意見領袖丨沈建光、朱太輝

　　3月6日，美國總統特朗普簽署行政命令，要求將聯邦政府沒收擁有的比特幣建立戰略儲備，同時建立一個由比特幣以外的數字資產（加密貨幣）組成的儲備，引發了各界關注。事實上，這只是特朗普上臺后加密資產政策的一項。在此之前，特朗普政府積極推進美國加密貨幣監管政策的制定，改變前期美國加密貨幣界定和監管框架不清、監管機構重疊的局面。美國最新的加密貨幣監管框架已經回到“支持創新發展”的主線，在解決加密貨幣的監管分歧、制定監管框架和規則上邁出了關鍵性步伐。

　　展望未來，隨著美國加密貨幣監管立法合作機制更加完善，穩定幣和加密貨幣監管法案有望2025年出臺；監管政策重點轉向促進負責任的創新發展，加密貨幣市場空間進一步打開；新的監管框架和政策導向預計將吸引更多的機構加入和技術創新，進一步強化美國在加密貨幣市場的主導地位。作為全球加密市場規模最大的國家，美國的政策調整具有極大的帶動效應，當前歐盟、英國、日本、新加坡和阿聯酋等國家/地區也都在制定或已發布支持穩定幣和加密發展的貨幣監管。在此形勢下，建議中國高度關注并進行全面的評估。

　　特朗普上臺前的監管框架：在已有金融監管框架下實施多頭監管

　　近年來，美國對于加密貨幣（加密資產）的監管，是在現有的金融監管框架下，由聯邦和州實施多頭監管。其中，美國證券交易委員會（SEC）與美國商品期貨交易委員會（CFTC）在加密貨幣的屬性界定和監管要求上存在明顯的分歧。

　　1.SEC基于豪威測試判定加密貨幣是否按照證券監管。

　　SEC有非常大的管轄權限，其定義的加密貨幣（數字資產）不只是一般意義上的加密貨幣，還包括NFT、穩定幣等其他形式的數字資產以及由數字資產衍生出來的金融產品，主要以豪威測試（Howey Test）來判斷是否在其管轄范圍內。豪威測試包括了三方內容：資金投資、共同項目、基于他人努力的合理利潤預期。

　　2019年4月SEC發布了一份指導文件《虛擬資產是否屬于投資合同的分析框架》，用于分析數字資產是否為投資合同，以及數字資產的提供和銷售是否為證券交易。根據豪威測試的三個方面，重點是當數字資產投資交易存在基于他人努力的合理利潤預期特征時，就存在“投資合同”，被納入證券監管：一是資金投資，SEC認為這一點通常在數字資產的提供和銷售中得到滿足，因為數字資產是以價值交換的方式購買或獲得的，無論是以真實（或法定）貨幣、另一種數字資產，還是其他類型的對價；二是共同企業，SEC認為在評估數字資產時，發現通常存在“共同企業”；三是基于他人努力的合理利潤預期，這是認定數字資產是否屬于證券的關鍵，該框架給出了具體指導。

　　圖1：美國利用豪威測試確定加密貨幣是否適用于證券監管的流程

　　資料來源：https：//aiyanxishe.feishu.cn

　　SEC以監管執法的形式劃定加密資產是否屬于“證券”的監管尺度，同時通過行政執法的方式不斷拓寬對加密資產的監管權。后者主要有兩種方式：一是以違反美國證券法為由，對加密資產公司以及創始人、高管提起民事訴訟，通過法院判決確定管轄權；二是以違反美國證券法為由，對加密資產公司以及創始人、高管進行行政處罰，并通過法院確定管轄權。

　　2.CFTC傾向于將加密貨幣視為商品監管。

　　2015年，CFTC將比特幣定義為《商品交易法》下的“商品”，參考構成商品的加密資產價格的期貨、期權、掉期和其他衍生品合約均受CFTC監管。CFTC在其官網Digital Assets專欄中明確提出：虛擬資產包括所有虛擬貨幣，屬于“商品”。這使CFTC有權力監管虛擬資產市場上的欺詐和市場操縱等行為，但是，CFTC暫時沒有資格對不涉及保證金、杠桿或融資的現貨市場的虛擬資產交易進行監管。

