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　　摘要

　　2024年，人民幣匯率在錯綜復雜的宏觀背景下表現出韌性。第一財經研究院人民幣名義有效匯率指數年內由94.7上升至98.9，升幅達到4.42%；外匯交易中心發布的CFETS人民幣指數年內由97.4上升至101.5，升幅為4.16%。在主要貨幣對中，2024年人民幣對美元貶值2.83%，對歐元升值3.41%，對日元升值7.41%。

　　2024年，人民幣對一籃子貨幣匯率走勢與我國經濟走勢一致。2024年，我國GDP增速與PMI景氣指數均呈現出“前高、中低、后揚”的特征，而人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢在一季度呈現上升態勢，在二、三季度下降，并在2024年9月中旬以后開始企穩回升，最終于12月27日達到年內高點。我們認為，自2024年9月下旬以來政策密集出臺是提振四季度GDP增速和人民幣匯率的關鍵因素，隨著降準降息、提振資本市場、置換隱性債務等政策落地，市場預期和經營主體的信心改善。

　　從外部環境來看，2024年“強美元”是國際外匯市場的一個關鍵詞，多數發達國家貨幣和新興市場貨幣均對美元貶值。其中，亞洲國家貨幣普遍表現較好，人民幣和印度盧比分別對美元貶值2.83%和2.76%，馬來西亞林吉特對美元升值2.7%，泰銖對美元升值0.09%。亞洲國家貨幣對美元保持韌性得益于強勁的經濟表現。雖然2024年人民幣對美元匯率保持韌性，但由于中美利差持續“倒掛”，人民幣匯率始終存在調整壓力。

　　展望2025年，國內外宏觀事件的變化可能會加劇人民幣匯率的波動。從國內來看，市場預期今年將有更多增量逆周期調控政策出臺，政策出臺的規模是否達到市場預期、能否有效維護中國經濟的穩健增長對于匯率的后續走勢至關重要。從海外來看，特朗普再次就任美國總統無疑使全球經貿格局都變得更加動蕩，中美之間的摩擦也已不限于貿易領域，還包括美方對中國的科技封鎖、TikTok所屬權的問題等，美國對中國在一系列議題上的政策變化可能會放大人民幣對美元的匯率波動。

　　若中美貨幣政策持續分化，人民幣對美元匯率或繼續承壓。中國為了穩增長、就業和物價可能實施更大力度的貨幣寬松政策，以響應2024年12月中央政治局會議對“適度寬松的貨幣政策”的定調。美國則需要考慮更多未知的關稅政策對本國消費品價格的影響，并對降息采取更加審慎的態度。中美雙方在通脹、貨幣政策上的分化最終將反映在中美利差的持續“倒掛”上，這也將成為2025年人民幣對美元匯率調整的“壓力源”。

　　穩定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積極有為的宏觀政策。近期，央行針對人民幣匯率的調控力度有所加大。央行行長潘功勝在亞洲金融論壇上表示，“將堅決對市場的順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序的行為進行處置，堅決防范匯率的超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?！睆恼{控工具的具體使用來看，1月9日，央行宣布在中國香港發行600億元離岸人民幣央行票據，收緊離岸人民幣流動性；1月13日，央行和外匯管理局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，提升境內美元流動性。宏觀審慎工具在短期內有助于維護匯率穩定，而從中長期來看，人民幣匯率的穩定依然要靠積極有為的宏觀政策。擴大國內需求、推動科技創新和產業創新融合發展、防范化解重點領域風險、穩定市場主體預期、激發經營主體活力、推動經濟持續回升向好是穩定人民幣匯率的基石。

　　正文

　　一、2024年人民幣匯率回顧

　　2024年，人民幣匯率在錯綜復雜的宏觀背景下表現出韌性。第一財經研究院人民幣名義有效匯率指數年內由94.7上升至98.9，升幅達到4.42%；外匯交易中心發布的CFETS人民幣指數年內由97.4上升至101.5，升幅為4.16%。在主要貨幣對中，2024年人民幣對美元貶值2.83%，對歐元升值3.41%，對日元升值7.41%。

　　1．人民幣匯率走勢與我國經濟基本面高度一致

　　經濟基本面是決定匯率中長期走勢的關鍵因素?；仡?024年，人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢與我國經濟走勢一致。

　　2024年，我國經濟基本面呈現出“前高、中低、后揚”的特征。國家統計局最新公布的GDP數據顯示，2024年四個季度我國不變價GDP同比增速分別為5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，其中第一季度和第四季度的GDP增速較高，而第二、第三季度的GDP增速相對較低。反映經濟景氣程度的制造業PMI數據也傳遞出了類似的信息，2024年3月中國制造業PMI達到年內高點50.8，而在5月至9月期間，中國制造業PMI連續5個月處于榮枯線以下，10月之后PMI指數再度回升至榮枯線以上。

　　人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢在2024年一季度呈現上升態勢，在二、三季度出現明顯的下降走勢，而在9月中旬以后，人民幣對一籃子貨幣匯率開始企穩回升，并最終于12月27日達到年內高點。

