨國補政策落地、補貼常態化，訂單穩步改善；同時，家居龍頭加速探索舊改、家裝、拎包、電商等市場，零售店態穩步轉型、堅定大家居發展戰略，并持續向內挖潛成本。此外，以歐派為代表的龍頭企業鼓勵經銷商整合存量門店資源，關閉低效門店，大幅減少各類考核指標，聚焦優勢資源攻克市場，家居行業正式從門店擴張向門店精細化運營轉型；歐派直營事業部較早實現單品轉型布局，2018-2024年客戶戶均單值CAGR達47%，多品類協同銷售占比從30%提升至54%。

內銷方面：家居國補常態化，軟體表現好于定制。顧家、志邦、喜臨門、索菲亞、歐派表現領先，24Q4喜臨門、慕思股份、顧家家居收入分別同比+5.5%、-2.7%、-7.8%。25Q1顧家內銷收入增長雙位數左右、領先行業，主要系基數相對較低+國補訂單交付效率相對較高+結構性增長點貢獻，軟床、顧家定制、顧家功能、顧家星選門店延續穩健擴張，功能品類3年收入復合增長率13.4%，融合大店零售增長16%；歐派零售體系改革陣痛已趨于消除，推動全品類協同&全渠道融合，24年零售大家居有效門店已超過1100家、較期初增加450多家；從訂單情況看，公司大家居訂單額持續保持同比高速增長。當前國補已步入常態化階段，龍頭收入基數24Q2開始走低，我們預計25Q2開始龍頭訂單及收入均有望恢復切實增長。

外銷方面：訂單延續穩健，軟體&定制龍頭加速出海。我們預計顧家24Q4&25Q1外銷收入延續雙位數以上增長，其中沙發增速更快、臥室產品恢復增長，加快發展功能沙發、單椅、餐吧椅、沙發床等新品類，越南基地綜合成本已低于國內、凈利率持續提升，美國床墊產能持續爬坡，墨西哥工廠配合小單快反生產，全球化布局深化；我們預計敏華1-2月外銷收入個位數下滑；喜臨門跨境電商運營策略調整、增強經銷質量，短期收入承壓；慕思收購新加坡知名家居品牌Maxcoil，加速海外布局。此外，歐派家居已在全球146個國家和地區構建穩固的銷售網絡，24年海外渠道實現營業收入4.3億元、同比增長34.4%；志邦、索菲亞、金牌等定制龍頭均陸續布局海外市場。

分品類：核心品類（櫥衣）回暖，配套品同步改善，整家戰略持續推進。龍頭積極推進大家居戰略落地，整家競爭深化、不斷加強場景化設計，歐派以平臺思維構建更完善的家品、裝修主輔材供應鏈體系；歐派、索菲亞等定制龍頭均已建立完善高中低端品牌矩陣，喜臨門、顧家通過“喜眠”“樂活”等子品牌或子系列拓展中低端用戶群體，同時顧家線上嘗試布局中高端，喜臨門、慕思通過AI床墊突破新群體。25Q1定制龍頭企業櫥柜收入下滑普遍收斂、衣柜收入顯著回暖，國補推動連帶率提升、木門收入增速亮眼（25Q1志邦家居、金牌家居木門收入分別同比+42.3%、+43.9%）；床墊品類韌性較強，軟體龍頭積極發展線上流量、完善以舊換新體系、老客流量貢獻逐步提升，價格帶布局趨于豐富。

分渠道：零售渠道率先回暖，大宗渠道普遍承壓，門店總數趨于收縮、結構升級，25Q1店效普遍提升。25Q1國補帶動下零售渠道率先回暖，龍頭積極優化單店表現、豐富流量結構；工程增長壓力放大，25Q1普遍下滑20%以上，客戶結構優化、24年歐派非地產開發項目業務量增長近50%，我們預計后續大宗業務或延續承壓、但下滑幅度有望逐步收斂。25Q1龍頭單店收入回升，25Q1歐派家居、志邦家居、金牌家居單店收入分別同比+10%/+43%/+5%，國補及門店改革對單店模型改善頗具成效。