　　2022年，《數字商品消費者保護法》（DCCPA）通過了修訂，賦予CFTC對“數字商品”（一種可替代的數字形式的個人財產，可以在人與人之間擁有和轉讓，而無需依賴中介）交易和數字商品平臺的專屬管轄權，授權其注冊和監管現貨交易所，使現貨交易所與其他商品交易所遵循相同的規則。同時，該法案還將不被視為證券的加密貨幣重新定義為數字商品。

　　在CFTC注冊的交易所要遵守相關要求，包括交易所信息報告、利益沖突、最低資本要求、網絡安全、隔離用戶資產等，從事加密資產衍生品交易所需要獲得CFTC的批準以及取得衍生品清算組織許可證（DCO）和指定合約市場牌照（DCM）兩個牌照。

　　3.FinCEN監管加密貨幣違法行為和洗錢活動。

　　美國財政部下屬的金融犯罪執法局（FinCEN）負責監管加密貨幣相關的違法行為和洗錢活動等。2013年，FinCEN發布《關于個人申請管理、交換和使用加密貨幣的規定》，明確可與法幣兌換的加密貨幣（穩定幣）應被認定為貨幣，且此類加密貨幣的管理方（如發行方）和兌換方（如交易所）屬于《銀行保密法》下的“貨幣服務商”，均需向金融犯罪執法局注冊，實施反洗錢（AML）、了解你的客戶（KYC）等計劃，遵守《銀行保密法》規定的報告、記錄留存等要求。

　　此后，FinCEN相繼發布《針對金融機構如何識別和報告與加密貨幣相關的可疑活動》《針對加密貨幣交易所的反洗錢、了解你的客戶指南》等指導意見，明確加密貨幣相關機構的反洗錢義務。2021年1月，《2021財年國防授權法》正式施行，更新《銀行保密法》反洗錢、反恐怖融資的監管框架，將《銀行保密法》適用范圍擴大至虛擬貨幣領域。近年來，金融犯罪執法局致力于加強對加密貨幣交易所、錢包、混幣服務的反洗錢監管，并與司法部等部門合作，追蹤暗網交易的加密貨幣資金流并查獲非法所得。2020年10月，美國司法部發布了關于加密資產的執法框架，明確了加密資產的非法使用場景、執法機構加密資產相關非法行為的處理程序。

　　4．聯邦和州實施“貨幣服務商牌照”監管。

　　在地方層面，從事穩定幣和加密貨幣交易業務，在美國49個州（除蒙大拿州外）均有其獨立的貨幣交易法規，需要申請“貨幣服務商”牌照，并遵守各個州的合規要求（如最低資產和流動性資金等）。Tether（USDT發行方）和Circle（USDC發行方）均申請了美國州法規要求的貨幣交易商牌照，Paxos（BUSD發行方）則申請成為了美國貨幣監理署（OCC）管轄下的“全國性銀行”，因而無需獲得州法下的貨幣交易商牌照。同時，紐約等多個州推出了加密貨幣牌照（BitLicense）監管要求。

　　2015年6月，紐約金融服務部發布加密貨幣牌照監管框架（最近的更新是2024年12月），明確：1）虛擬貨幣是指任何作為交換媒介或數字存儲價值形式的數字單位，可以集中存儲庫或管理者、去中心化且沒有集中存儲庫或管理者或可能通過計算或制造努力創建或獲得；2）“虛擬貨幣商業活動”（包括虛擬貨幣兌換和交易服務、用虛擬貨幣進行電子貨幣傳輸、用虛擬貨幣發行預付/儲值產品、用虛擬貨幣銷售預付/儲值產品）的公司均需申請紐約州加密貨幣牌照，除非該公司為紐約州成立的“有限用途信托公司”，或者據紐約銀行法成立并獲得監管專員批準從事虛擬貨幣業務活動的機構；3）虛擬貨幣牌照持有人的資本與財務、客戶資產的保管和保護、虛擬貨幣交易的賬簿和記錄、財務報告和披露等經營要求。

