中國貨幣市場

　　內容提要

　　文章探討套息交易及逆向套息交易的理論基礎和運行機制，分析認為，中國也存在廣義的套息交易行為，同時境外投資者存在逆向套息交易行為，逆向套息交易損益與債券通規模顯著相關。文章認為，未來套息交易受中美利差收斂、全球匯率波動加劇及政策調控邊界效應三重制約。

　　一、套息交易概述

　　套息交易（Carry Trade）作為國際金融市場中典型的外匯交易策略，其運作機理根植于各國貨幣政策的差異性。該策略利用不同國家在不同的社會發展階段、基于各國實情執行不同利率政策的特點，以低息貨幣作為融資工具，將低成本融資而來的資金投資于高息貨幣及其資產中，以期獲取更高的投資收益。低息貨幣又被稱為融資貨幣（Funding Currency），高息貨幣又被稱為目標貨幣（Target Currency）。

　　套息交易在具體策略應用中，主要呈現兩種操作模式。其一為無對沖的基礎型套息交易，該模式不進行匯率風險對沖操作，其損益結構由持有期間息差收益與匯率變動帶來的匯差損益共同構成；其二則是風險緩釋型套息交易，在基礎型套息交易的基礎上，通過運用遠期、掉期及期權組合等衍生金融工具，避免或者縮小匯率風險暴露，從而顯著降低外匯市場不確定性對投資收益的沖擊，其損益模型由穩定的利差收益與套保操作產生的衍生品損益疊加形成。

　　依據非拋補利率平價理論框架，基礎型套息交易中的匯差收益與風險緩釋型套息交易中的套保損益存在理論對等關系。具體表現為：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預期貶值（升值）幅度。實證研究顯示，持有高息貨幣遠景并不一定貶值，反而表現出一定程度的升值，該現象與經典理論存在顯著偏離。從實際運行機制觀察，一些高利率國家采用相對激進政策組合，使得經濟維持韌性，無風險利率中樞持續在較高水平，套利資本的流入難以快速平抑資產回報率。持續的正向利差驅動資本形成閉環流動，導致目標貨幣匯率呈現自我強化式升值趨勢。在此情形下，投資者往往延遲甚至放棄進行匯率對沖操作，從而同時獲取利率平價差額與匯率變動帶來的雙重收益。這種“外匯遠期溢價之謎”的異象為無對沖的基礎型套息交易提供了實踐基礎，并使其成為現實中主流套息交易策略。

　　套息交易過程中，資產和負債是不同的貨幣，存在貨幣錯配風險，貨幣錯配風險的大小取決于匯率波動率指標及匯率市場的流動性。因此，套息交易的融資貨幣呈現三大特點：低利率、低匯率波動、高外匯流動性。

　　二、人民幣套息交易分析

　　依托以我為主的貨幣政策，2024年中國人民銀行加大逆周期調節力度，推動人民幣資金利率、社會綜合融資成本穩中有降，相對較低的資金利率成為人民幣可以作為套息交易融資貨幣的基礎性條件。與此同時，國家外匯管理局加強宏觀審慎管理，穩步推進外匯領域高水平開放，中國外匯交易中心、上海清算所合力提升“立足國內、服務全球”的外匯基礎設施能級和服務水平，增強了人民幣匯率的韌性和國際化水平。環球銀行金融電信協會（SWIFT）最新報告顯示，人民幣持續鞏固其全球第四大流通貨幣地位。人民幣匯率市場廣度深度的拓展以及深層次貨幣職能的多元化演進，實質上構成了套息交易中融資貨幣選擇的雙重保障。

　　鑒于中美經濟周期和通脹水平的錯位，去年中美利率持續深度倒掛，為人民幣套息交易行為提供了客觀生存空間。觀察中美1年期國債利差走勢，2024全年中美利率倒掛集中在250~350bp，疊加人民幣兌美元匯率全年累計貶值2.9%（在此期間最大升值波幅達3.8%），形成了獨特的套息交易環境。根據無對沖的基礎型套息交易測算，持有美元資產獲取年化3.0個百分點左右的息差收益，配合匯率波動帶來的2.9個百分點匯差收益，綜合收益率接近5.9個百分點。值得注意的是，該策略實施過程中需承受最大-380bp的收益回撤風險。

　　2024年人民幣匯率保持基本穩定，人民幣匯率彈性進一步收窄，在93%的交易日中，美元兌人民幣匯率收在7.10~7.30區間內。跨年度觀測數據顯示，2024年美元兌人民幣匯率振幅位于2015年“8.11”匯改以來次低水平，人民幣匯率雙向波動中凸顯韌性，未形成單邊升貶值預期。

　　在實體經濟運行中，人民幣套息交易更多表現為經濟主體的資產負債錯配，即資產外幣化、負債本幣化，如出口商延遲結匯、居民增持外幣存款和理財等。當實體部門外幣資產配置比重持續上升時，實際上形成以國內利率為機會成本的廣義套息交易行為。