　　我們認為，自2024年9月下旬以來政策密集出臺是提振四季度GDP增速和人民幣匯率的關鍵因素。9月24日，人民銀行、金融監管總局、證監會聯合發布重磅金融政策，宣布降準降息、降低存量房貸利率、優化房貸政策、創設支持股市的互換便利和股票回購增持轉向再貸款等工具。9月26日，中央政治局會議指出要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，促進房地產市場止跌回穩，努力提振資本市場等。10月12日，財政部推出一攬子增量政策，包括置換存量隱性債務、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、允許專項債券用于土地儲備、收購存量房等。11月8日，人大常委會表決通過《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，此次化債方案總規模高達10萬億元。

　　隨著以上政策的出臺與落地，企業和居民的投資、消費信心有所恢復，資本市場情緒明顯回暖，房地產新開工面積與銷售面積的降幅也有所收窄。

　　2．在強美元背景下，人民幣匯率保持韌性

　　從外部環境來看，2024年“強美元”是國際外匯市場的一個關鍵詞。2024年，美國通脹情況有所改善，CPI同比增速由年初的3.1%下降至年末的2.9%，美聯儲也在9月的議息會議上開啟降息周期。然而，更低的通脹和邊際放松的貨幣政策并未帶動美元指數下行，相反，2024年美元指數全年維持在100點以上，指數年內升幅達到7%。

　　在強美元背景下，多數發達國家貨幣和新興市場貨幣均對美元貶值。在發達國家貨幣中，日元、新西蘭元、韓元對美元的貶值幅度顯著，分別達到12.04%、12.29%和12.89%；歐元、澳元、加元和瑞郎分別對美元貶值5.96%、9.62%、8.89%和7.28%；英鎊對美元小幅貶值，幅度為1.18%。在新興市場貨幣中，巴西雷亞爾和墨西哥比索對美元貶值顯著，分別為21.54%和18.97%；亞洲國家貨幣對美元匯率的表現普遍較好，其中人民幣和印度盧比分別對美元貶值2.83%和2.76%，馬來西亞林吉特對美元升值2.7%，泰銖對美元升值0.09%。亞洲國家貨幣對美元保持韌性得益于強勁的經濟表現。2024年，中國GDP同比增速為5%，馬來西亞GDP增速預計為5.1%，印度在2024-2025財年的GDP增速預計為6.6%。

　　與多數國家貨幣相比，人民幣對美元貶值幅度較小，帶動人民幣對一籃子貨幣升值。2024年，在發達國家中，人民幣對韓元、新西蘭元和日元升值幅度最高，分別為10.97%、9.45%和7.41%。在新興市場經濟體中，人民幣對墨西哥比索、土耳其里拉和匈牙利福林的升值幅度最高，分別為19.55%、17.26%和12.19%。

　　3．中美利差持續“倒掛”，人民幣匯率存在調整壓力

　　雖然2024年人民幣對美元匯率保持韌性，但由于中美利差持續“倒掛”，人民幣匯率始終存在調整壓力。

　　中美10年期國債收益率的差值由2024年年初的-132.5bp擴大至年末的-290.5bp。中美10年期國債收益率的分化走勢反映出市場對于兩國未來通脹的預期。2024年，美國CPI同比增速在最后4個月呈現回升趨勢，由9月的年內最低值2.4%上升至12月的2.9%，美國通脹反彈引發市場對于美聯儲放緩后續降息步伐的猜測，美國10年期國債收益率也從9月的3.72%上升至12月的4.39%。同樣在2024年最后4個月中，中國CPI同比增速呈現下降趨勢，由9月的0.4%下降至12月的0.1%，中國10年期國債收益率則從2.1%下降至1.8%。

　　中美10年期國債收益率差值與人民幣對美元匯率之間存在強相關性。2024年，中美利差與人民幣對美元匯率中間價的相關性約為62%，中美利差與人民幣對美元即期匯率的相關性高達87%。即期匯率作為市場實際交易匯率，更能反映市場對于美元的需求。我們用美元對人民幣的即期匯率與中間價之間的差值來衡量市場的購匯需求。2024年，美元對人民幣即期匯率與中間價的差值平均為792bp，在年內超過40%以上的交易日中，美元對人民幣即期匯率與中間價的差值超過1000bp。如果與歷史數據進行對比，我們可以發現自2023年下半年起，人民幣對美元就存在持續的貶值壓力，并且其持續的時間和強度已超過2014-2015年間。

　　二、2025年人民幣匯率展望

　　1．國內外宏觀事件的變化可能會加劇人民幣匯率波動

　　近期，有兩個事件可以說明人民幣匯率對于宏觀變化的敏感度。

　　一是，2024年7月底至9月底，從中央政治局會議定調下半年政策要“持續用力、更加給力”到9月底一系列重磅政策出臺支持中國經濟高質量發展，帶動了人民幣對美元匯率階段性升值。在這期間，大量資金流入中國資本市場，市場對于未來經濟基本面的預期改善，人民幣對美元匯率由7.23上升至6.97。