　　特朗普上臺后的監管改革：解決監管分歧和明確監管框架

　　在特朗普上臺后，美國對于穩定幣和加密貨幣的監管立法節奏明顯加快。1月23日，白宮發布《加強美國在數字金融技術領域領導地位》的行政命令，要求“通過采取行動促進全球合法、合法的美元支持的穩定幣的發展和增長”“禁止在美國管轄范圍內建立、發行、流通和使用中央銀行數字貨幣（CBDC）”，同時設立總統數字資產市場工作組，提出一個聯邦監管框架，管理美國數字資產（包括穩定幣）的發行和運營。2月5日，白宮人工智能和加密貨幣主管與國會相關委員會主席召開第一次數字資產新聞發布會，闡述白宮和國會實施美國發展數字資產的最新計劃，“創造數字資產的黃金時代”。3月6日，特朗普簽署行政命令，要求建立比特幣戰略儲備和其他數字資產（加密貨幣）庫存。

　　1．《21世紀金融創新與技術法案》明確加密貨幣分類監管框架。

　　2024年5月，美國眾議院通過了《21世紀金融創新與技術法案》，明確了加密貨幣的分類標準和監管框架，并提交給了參議院審議。該法案將“數字資產”定義為：一種可交換的數字表征形式，可以在不依賴中介的情況下由個人到個人轉移，并且在密碼學保護的公共分布式賬本上進行記錄。這種定義非常寬泛，涵蓋了穩定幣、加密貨幣和實體、金融資產代幣化。該法案于2024年9月提交參議院，已轉給參議院專門委員會審議并完成四輪唱票表決。

　　對于數字資產，法案給出了數字資產屬于證券、商品等的判定框架：1）是否是投資合同，根據豪威測試，如果數字資產的購買被視為投資，且投資者期待通過企業家或第三方努力獲得利潤，該資產通常被視為證券；2）是否是消費使用，如果數字資產主要被用作消費品或服務的媒介，如代幣可用于購買特定服務或產品，則應當是商品或其他非證券資產，而不會被歸類為證券；3）去中心化程度，如果數字資產背后的區塊鏈網絡是高度去中心化，沒有中心權威控制網絡或資產的功能，則傾向于被視為商品；4）功能與技術特性，如果數字資產通過區塊鏈的自動化程序提供經濟回報或允許投票參與治理，可能被視為證券，如果數字資產的功能主要是作為交換媒介或直接用于商品或服務的獲取，可能被視為商品，如果數字資產被設計用作支付或結算手段，則被視為支付穩定幣；5）市場推廣和銷售活動，如果數字資產主要通過投資的預期回報進行市場營銷，它可能會被視為證券。

　　在此基礎上，該法案進一步明確了不同數字資產的監管機構：“如果數字資產運行的區塊鏈或數字賬本是功能性的和去中心化的”，屬于數字商品，由CFTC作為商品進行監管；“如果數字資產相關的區塊鏈是功能性的，但不是去中心化的”，屬于受限制的數字資產，由SEC作為證券進行監管；“如果數字資產被用作或設計用作支付或結算手段，不包括算法穩定幣”，屬于許可的支付穩定幣，由聯邦或州銀行監管機構實施監管。此外，該法案要求CFTC和SEC聯合發布數字資產和數字商品的監管規則，避免重復監管。

　　2．參眾兩院提交新的穩定幣發行運營監管法案。

　　2025年2月，美國參議院眾議院提交了旨在監管支付穩定委員會的兩項立法草案，旨在為在美國發行交易穩定幣建立一個統一的監管框架：蒂姆·斯科特、比爾·哈格蒂等在參議院提交的《GENIUS法案》、法蘭西·希爾和布萊恩·施泰爾在眾議院提交的《穩定幣法案》。

　　《GENIUS法案》根據穩定幣發行規模確定聯邦或州監管機構，對發行人總體上采用了類似銀行的監管要求。1）將支付穩定幣定義為一種用于支付或結算的數字資產（不屬于“證券”），其與固定的貨幣價值掛鉤；2）為發行穩定幣而尋求牌照的機構建立明確的程序；3）為穩定幣發行者實施儲備要求，儲備金總價值至少等于流通中的穩定貨幣數量，發行人每月發布由獨立審計師執行的證明，以確認準備金的充足性；4）對發行超過100億美元穩定幣的發行者，采用美聯儲（Fed）用于存款機構的監管框架，以及貨幣監理署（OCC）用于非銀行發行者的框架；5）允許州級對市值低于100億美元的發行者進行監管，并為超出該門檻的發行者提供豁免程序，以繼續由州級監管；6）列舉發行人可能持有該儲備金的資產類別清單，明確發行人的業務活動范圍；7）建立具有明確限制的監管、檢查和執行機制；8）如果發行人破產，穩定幣持有人的受償順序優先于所有其他債權。