盈利能力：龍頭向內挖潛、推進供應鏈改革，盈利能力表現分化。歐派率先提出大供應鏈改革，持續優化供應商體系，推進交付體系改革，推進組織效能提升，對各部門負責人實施剛性考核并根據業績表現動態調整目標，25Q1毛利率達34.3%（同比+4.3pct）；金牌、慕思毛利率同比小幅提升；志邦毛利率同比-5.1pct、主要系內部改革、渠道補貼構成短期影響，此外國補訂單對毛利率亦略有拖累；索菲亞、顧家、喜臨門毛利率基本平穩。

智能家居：競爭格局惡化，盈利能力有望回升。1）智能馬桶：瑞爾特24&25Q1自主品牌線上渠道、國內代工業務表現不及預期，主要系高基數下終端需求走弱、供給端競爭加??；同時線下渠道費用持續投入，銷售費用率維持高位；2）電動晾衣機：好太太2024年智能家居產品銷量同比+19.4%、主銷單品價格帶持續下移，2025年受益于國補拉動、客單值有望企穩。

投資建議：家居為內需方向中位置&預期均相對較低的板塊，且政策發力相對明確，建議關注更新需求占比較高的顧家家居、慕思股份、喜臨門、好太太、敏華控股等，關注依托于地方補全國實現份額提升的歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌家居等。

風險因素：地產下滑超預期風險，國補政策不及預期風險，海外貿易摩擦超預期風險

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

輪胎行業專題報告：原材料及海運費均下降，關注后續歐美貿易政策變化

美國進口市場：2025年3月，美國進口半鋼胎數量為1891.15萬條，環比上漲18.11%，同比上漲7.23%；美國進口全鋼胎數量205.25萬條，環比上漲28.18%，同比上漲12.65%。我們認為，2025年3月，美國半鋼胎、全鋼胎進口量處于歷史同期較高水平，總體需求依然穩??；分地區來看，2025年以來，除了泰國全鋼胎受到加征雙反關稅的負面影響以外，泰國半鋼胎、越南和柬埔寨的半鋼胎和全鋼胎數量均處于歷史同期的較高位置。

美國對汽車零部件加征25%關稅于5月3日開始正式實施，主要包含半鋼胎，只有符合《美墨加協定》（USMCA）特殊關稅待遇條件的商品可免征此關稅。5月3日，美國向所有國家/地區進口的關鍵汽車零部件征收25%的關稅，對用于消費的進口商品或從倉庫中提取用于消費的商品生效。橡膠類零部件包含其中。25%新關稅主要覆蓋各類乘用車、輕型卡車車型的零部件。只有符合《美墨加協定》（USMCA）特殊關稅待遇條件的商品免征25%新關稅，但不包括汽車散裝件或零部件組合。

歐盟擬對中國半鋼胎發起雙反調查。歐盟擬于2025年5月20日正式啟動針對中國輪胎的貿易保護調查。此次主要針對中國乘用車及輕卡輪胎，將啟動反傾銷與反補貼調查。該調查目前處于初步階段，因未立案，具體措施尚不明確。

4月原材料及海運費均同環比下降。4月輪胎原材料價格指數為161.66，環比下降7.94%，同比下降5.32%，其中，天然橡膠均價15341元/噸，環比下降8.78%，同比上漲10.14%；丁苯橡膠均價12486元/噸，環比下降11.78%，同比下降6.88%；炭黑均價7365元/噸，環比下降8.92%，同比下降19.72%。4月，波羅的海全球集裝箱運價指數（FBX）均值為2045.93點，環比下降6.87%，同比下降15.47%；CCFI（美東航線）均值為929.01點，環比下降8.59%，同比下降11.63%。

風險因素：需求下降的風險；原材料成本上漲或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險；國際貿易摩擦加劇的風險

