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　　來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　【20250310】債券周報(bào)：寬松預(yù)期修正，關(guān)注短端性價比

　　觀點(diǎn)小結(jié)

　　核心觀點(diǎn)：中性上周雖然前期較緊的資金面在月初如期轉(zhuǎn)松，但是在科技牛和兩會帶動下，風(fēng)險偏好有所回升，權(quán)益市場偏強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，疊加市場根據(jù)央行行長的最新政策表態(tài)進(jìn)一步修正貨幣寬松預(yù)期，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整。去年市場對于“適度寬松”過度解讀為“全面寬松”，導(dǎo)致債市短期快速下行，行情過度透支；而當(dāng)前央行傳遞出信號為“結(jié)構(gòu)性寬松為主”，且降準(zhǔn)優(yōu)先于降息，降息還需等待時機(jī)。預(yù)計(jì)降準(zhǔn)會隨著后續(xù)政府債供給上量落地，而降息則進(jìn)一步需要基本面的催化。

　　后續(xù)來看，雖然近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性仍待觀察，預(yù)計(jì)國內(nèi)基本面修復(fù)仍存波折，因此債市轉(zhuǎn)向條件仍不充分。當(dāng)前資金面進(jìn)一步收斂概率較小，短端性價比有所顯現(xiàn)，利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差已壓縮至較低水平，建議關(guān)注做陡曲線機(jī)會。

　　經(jīng)濟(jì)增長：中性偏多 2月制造業(yè)PMI重新回升至榮枯線上方。一方面反映了在Deepseek引發(fā)的AI熱潮和設(shè)備更新政策的支持下，部分企業(yè)節(jié)后資本開支熱情上升，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動快速修復(fù)；但更主要因素在于季節(jié)性影響，春節(jié)后首月PMI有季節(jié)性回升的特征，過去8年節(jié)后首月PMI較上月平均回升1.6個百分點(diǎn)。

　　2月制造業(yè)PMI還呈現(xiàn)以下特征：需求類指數(shù)均大幅回升；節(jié)后生產(chǎn)活動也快速修復(fù)，但結(jié)合庫存指數(shù)來看，供需失衡問題仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)后續(xù)累庫壓力較大；此外出廠價格指數(shù)雖較上月有所修復(fù)，但仍處于榮枯線下方，并且已連續(xù)9個月低于榮枯線，反映目前物價仍然偏弱。

　　通脹：中性高頻數(shù)據(jù)顯示2月CPI預(yù)計(jì)延續(xù)溫和修復(fù)，食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)同比下行8.30%，前值為-3.22%。食品價格中，拖累項(xiàng)雞蛋-5.97%、蔬菜-11.82%；上漲項(xiàng)是豬肉1.10%、水果1.75%、魚1.04%。

　　資金面：中性月初資金面整體轉(zhuǎn)松，各期限資金利率均下行。資金分層現(xiàn)象基本消失，R007與DR007平均利差在2bp左右。DR007較上周下行31.96bps至1.81%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處于偏高水平。

　　貨幣政策：中性 “2025年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，“研究降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率”，“目前金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對前期長期限國債收益率短期內(nèi)快速下降……及時向市場參與機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險……有效弱化和阻斷風(fēng)險的累積”。

　　財(cái)政政策：中性 2025年赤字率擬按4%左右安排。擬發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬安排地方政府專項(xiàng)債券4.4萬億。安排超長期特別國債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新，落實(shí)和優(yōu)化休假制度。

　　近期事件回顧

　　貨幣政策預(yù)期修正

上周雖然前期較緊的資金面在月初如期轉(zhuǎn)松，但是在科技牛和兩會帶動下，風(fēng)險偏好有所回升，權(quán)益市場偏強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，疊加市場根據(jù)央行行長的最新政策表態(tài)進(jìn)一步修正貨幣寬松預(yù)期，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整。
根據(jù)央行最新表態(tài)來看，“2025年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，“研究降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率”，“目前金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對前期長期限國債收益率短期內(nèi)快速下降……及時向市場參與機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險……有效弱化和阻斷風(fēng)險的累積”。去年市場對于“適度寬松”過度解讀為“全面寬松”，導(dǎo)致債市短期快速下行，行情過度透支；而當(dāng)前央行傳遞出信號為“結(jié)構(gòu)性寬松為主”，且降準(zhǔn)優(yōu)先于降息，降息還需等待時機(jī)。預(yù)計(jì)降準(zhǔn)會隨著后續(xù)政府債供給上量落地，而降息則進(jìn)一步需要基本面的催化。
后續(xù)來看，雖然近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性仍待觀察，預(yù)計(jì)國內(nèi)基本面修復(fù)仍存波折，因此債市轉(zhuǎn)向條件仍不充分。當(dāng)前資金面進(jìn)一步收斂概率較小，短端性價比有所顯現(xiàn)，利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差以壓縮至較低水平，建議關(guān)注做陡曲線機(jī)會。