　　《穩定幣法案》的主要內容與《GENIUS法案》類似，只是在一些具體要求上有所差異而已。目前尚不清楚哪種版本的法案各部分將占上風，或者分歧是否會解決一些中間立場。

　　3.SEC發布加密資產分類監管十項重點任務。

　　2月5日，新任SEC代理主席Mark T.Uyeda成立新的專門小組，審查SEC處理數字資產的方式。上線加密貨幣特別工作組網站，列出了該小組2025年的10項優先任務，重點審視加密資產的分類和監管框架。

　　一是證券狀態：加密資產在證券法下的狀態是解決許多其他問題的關鍵，工作組正在努力研究不同類型的加密資產。

　　二是界定范圍：幫助確定一些不屬于委員會管轄范圍的領域，歡迎公眾提出無異議函請求。

　　三是代幣發行：考慮為一些“非證券”的代幣發行提供臨時前瞻性和追溯性救濟，在相關條件下，可以在未在SEC注冊的二級市場上自由交易。

　　四是注冊發行：建議委員會修改現有的注冊路徑，包括《A條例》和眾籌，以便有興趣注冊代幣發行的人有可行的途徑。

　　五是特殊目的經紀商：工作組將探索更新特殊目的經紀商無異議聲明的可能性，擴大聲明范圍，涵蓋同時托管加密資產證券和非證券加密資產的經紀商。

　　六是投資顧問的托管解決方案：提供一個適當的監管框架，使顧問能夠安全、合法且實際地自行或通過第三方托管客戶資產。

　　七是加密借貸和質押：明確加密借貸和質押計劃是否受證券法管轄，如果是，如何管轄。

　　八是加密交易所交易產品：對自律組織提出的上市新型加密交易所交易產品的規則變更提案做出回應，考慮修改現有交易所交易產品功能的請求。

　　九是清算機構和過戶代理：研究加密與清算機構、過戶代理規則的交叉點。

　　十是跨境沙盒：正在考慮如何在有限規模和臨時時間范圍內促進跨境實驗，并可能探索更永久、長期的解決方案。

　　此外，2月21日，美國證監會加密貨幣工作組發布了一份重要聲明，邀請公眾對48個與加密資產監管相關的問題提供意見，涉及加密資產分類、加密資產的發行、加密資產的二級市場交易、加密資產ETF上市前的沙盒測試等方面，體現了美國加快制定加密貨幣監管政策的態勢，以及政策制定的開放性。

　　美國監管和發展趨勢展望：以鼓勵創新的監管政策強化美國主導地位

　　考慮到在特朗普政府的內閣成員中，超過10名的核心成員是加密貨幣的友好者支持者，參眾兩院都是由共和黨主導（支持加密貨幣發展的議員占比占大多數），預計特朗普“加密貨幣新政”會加快落地實施，美國加密貨幣監管框架會很快敲定，進而推動美國加密貨幣市場進入快速發展軌道。

　　1．美國加密貨幣監管立法合作機制更加完善，統一的穩定幣和加密資產監管法案有望2025年出臺。

　　特朗普《加強美國在數字金融技術領域領導地位》行政命令要求，在國家經濟委員會內設立總統數字資產市場工作組，由人工智能和加密特別顧問（主席）擔任主席，成員包括財政部長、SEC主席、CFTC主席、總統國家經濟政策助理、總統科技助理、國土安全顧問等，有助于在加密貨幣的屬性界定、監管分工、政策基調達成共識。

　　在議會中，共和黨同時掌控了美國參議院和眾議院，進一步降低了監管法案出臺面臨的不確定性。更為重要的是，當前參議院銀行委員會、參議院農業委員會、眾議院金融服務委員會、眾議院農業委員會正在組建一個兩院制的（bicameral）委員會，負責領導加密貨幣監管立法工作，計劃以《21世紀金融創新與技術法案》為基礎，并結合最新提出的穩定幣法案，推動新一輪立法。

