意見領袖 | 趙鷂

　　2025年1月23日，美國總統特朗普簽署了《加強美國在數字金融技術中的領導地位》（Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology）行政令，明確提出推動數字金融技術創新，增強美國在全球金融科技領域的競爭力。這一重要舉措不僅強調了數字資產的監管框架建設，還特別關注了區塊鏈技術與代幣化（Tokenisation）的應用，標志著美國政府對未來數字金融生態系統的戰略性布局。Tokenisation作為金融科技的重要創新之一，通過將傳統資產如債務工具、房地產、股權等轉化為數字代幣，提供了更高效、透明且具有全球流動性的交易方式。在全球經濟日益數字化的背景下，Tokenisation的戰略意義日益凸顯。它不僅能夠提升市場效率，降低交易成本，增加資本市場的透明度，還能使更多投資者進入原本由機構主導的資產領域，推動金融市場的普惠性和全球化。隨著美國及其他主要經濟體加速債務特別是主權債務數字化（tokenisation）創新與應用，并競逐基礎設施話語權、規則制定權與市場定價權，Tokenisation將成為未來數字金融市場發展的創新驅動力。

　　一、未來全球經濟“三低一高”

　　在21世紀的全球經濟背景下，尤其是在經歷了2008年全球金融危機后，許多國家的經濟表現出現了長期低迷的狀態。2020年新冠大流行期間，發達經濟體普遍采取近零利率甚至負利率政策并配合財政空前擴張以制造市場未預期到的通脹預期（Fisher’s effect of fiscal policy，財政政策的費雪效應）。然而，非常規政策是有代價的--通脹水平居高不下與政府債務負擔加劇。可以預見，無論是這些經濟體硬著陸還是軟著陸，政府債務水平都難以得到控制與明顯下降。著名經濟學家、國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德（Oliver Blanchard）在新作《低利率時代的財政政策》一書中分析到，全球多數發達經濟體的凈負債率都遠高于2007年全球金融危機爆發前的水平，財政赤字率居高不下。

　　在此背景下，低利率政策成為主要經濟體的中央銀行應對高債務刺激增長的必選工具。長期以來，各國央行通過降低基準利率以及實施量化寬松等非常規貨幣政策，試圖通過降低借貸成本來刺激經濟。然而，長期的低利率政策效果逐漸遞減，經濟增長依然處于低迷狀態。由于中性利率接近甚至低于有效下限所隱含的最低利率，貨幣政策失去了相對的回旋余地，從而增加了利用財政政策來穩定宏觀經濟的可能與政策意愿。

　　另外，伴隨低利率的是低通脹（預期），反映了需求不足和經濟增速放緩。盡管央行通過貨幣政策推動市場流動性，通脹卻始終未能回升至目標水平。加之人工智能等技術進步可能引起勞動生產率提高，在技術競爭與市場競爭日趨激烈的條件下，價格離散程度不足，價格上漲動力不足，物價水平難以得到較大提升。

　　故而，低增長現象將更加普遍，尤其是在人口老齡化和技術創新放緩限制了經濟的增長潛力的經濟體之中，過高的債務壓力使得投資和消費需求長期疲軟，整體經濟增速或不斷放緩。

　　可以預期，高債務、低利率、低通脹與低增長（三低一高）仍舊會是未來許多發達經濟體的宏觀經濟新常態。更深層次的經濟因素無疑是人口老齡化、技術進步不及預期、全球經濟碎片化（地緣風險）等多重宏觀重大因素的交織作用。

　　二、債務市場平衡往往需要債務工具創新

　　“三低一高”經濟特征，為資本市場的繁榮提供了某些必要條件。具體來說，低利率往往使得債務融資成本較低，刺激企業和政府的債務融資需求。高債務環境也意味著資本市場上會有大量的債務工具，需要被有效管理和交易。這種情況下，債務市場成為了資本市場的一個重要組成部分。