　　二是，2025年1月17日，國家主席習近平應約同美國當選總統特朗普通電話，習近平指出中美經貿關系的本質是互利共贏，對抗沖突不應是我們的選擇。在當前中美貿易摩擦可能加劇的背景下，雙方的通話為市場帶來積極信號，消息公布后的首個交易日離岸人民幣對美元匯率快速上升，由7.34升至7.26，單日升幅達到780bp。

　　展望2025年，我國面臨的海內外宏觀背景將更為復雜。從國內來看，市場預期今年將有更多增量逆周期調控政策出臺，政策出臺的規模是否達到市場預期、能否有效維護中國經濟基本面的穩健增長對于匯率的后續走勢至關重要。從海外來看，特朗普再次就任美國總統無疑使全球經貿格局變得更加動蕩。特朗普上任后已宣稱要從2月1日起對加拿大和墨西哥進口商品加征25%的關稅。而在1月24日的達沃斯世界經濟年會上，特朗普稱“不在美國生產的企業面臨數千億甚至數萬億美元的關稅”。中美之間的摩擦也已不限于貿易領域，還包括美國對中國的科技封鎖、TikTok所屬權的問題等。美國對中國在一系列議題上的政策變化可能會放大人民幣對美元的匯率波動。

　　2．中美貨幣政策分化，人民幣匯率存在調整壓力

　　通脹是中美貨幣政策底層邏輯的重要變量之一，而國債收益率是中美貨幣政策在金融市場的表現形式。

　　從中國來看，中國CPI同比增速自2023年3月起已連續22個月徘徊在1%以下。2024年12月召開的中央經濟工作會議明確提出要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。自2024年四季度以來，央行官員多次提出要“擇機降準降息”，雖然政策的靴子還未落地，但市場的“搶跑”現象已較為明顯，反映在大量資金聚集在國債市場。

　　從美國來看，在美國CPI同比增速降至3%以下后，通脹下降的速度明顯放緩，并出現回升趨勢，美聯儲對于后續貨幣政策的態度也出現反復。2024年9月議息會議后公布的預測材料顯示，美聯儲官員預期2025年將降息4次，累計降息幅度為1個百分點；而在12月會議之后，美聯儲官員預期2025年的降息次數下降至2次，累計降息幅度下降至0.5個百分點，在會后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾指出他們正將可能的關稅影響納入決策模型之中。

　　中美貨幣政策在2025年可能出現分化。中國為了穩增長、就業和物價，可能會實施更大力度的貨幣寬松政策，以響應2024年12月中央政治局會議對“適度寬松的貨幣政策”的定調。美國則需要考慮更多未知的關稅政策對本國消費品價格的影響，并對降息采取更加審慎的態度。

　　中美雙方在通脹、貨幣政策上的分化最終將反映在中美利差的持續“倒掛”上，這也將成為2025年人民幣對美元匯率調整的“壓力源”。

　　3．穩定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積極有為的宏觀政策

　　匯率是一個多方博弈的結果，中國作為一個資本項目半開放的經濟體，匯率體系包含人民幣對美元中間價、即期匯率、離岸匯率一系列匯率指標，三個指標反映了不同市場參與者對匯率的態度。其中，人民幣對美元中間價由外匯市場做市商報價，其報價參考市場供求關系以及人民幣對一籃子貨幣的匯率波動；即期匯率為在岸市場的實際交易價格；離岸匯率則為離岸市場的實際交易價格。三者參與者為不同主體，導致三個匯率往往呈現不同價格。從目前的市場趨勢來看，人民幣對美元中間價的穩定性更強，當即期匯率和離岸匯率出現“羊群效應”時，中間價匯率釋放的信號能夠起到抑制匯率市場超調的作用。

　　近期，央行針對人民幣匯率的調控力度有所加大。2025年1月13日，央行行長潘功勝在亞洲金融論壇上表示，“將堅決對市場的順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序的行為進行處置，堅決防范匯率的超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?！睆恼{控工具的具體使用來看，1月9日，央行宣布在中國香港發行600億元離岸人民幣央行票據，創下歷史最大單次發行規模，此舉意在收緊離岸市場人民幣流動性，遏制人民幣貶值預期；1月13日，央行和外匯管理局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，這一措施旨在增加境內企業和金融機構的跨境融資額度，提升境內美元流動性，緩解人民幣貶值壓力。

　　央行短期內的匯率調控已顯現一定成果，自2024年11月至今年1月初，人民幣對美元單邊貶值壓力有所緩解。截至1月24日，在岸即期匯率由1月中旬的7.33升至7.24，離岸匯率由7.36升至7.24。

　　宏觀審慎工具在短期內有助于維護匯率穩定，而從中長期來看，人民幣匯率的穩定依然要靠積極有為的宏觀政策。2024年12月底召開的中央經濟工作會議已指出，當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。從今年的宏觀政策來看，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策是保障我國經濟運行穩健的宏觀調控基礎，擴大國內需求、推動科技創新和產業創新融合發展、防范化解重點領域風險、穩定市場主體預期、激發市場主體活力、推動經濟持續回升向好是穩定人民幣匯率的基石。

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責任編輯：趙思遠