　　從結售匯、收付匯數據來看，2024年銀行代客結匯率為62.3%，處于2015年“8.11”匯改以來次低水平；同期銀行代客售匯率為68.8%，整體處于相對較高水平。從兩者差值來看，2024年結匯率低于購匯率6.5%，為2017年以來新高。這表明，隨著匯率彈性下降以及中美利差的深度倒掛，市場主體呈現出穩定的結匯偏好與強化的購匯動機，廣義的套息交易意愿有所加強，其“藏匯于民”的本質是將外匯資源從國家集中管理轉向多元主體分散持有，這種結構性轉變客觀上促進了外匯市場的分層，增強了人民幣匯率的彈性與宏觀經濟體系的抗風險能力與可持續發展潛力。

　　從境內存款數據上來看，2024年境內外幣存款規模增加851億美元，同比增長14.3%，遠高于6.5%的境內本外幣存款的增速；外匯貸款市場則呈現反向走勢，境內外幣貸款規模減少572億美元，同比下降23.4%，與境內本外幣貸款7.1%的總體增速形成鮮明反差。

　　從銀行外幣理財發行數據來看，去年投資者認購以美元為主的外幣理財熱情高漲，全年銀行累計發行2820支外幣理財，在數量上顯著高于歷史水平，側面反映出廣義的套息交易活躍。整體來看，美元利率高企的年份，外幣理財發行數量較多，居民套息交易意愿相應偏強。

　　三、人民幣逆向套息交易分析

　　在境內主體擴大外幣資產配置規模、進行套息交易的同時，2024年海外投資者卻在加倉低收益人民幣資產，“逆向”進行套息交易。以債券通數據為例，2024年境外機構債券通持倉規模大幅增加4918億元人民幣。從無對沖的基礎型套息交易的角度來看，2024年將美元換成人民幣，息差損益和匯差損益大概率都是負值。

　　從海外投資者的視角看，2024年美國的貨幣市場基金達到創紀錄的6萬多億美元，而美元降息預期炒作下海外投資資金也面臨一定的高收益“資產荒”壓力，而制度型開放持續深化與交易機制日趨完善的中國固定收益市場則為海外投資者提供了差異化的投資選擇。在2024年的大多數時間，不考慮主權信用違約互換（CDS）補償收益的情況下，直接持有美債的收益不如在銀行間外匯市場將美元掉期成人民幣并購買中國國債的收益，風險緩釋型套息交易（或者說是逆向套息交易）的損益可以用正值的套保損益來彌補負值的息差損益。

　　以1年期投資品種進行數據回測，人民幣逆向套息交易損益=1年期中國國債收益率+1年期掉期點套保收益-1年期美國國債收益率。研究發現，人民幣逆向套息交易損益波動與境外機構持有人民幣債券規模變化存在顯著聯動效應。人民幣逆向套息交易組合在2023年9月起開始產生正收益，這與同期境外投資者持續增持人民幣債券的趨勢高度吻合。隨著2024年8月人民幣逆向套息交易損益歸零，此后收益正負交織，與之對應境外機構在2024年8月持有人民幣債券規模達到頂峰，此后逐步小幅回落。

　　四、人民幣套息交易前景展望

　　無論是正向還是逆向的人民幣套息交易，都是資本流動的重要表現形式，其前景將受多重因素交織影響，既包含宏觀經濟基本面、國家經濟調控政策、貨幣利差變化，也涉及全球政治、金融環境演變下的匯率波動性。綜合當前市場動態與政策信號，未來人民幣套息交易的發展前景將深度依賴三大核心變量：

　　（一）利差驅動的收益空間

　　市場預計2025年美國或將進一步降息，且美元年內降息幅度可能大于“適度寬松”基調下的人民幣利率調整幅度，中美利差倒掛幅度有望進一步收斂。在人民幣正向套息交易的盈利空間縮水的同時，境內外掉期價格的高度彈性同樣增加了人民幣逆向套息交易收益的不確定性。

　　（二）匯率波動的風險成本

　　特朗普政府關稅政策的反復無常加劇全球匯率市場的彈性，全球宏觀敘事不斷重構，匯率波動率的上升也將提高套息交易的擇時要求和對沖成本。過去一年日元套息交易發生了幾次反轉，日元匯率大起大落，要警惕其溢出效應可能對人民幣匯率形成的共振影響，防止人民幣匯率短期內劇烈波動、侵蝕人民幣套息交易的全部或部分收益。

　　（三）政策調控的邊界效應

　　在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現。在穩慎扎實推進人民幣國際化的過程中，以人民幣套息交易為代表的逐利資本可能會長期活躍并深度影響中國的資本市場和匯率市場，也給匯率監管提出了新的要求與挑戰。一是需要平衡開放與安全，在通過漸進式資本賬戶開放吸引長期資本的同時，完善外匯資本流動監測系統，重點關注“藏匯于民”資金、貿易項下的套息交易以及資本項下的熱錢出入等潛在風險點；二是需要統籌市場與監管，繼續深化利率和匯率的市場化形成機制改革，對外豐富境外主體參與中國資本市場，對內持續引導匯率風險中性理念，結合各項預期管理工具對順周期行為與非理性投機進行糾偏；三是需要境內與境外間的聯動，以人民幣內循環穩預期，以人民幣外循環拓空間，推動人民幣從“融資貨幣”向“儲備貨幣”的轉型發展。

　　歸根結底，人民幣套息交易的發展需以金融服務實體經濟為根本宗旨，對逐利資本的流動也應進行引導，使其順應國家發展戰略的布局，以此實現金融開放與風險防控的共贏，為人民幣國際化與全球金融穩定貢獻中國智慧。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：郭建