重點標的：賽輪輪胎

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

電力行業3月月報：現貨市場建設全面提速，火電發電量增速環比改善

月度專題點評：現貨市場建設全面提速，2025年實現全面覆蓋。1）核心要點：現貨推進全面提速，非試點省份后來居上：“394”號文對一、二批現貨市場試點提出“鼓勵先進，鞭策后進”的具體要求。其中，首批試點的浙江、二批試點的湖北和安徽作為進展靠前的先進省份，分別被要求在2025年年底、2025年6月底前和2025年6月底前轉入正式運行。陜西作為進展靠前的非試點省份，同樣被要求于2026年6月底前轉入正式運行。2）新能源入市直面競爭挑戰，第三方主體發展空間廣闊。自“136”號文以機制電價銜接模式推動新能源全面參與市場（中長期交易）后，全面鋪開的現貨市場成為新能源亟待接受的新競爭；此外，在由新能源入市帶來更能反映電力供需的分時電價波動下，抽蓄、儲能、虛擬電廠等第三方主體有望迎來更為廣闊的發展空間。3）現貨市場建設進度展望：2025-2026年全面鋪開，調節性資源持續獲益。2025年是全國統一電力市場建設的里程碑之年。綜合而言，當前試點地區持續完善迭代，非試點地區積極探索實踐，覆蓋全國的電力現貨市場進入分省落實階段。此次“813”號文再次明確現貨市場建設“時間表”，督促部分省份加速推進現貨市場建設。我們預計，全國范圍內的現貨市場連續結算試運行有望在2026年左右實現，現貨市場有望迎來全面推廣。

月度板塊及重點上市公司表現：4月電力及公用事業板塊上漲1.5%，表現優于大盤；4月滬深300下跌3.0%到3770.57；漲幅前三的行業分別是美容護理(6.1%)、農林牧漁(3.4%)、商貿零售(1.7%)。

月度電力需求情況分析：3月電力消費增速環比有所恢復。2025年3月，全社會用電同比增長4.80%。分行業：二三產環比降幅明顯，暖冬拖累居民用電：2025年3月，一、二、三產業用電量同比增速分別為9.90%、3.80%、8.40%，居民用電量同比增長5.00%。分板塊：制造消費板塊同比增速環比恢復，高耗能板塊用電增速環比收窄。分子行業看，高技術裝備制造板塊中用電量占比前三的為金屬制品業、計算機通信設備制造業和電氣機械制造業。消費板塊中占比前三的為批發和零售業、交通運輸、倉儲及郵政業和房地產業。六大高耗能板塊中占比前三的為電力熱力生產及供應業、有色金屬冶煉及壓延業和黑色金屬冶煉及壓延加工業。分地區來看，東部沿海省份用電量領先，西部省份用電增速領先。彈性系數方面，2025年一季度電力消費彈性系數為0.468。

月度電力生產情況分析：規上發電量同比下滑，火電發電量增速降幅明顯。2025年3月份，全國發電量增長1.80%。分機組類型看，火電電量同比下降2.30%；水電電量同比增長9.50%；核電電量同比上漲23.00%；風電電量同比增長8.20%；太陽能電量同比上漲8.90%。新增裝機方面，2025年3月全國新增裝機3119萬千瓦，其中新增火電裝機537萬千瓦，新增水電裝機2萬千瓦，新增風電裝機534萬千瓦，新增光伏裝機2024萬千瓦。發電設備利用方面，2025年3月全國發電設備平均利用小時數769小時。其中，火電平均利用小時1036小時；水電平均利用小時數564小時；核電平均利用小時數1930小時；風電平均利用小時數578小時；光伏平均利用小時數263小時。煤炭庫存情況、日耗情況及三峽出庫情況方面，截至4月29日，內陸煤炭庫存周環比上升，日耗周環比下降；沿海煤炭庫存周環比上升，日耗周環比上升。截至5月6日，三峽水位同比下降，環比持平。

月度電力市場數據分析：5月代理購電均價環比略有回升。5月月度代理購電均價為391.28元/MWh，環比上升0.54%，同比下降3.03%。

行業新聞：（1）兩部委要求2025年底前基本實現電力現貨市場全覆蓋，明確各地時間表；（2）2025年國內核電項目審批首次開閘；（3）國家發改委、國家能源局聯合印發《電力輔助服務市場基本規則》。