　　在時間上，特朗普的行政命令要求在其發布后的30天內，財政部、司法部、SEC和其他相關機構等確定影響數字資產領域的所有法規、指導文件、命令或其他項目。最新的情況是，在2月5日白宮人工智能和加密貨幣主管大衛·薩克斯牽頭召開的首次關于數字資產新聞發布會上，參議院銀行委員會主席蒂姆·斯科特表示，他計劃“盡最大可能積極”推動這些法案100天內在參議院通過。

　　盡管整體的加密貨幣監管法案（《21世紀金融創新與技術法案》）和穩定幣監管法案具體的頒布時間還難以確定，但在2025年出臺的可能性非常大。

　　2．美國加密資產與穩定幣監管政策重點轉向促進負責任的創新發展，加密貨幣市場空間進一步打開。

　　特朗普在行政命令《加強美國在數字金融技術領域領導地位》中，明確了新一屆政府加密貨幣和穩定幣監管政策的整體基調是支持負責任發展——“數字資產行業在美國創新和經濟發展以及我國的國際領導地位中發揮著至關重要的作用。因此，本屆政府的政策是支持數字資產、區塊鏈技術和相關技術在所有經濟領域負責任地增長和使用”。

　　同時，《21世紀金融創新與技術法案》遵循了審慎、包容的監管政策取向，鼓勵“負責任的金融創新”，為加密行業的創新與發展提供了較大的空間。《GENIUS法案》旨在創建“一個安全且有利于增長的監管框架，釋放創新潛力”，并推進特朗普的承諾，將美國打造為“加密貨幣的世界之都”。2月5日，SEC將專門負責加密貨幣執法行動的特別小組進行了縮減，以減少對加密貨幣和其他數字資產的監管。

　　此外，大衛·薩克斯在2月5日首次關于數字資產的新聞發布會上，詳細闡述了白宮和國會實施美國發展數字資產的最新計劃，計劃的目標是要“創造數字資產的黃金時代”，并透露正在評估比特幣儲備提議。

　　3．新的監管框架和的政策導將吸引更多的機構加入和技術創新，強化美國在加密貨幣市場的主導地位。

　　美國在全球加密貨幣市場中的占比、影響力本來就領先。根據Chainalysis的數據，2023年7月至2024年6月，美國流入的加密貨幣資金高達9000億美元左右，遠遠領先于其他國家和地區。同時，2023年美國加密貨幣的持有者接近5300萬，加密貨幣持有滲透率（持有者占總人口的比重）高達15.6%，遠高于全球的整體水平6.8%。這種領先地位在很大程度上緣于美國巨大的財富、龐大的人口、發達的資本市場、美元的全球儲備貨幣地位以及蓬勃發展的創新生態系統。

　　圖2 2023年7月至2024年6月加密貨幣流入規模最大前20個國家/地區

　　資料來源：Chainalysis

　　同時，美國在加密貨幣市場的主導地位在很大程度上是由機構活動推動的。2023年7月至2024年6月，在美國的推動下，北美地區約70%的加密貨幣活動是超過100萬美元的轉賬，反映出美國主要金融機構在加密貨幣市場的影響力日益增強。2024年，美國引入加密貨幣交易所交易基金（ETF），進一步放大了金融機構的熱情，高盛、富達和貝萊德等老牌金融機構都在積極布局加密貨幣。

　　隨著美國加密貨幣監管政策的加快制定，以及特朗普政府積極鼓勵負責任創新發展的政策導向，將吸引更多企業和投資者進入市場。隨著更多的機構參與、資本流入和創新推出，美國加密貨幣市場的發展將步入快車道，在全球加密貨幣市場的占比和主導地位進一步上升。

　　特朗普上臺后的一系列政策變化表明，美國在禁止發展中央銀行數字貨幣的同時，將穩定幣與加密資產發展上升為國家戰略，加密貨幣的監管政策也回歸到了“支持創新發展”的主線。美國作為全球加密貨幣市場規模最大、最具影響的國家，其政策方向的轉變無疑也會帶動全球其他國家的政策調整。目前，歐盟、英國、日本、新加坡、阿聯酋等國家/地區已經制定或正在制定穩定幣和加密貨幣的監管政策，基本思路都是在明確監管要求的基礎上支持創新發展。在這樣的背景下，建議中國高度關注并進行全面的評估。

　　(本文作者介紹：京東集團副總裁，京東科技集團首席經濟學家、研究院院長)