　　資金面緊平衡

　　央行月初回籠流動性

3.3-3.7 央行投放逆回購7779億元，逆回購到期16592億元，凈回籠8813億元，跨月后資金面轉(zhuǎn)松，央行維持資金凈回籠，資金面整體緊平衡。
本周（3.10-3.14）逆回購到期7779億元，并且當(dāng)前逆回購余額高于季節(jié)性水平，回籠壓力仍然較大，但本周政府債發(fā)行規(guī)模不大，對資金面相對友好。此外本周四、五，7天OMO開始跨稅期，關(guān)注央行流動性投放情況。

　　資金利率整體下行

月初資金面整體轉(zhuǎn)松，各期限資金利率均下行。資金分層現(xiàn)象基本消失，R007與DR007平均利差在2bp左右。DR007較上周下行31.96bps至1.81%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處于偏高水平。

　　收益率曲線延續(xù)上行

3月7日Shibor1周收于1.72%，較上周下行37.50bps；1年期國債收于1.55%，較上周上行8.73bps；10年期國債收于1.80%，較上周上行7.54bps。上周兩會正常及經(jīng)濟(jì)目標(biāo)基本符合預(yù)期，市場風(fēng)險偏好有所回升，股市偏強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯；此外，根據(jù)央行表態(tài)，市場進(jìn)一步修正貨幣寬松預(yù)期，債市承壓調(diào)整。本月初商業(yè)銀行質(zhì)押式回購成交量較上月初有所增加，日均成交量在57212.40億元，較上月初增加16190.33億元。

　　存單發(fā)行利率高位震蕩

節(jié)后票據(jù)利率仍然偏弱，表明2月信貸投放仍未明顯加快，修復(fù)力度仍然不足。
同業(yè)存單發(fā)行利率較上周小幅下行，1年期股份行發(fā)行利率3月7日收于1.996%，較上周下行2.40bps，同業(yè)存單利率仍然維持高位震蕩，反映銀行資金面仍然偏緊。

　　一級市場發(fā)行跟蹤

　　地方債發(fā)行速度放緩

上周利率債發(fā)行情況整體偏中性，加權(quán)利率多數(shù)低于市場預(yù)測中值。國債累計(jì)發(fā)行3982.4億元，凈發(fā)行3582億元；地方債累計(jì)發(fā)行2175.2億元，凈發(fā)行2080億元。
本周（3.10-3.14）國債計(jì)劃發(fā)行550億元，地方政府債計(jì)劃發(fā)行867.07億元，地方債發(fā)行速度放緩。

　　關(guān)注節(jié)后供需修復(fù)情況

　　高頻開工率修復(fù)緩慢

　　地產(chǎn)消費(fèi)出現(xiàn)回踩

　　春節(jié)效應(yīng)推動回升

3月1日，國家統(tǒng)計(jì)局公布2月PMI指數(shù)，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得51.1%，較上月上升1.0個百分點(diǎn)；制造業(yè)PMI指數(shù)為50.2%，較上月上升1.1個百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI指數(shù)為50.4%，較上月上升0.2個百分點(diǎn)。
2月制造業(yè)PMI重新回升至榮枯線上方。一方面反映了在Deepseek引發(fā)的AI熱潮和設(shè)備更新政策的支持下，部分企業(yè)節(jié)后資本開支熱情上升，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動快速修復(fù)；但更主要因素在于季節(jié)性影響，春節(jié)后首月PMI有季節(jié)性回升的特征，過去8年節(jié)后首月PMI較上月平均回升1.6個百分點(diǎn)。
2月制造業(yè)PMI還呈現(xiàn)以下特征：需求類指數(shù)均大幅回升；節(jié)后生產(chǎn)活動也快速修復(fù)，但結(jié)合庫存指數(shù)來看，供需失衡問題仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)后續(xù)累庫壓力較大；此外出廠價格指數(shù)雖較上月有所修復(fù)，但仍處于榮枯線下方，并且已連續(xù)9個月低于榮枯線，反映目前物價仍然偏弱。

　　建筑業(yè)需求仍然萎靡

2月服務(wù)業(yè)PMI錄得50.0%，較上月回落0.3個百分點(diǎn)；建筑業(yè)PMI錄得52.7%，較上月大幅上升3.4個百分點(diǎn)。
服務(wù)業(yè)方面春節(jié)之后進(jìn)入淡季，景氣度有所回落。與居民出行及節(jié)日消費(fèi)相關(guān)的運(yùn)輸業(yè)、餐飲業(yè)、住宿業(yè)等消費(fèi)性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)出現(xiàn)不同程度回落；但郵政業(yè)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0以上的高景氣區(qū)間。
建筑業(yè)PMI大幅回升，一方面由于投資項(xiàng)目陸續(xù)動工，企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)；但更主要原因在于春節(jié)后首月建筑業(yè)PMI有季節(jié)性回升的特征，過去8年春節(jié)后首月建筑業(yè)PMI平均回升3.96個百分點(diǎn)。另外還需關(guān)注建筑業(yè)訂單指數(shù)依然偏弱，表明建筑業(yè)需求端仍然萎靡，未有明顯修復(fù)。