投資觀點：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。雖然隨著2022年火電裝機核準潮逐步落地，電力供需矛盾趨于緩和，但部分經濟較為發達的區域仍存在區域性供需缺口。在當前新能源裝機持續快速增長，相關能源政策依然重點強調安全保供的態勢下，煤電頂峰價值有望持續凸顯。展望未來，雙碳目標下的新型電力系統建設，或將持續依賴系統調節手段的豐富和投入；容量電價機制正式出臺明確煤電基石地位，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，因而在電力市場化改革的持續推進下，電價有望實現穩中上漲。此外，伴隨著發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望邊際上升，我們判斷煤電企業的成本端較為可控；同時煤電一體化企業依靠自有煤炭或高比例煤炭長協兌現的優勢，有望在穩利潤同時實現業績增長。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。電力運營商有望受益標的：1）煤電一體化公司：新集能源、陜西能源、淮河能源等；2）全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；3）電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力A等；3）水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電；4）設備制造商和靈活性改造有望受益標的：東方電氣、青達環保、華光環能等。

風險因素：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期。

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

藥師幫(9885.HK)公司點評報告：股份回購注銷以推動價值回歸，業績釋放&藥店經營改善或是關鍵催化劑

事件：公司發布股份回購計劃，公司擬動用最多1億港元的回購預算，以根據2024年股份回購授權于2025年股東周年大會前不時于公開市場回購股份。同時，公司于2025年5月7日回購30萬股股份，總回購金額約210.44萬港元（不包括傭金及其他開支），平均回購價為每股7.0147港元，回購股份將適時注銷。

點評：

股份回購彰顯長期信心，“短期價值兌現”與“長期戰略投入”并行：①董事會認為，公司目前的股價低于其真正價值，未能充分反映其業務前景。公司通過回購減少流通股數量提升每股收益（EPS），公司正以主動姿態推動價值回歸，此次回購彰顯公司董事會及管理層對公司的長期增長及市場表現充滿信心。②公司董事會及管理層多次增持公司股份，體現出公司高管對長期經營信心。2024年11月6日公司主要股東、董事會主席及首席執行官張步鎮先生增持60萬股，執行董事、首席財務官及聯席公司秘書陳飛先生于2025年4月22日增持20萬股（均價為6.31港元），并于2025年4月23日增持30萬股（均價6.35港元）。③面向未來，公司明確了“短期價值兌現”與“長期戰略投入”并行的策略。一方面，公司派發2024年末期股息每股0.075元人民幣（約合0.081港元），并通過股份回購計劃，回饋股東信任；另一方面，管理層計劃加大在智能供應鏈、數字化醫療服務+AI等領域的投入，通過技術升級鞏固行業護城河。這種動態平衡的資源配置思路，既保障了股東即期收益，也為可持續增長預留了空間，是基于深度戰略思考的價值重塑行動。

“業績&行業壓力&競爭”系當前市場核心關注點。當前市場存在3個核心關注點：1）公司業績釋放潛力如何以及確定性如何，2）在藥店關店潮的背景下公司影響程度如何，3）公司如何與線上售藥B2B領域面臨傳統流通商及電商巨頭相競爭。面對第一個問題，我們認為公司當前倉儲設施及供應鏈均已搭建完成，公司已走過大額資本開支階段，截至2024年底平臺累計注冊買家達82.7萬家（其中藥店49.1萬家，基層醫療機構33萬家），月均活躍買家43.3萬家，月均付費采購買家40.1萬家。倉儲、供應鏈、客戶均儲備完成后，公司將通過廠牌首推業務（諸如獨家戰略合作品牌和自有品牌）來改善公司的盈利能力，此類產品毛利率高于公司常規自營業務。同時，隨著公司規模提升，規模效應也將使得公司的費用率有所縮減。此外，若公司GMV達到一定水平，公司對上游廠商議價力提升，相關采購成本或存下降空間。在以上因素的綜合作用下，我們認為公司利潤存在快速增長潛力，我們預計24-27年間公司歸母凈利潤復合增速有望達145%。面對第二個問題，根據中康藥店通的數據，24Q4全國Top10連鎖門店增速達7.3%（門店數占比11.3%），Top11-30連鎖門店增速達0.3%（門店占比4.2%），Top31100連鎖門店增速達9%（門店數占比5.4%），213家規模過億連鎖門店增速-12.6%（門店占比4.8%），5357家其他小連鎖門店增速-0.4%（門店占比27.1%），單體店門店增速4%（門店占比47.2%）。由此可見，在24年關店壓力較大的背景下，中小連鎖承壓較大，而大連鎖及單體店門店仍處于增長趨勢。對于藥師幫而言，單體店目前為公司的主要客戶群體，因而我們認為關店潮對藥師幫業績沖擊相對有限。同時，公司目前正在開拓基層醫療機構市場，未來或將貢獻新渠道動力。此外，我們認為用藥量不會隨著門店數量減少而減少，門店數量的減少有助于銷售額集中度的提升。面對第三個問題，藥師幫成立于2015年，經過10年的投入和經營，2024年實現扭虧為盈，我們認為公司已經經受住市場競爭考驗，其自身供應鏈能力、數字化能力均有較強競爭力。未來隨著公司經營規模的提升，其對上游議價力也將有所提升，同時其競爭力也將進一步增強。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年營業收入分別約為208億元、235億元、265億元，同比增速分別約為16%、13%、13%，實現歸母凈利潤分別為1.29億元、2.75億元、4.41億元，同比分別約增長331%、112%、61%，對應2025/5/7股價PE分別約為35倍、16倍、10倍。

風險因素：藥店關店潮超預期，B2B市場競爭加劇，藥品質量問題及合規問題，用戶粘性降低導致用戶流失，滲透率提升不及預期，廠牌首推業務增長不及預期。

食品飲料：程麗麗

分析師

S1500523110003

歡樂家(300997)公司點評報告：主動求變，改革提效

事件：公司發布2025年一季報，實現營收4.49億元，同比-18.52%；歸母凈利潤3.43億元，同比-58.27%。

點評：

量販零食渠道表現較好，貢獻收入增量。2025Q1公司實現營收4.49億元，同比-18.52%。從產品來看，水果罐頭收入同比-25.5%至1.55億元，椰子飲料同比-14.6%至2.28億元，我們認為主要系餐飲渠道較為疲軟所致。盡管傳統渠道收入承壓，但是公司積極開拓量販零食渠道業務，2025Q1實現收入4645萬元，平均月銷達到千萬級別。利潤端來看，由于部分原材料價格上漲、量販零食渠道毛利率較低的影響，公司2025Q1毛利率同比-7.32pct至31.38%，銷售費用有一定的節省，同比-1256萬元至5879萬元，銷售費用率同比+0.1pct至13.1%，綜上，2025Q1公司歸母凈利潤同比-58.27%至3.43億元，歸母凈利率同比-7.28pct至7.62%。

主動求變，改革提效。在外部環境充滿挑戰的背景下，公司24Q2后收入和利潤皆有所承壓，但是公司意識到大消費行業已經發生了深刻變革，企業增長必須從渠道驅動轉向用戶驅動和品牌驅動，將2025年作為改革元年，聚焦“水果罐頭+椰基飲料”為核心賽道。我們認為，產品方面，公司在罐頭積累了深厚的生產經驗，有望繼續在新零售渠道方面攫取份額，而椰子飲料行業仍然繼續擴容、尤其是椰子水賽道受消費者青睞，公司在椰子方面的原料優勢一方面能夠保障原料供應的穩定性，另一方面也可以通過推新持續觸達消費者。業務方面，公司意識到精細化管理在當下環境的重要性，因地制宜擬定區域政策和團隊激勵方案。此外，公司積極引入外部人才，增聘呂建亮為公司副總裁，呂建亮曾在銀鷺、雅克、康師傅等大型快消公司擔任高管，具備豐富的管理經驗，我們認為公司積極求變的心態和外部人才的加入有望進一步提升公司組織管理效率。

盈利預測與投資評級：盡管利潤短期有所波動，但是我們認為公司深耕罐頭業務二十余年，椰子汁在宴席和送禮方面有較好的品牌基礎，長期成長邏輯不變。新渠道方面，公司積極擁抱量販零食渠道，我們認為罐頭和椰子飲料有望在該渠道獲得較好的增量。綜上，我們預計公司2025-2027年EPS分別為0.36、0.40、0.45元，對應2025年5月8日收盤價（14.15元/股）PE為40、36、32倍，維持“買入”評級。

風險因素：新品新渠道增長不達預期、原材料價格波動等

計算機：龐倩倩

星環科技(688031)公司點評報告：25年Q1業績逐漸恢復，大模型相關訂單落地

事件：星環科技發布2024年年度報告和2025年一季報，公司2024年實現營收3.71億元，同比下降24.31%；實現歸母凈利潤-3.43億元，虧損幅度同比擴大；實現扣非凈利潤-3.80億元；2025Q1，公司實現營收0.64億元，同比增長2.59%；實現歸母凈利潤-0.84億元，同比增長5.74%；實現扣非凈利潤-0.88億元。

金融行業收入占比增加，老客戶復購為主要收入來源。2024年實現營收3.71億元，同比下降24.31%，主要原因是受宏觀經濟影響，2024年度客戶招標時間點較往年出現后置，且驗收流程耗時延長，導致公司整體收入確認時間延后。分業務類別看，2024年軟件產品與技術服務實現收入2.84億元，同比下降27.14%；應用與解決方案實現收入0.73億元，同比下降8.01%。行業端：金融行業客戶收入占比從2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，政府、電信、能源為公司主營業務收入方向。訂單口徑上：2024年新增訂單的客戶數和客單價均有增加，尤其是高于300萬元的高價值客戶數目有明顯增加。2024年老客戶復購收入占主營收入78.83%，公司產品市場認可度逐漸提升。

加強費控管理，銷售回款同比增加。2024年，公司控費效果明顯。費用端，公司銷售/管理/研發費用分別為2.04/1.15/2.27億元，同比變化22.33%/-8.53%/+1.91%，三費費用合計5.46億元，同比下降10.78%。2024年公司的研發支出（含資本化支出）同比增長7.21%，主要因服務器折舊和IDC機房費用的增加。同時，公司重點推進應收款管理，2024年全年銷售回款約為4.56億元，同比增長約11.56%，且在金額上高于公司收入規模。

推動數據+AI基礎設施融合，三大產品線持續迭代升級。1）大數據和云基礎平臺：2024年公司推出大數據基礎平臺TDH9.4新版本，在湖倉集一體架構進一步升級，實現了基于分布式一致性的讀寫隔離能力；推出C++編譯器和高性能分析執行模式，新增支持Python生態，提供分布式Python引擎；平臺在分布式向量數據庫Hippo2.0、分布式圖數據庫StellarDB5.1、分布式時序數據庫Timelyre9.2等多模型能力上進行升級。2）分布式關系型數據庫：公司的分布式分析型數據庫ArgoDB6.1版本推出“增量數據實時處理”能力；KunDB4系列版本適用于核心系統的國產化替代、傳統數據庫的分布式升級、海量數據的高并發處理以及關鍵業務的高可用容災等場景。3）大數據開發與智能分析：大數據開發工具TDS4.0版本進一步完善了實時數據同步以及指標管理的能力；智能分析工具方面公司推出大模型運營平臺SophonLLMOps1.4，完整支持多模態模型、大模型、傳統機器學習和深度學習模型的統一上架和部署，新增無代碼開箱即用搭建智能體應用、低代碼自由配置智能體以及基于SDK定制化開發智能體的能力；

公司大模型產品收獲高度認可，訂單覆蓋多行業。基于自研訓練的無涯大模型，星環知識平臺TKH打造了無涯·問知、無涯·問數等AI原生應用。無涯·問知是一款企業級垂直領域問答產品，提供了包括私有化部署（AIPC版、企業版）、公有云服務等部署模式；無涯·問數是一款基于星環科技數據分析大模型的智能業務分析洞察平臺。2024年公司大模型產品獲得包括金融、政府、能源等多行業客戶認可，公司大模型相關業務收獲近5000萬元訂單。

盈利預測：公司三大業務線持續升級迭代，產品獲得市場高度認可，客戶粘性較強；加強費用控制以及回款管理，公司業績未來有望快速發展。我們預計2025-2027年EPS分別為-2.35/-1.90/-1.47元。

風險因素：下游需求風險；市場競爭加劇；AI產品技術升級迭代失敗風險。

汽車：鄧健全

汽車：趙悅媛

聯席首席分析師

S1500525030001

寧波華翔(002048)公司點評報告：同智元及地方投資平臺簽訂戰略合作協議，三方分工明確或加速國產機器人產業化

事件：25年5月8日晚，寧波華翔與象山縣工業投資集團有限公司及上海智元新創技術有限公司簽訂《戰略合作協議》，協議內容：三方基于資源共享、優勢互補的原則，擬在合資公司組建、機器人裝配、供應鏈、場景、基金投資、海外業務拓展等方面加強合作，共同打造具身智能機器人生態體系。

點評：從商業化到產業化再到全球化，三方分工明確或加速國產機器人落地速度

商業化方面。寧波華翔與象山工投成立合資公司向智元購買機器人，并用于華翔自身的生產與倉儲等多元化應用場景以幫助機器人產品進行數據采集與訓練，最終實現具身機器人的性能優化與商業化。

產業化方面。1）寧波華翔憑借自身先進建設經驗，投資建設具身機器人裝配生產線，定位為整機代工商；2）寧波華翔參與智元關聯基金的投資，共同對產業鏈進行投資，有望提高人形機器人產業進度。

全球化方面。寧波華翔2024年實現海外營收56.4億元，占當年營收比重21.4%，在中國/美國/德國設有研發中心，此次戰略合作有望依靠華翔在海外優勢地區的資源網絡，一同推進智元及人形機器人產業在全球業務布局，有望打造可持續增長的全球市場競爭力。

風險因素：人形機器人產業化不及預期。

電力設備&新能源：武浩

亞星錨鏈(601890)公司點評報告：一季度營收高增，漂浮式海風打開增長空間

事件：公司2024年實現營業收入19.89億元，同比+2.98%，歸母凈利潤2.82億元，同比+19%；實現扣非歸母凈利潤2.37億元，同比+17%。2025Q1公司實現營業收入5.88億元，同比+31%；歸母凈利潤0.52億元，同比-23%；實現扣非歸母凈利潤0.60億元，同比+36%。

點評：

充分受益船舶行情高景氣，一季度營收增長迅速。2024年，公司承接訂單18.53萬噸，其中船用錨鏈及附件訂單16.18萬噸，系泊鏈訂單2.35萬噸。我們認為公司在系泊鏈領域優勢明顯，未來隨著海上風電發展，業績逐步釋放。

一季度毛利率同比有所提升。2025Q1公司毛利率為27.99%，同比有所提升。費用率方面，2025Q1銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為3.52%/5.61%/4.79%，整體費用率控制較為良好。我們認為，未來隨著公司規模效應的提升，盈利能力有望提升。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為3.10/3.71/4.33億元，同比+10%、+20%、+17%。截止5月8日市值對應25、26年PE估值分別是29/24倍。

風險因素：競價加劇風險；技術迭代變化風險；原材料價格波動超預期風險等。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《交運年度復盤及25Q1總結：交運整體穩健，看好物流發展》

對外發布時間：2025年5月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004；黃安S1500524110001；秦夢鴿S1500524110002

證券研究報告名稱：《電動兩輪車行業深度：供需合力拉動需求，品牌掘金中高端市場》

對外發布時間：2025年5月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004；駱崢S1500525020001

證券研究報告名稱：《24&25Q1家居板塊綜述：國補促經營修復，盈利能力分化，賽道進入精細化運營階段》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《輪胎行業專題報告（2025年4月）：原材料及海運費均下降，關注后續歐美貿易政策變化》

對外發布時間：2025年5月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《現貨市場建設全面提速，火電發電量增速環比改善—電力行業3月月報》

對外發布時間：2025年5月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001

證券研究報告名稱：《股份回購注銷以推動價值回歸，業績釋放&藥店經營改善或是關鍵催化劑》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金S1500523080002；章鐘濤S1500524030003

證券研究報告名稱：《主動求變，改革提效》

對外發布時間：2025年5月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：程麗麗S1500523110003；趙丹晨S1500523080005

證券研究報告名稱：《25年Q1業績逐漸恢復，大模型相關訂單落地》

對外發布時間：2025年5月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：龐倩倩S1500522110006

證券研究報告名稱：《寧波華翔（002048.SZ）：同智元及地方投資平臺簽訂戰略合作協議，三方分工明確或加速國產機器人產業化》

對外發布時間：2025年5月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全S1500525010002；趙悅媛S1500525030001；趙啟政S1500525030004；丁泓婧S1500524100004

證券研究報告名稱：《一季度營收高增，漂浮式海風打開增長空間》

對外發布時間：2025年5月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：武浩S1500520090001

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