　　從歷史角度來看，債務壓力往往需要債務工具與交易創新予以緩釋，這是金融市場發展對債務供需挑戰的自然回應。在19世紀，隨著工業革命的推進，各國經濟迅速增長，然而政府債務的高企卻成為了制約經濟持續發展的一個重要因素。例如，在19世紀末期的英國和法國，這兩個國家的債務水平大幅上升。為了應對高債務，英國開始創新債務工具，包括將長期債務轉化為可交易的短期國債，通過發行多種類型的債務證券來分散債務風險，并促進資本市場的流動性。這些創新為政府債務管理提供了新的思路，幫助國家在債務高企的情況下保持財政的穩定性。進入20世紀，隨著資本市場的發展，尤其是證券化的普及，債務工具的創新逐漸成為解決高債務問題的一個重要手段。例如，美國在二戰后通過債務證券化工具（如美國國債和債務證券化基金）在一定程度上緩解了其政府債務的壓力，同時也推動了資本市場的成熟與繁榮。這些債務工具的創新不僅幫助政府減輕了財政壓力，也為債務市場的全球化奠定了基礎。

　　在低利率的環境下，投資者尋求更高回報的需求促使資金大量流入債券市場。尤其是政府債券、高等級企業債券等固定收益產品，這對于資本市場尤其是債務市場來說，已經是一個巨大的機會。然而，這種債務市場的繁榮也帶來了一些隱患。一方面，債務規模的不斷擴張，使得金融系統中的風險積累，尤其是政府債務和企業債務的違約風險逐漸上升。另一方面，債務工具的復雜化和多樣化使得債務的管理和定價變得更加困難，市場的不透明性和信息不對稱問題進一步加劇，2008年全球金融危機的“始作俑”就是產品設計與交易機制過于復雜的擔保債務憑證（CDO）及其衍生品。

　　三、Tokenisation為債務市場創新發展帶來新機遇

　　進入21世紀，隨著區塊鏈技術的興起，代幣化（Tokenisation）正在為債務市場提供更加高效、透明的解決方案。通過區塊鏈技術，政府和企業能夠更高效地管理其債務，提升市場透明度，降低交易成本，從而更好地應對高債務帶來的挑戰。這正如歷史上資本市場的創新應對債務問題一樣，今天的Tokenisation將為全球經濟帶來了新的發展機遇。

　　根據國際清算銀行的定義，Tokenisation是將傳統的金融資產（如債務、股票、不動產等）轉化為數字代幣，使其能夠在區塊鏈等分布式賬本上進行交易和管理。這一技術的應用能夠有效提高市場的透明度、流動性，并降低交易成本。在債務市場中，Tokenisation尤其在主權債務市場中表現出潛力。通過將國債、政府債券、高等級企業債券等公私債務進行代幣化，可以實現以下幾個關鍵功能：

　　一是提高市場流動性。傳統的債務市場中，尤其是政府債券市場，存在著較為嚴格的發行和交易機制。通過Tokenisation，債務可以分割成更小的單位、吸引數字資產投資者，使得更多的投資者能夠以更低的成本進行交易，從而增強市場流動性。

　　二是提升市場透明度。傳統債務市場的信息不對稱問題較為嚴重，投資者往往難以獲得債務人的全面信息。而代幣化債務可以通過區塊鏈技術，提供實時的交易數據和債務信息，從而提高市場的透明度和投資者的決策效率。

　　三是降低債務管理成本。通過代幣化技術，債務的發行、交易和結算過程可以自動化智能化，減少了傳統債務市場中由于中介機構等環節帶來的成本和時間延遲。

　　四是增強市場效率。Tokenisation能夠加速債務市場中的價格發現過程，減少信息不對稱，有助于發行人降低發行成本，縮小債券信用風險溢價，幫助市場更高效地反映經濟和金融狀況。

　　五是綁定特定目的。Tokenisation基于區塊鏈平臺，通過可信中介將鏈上與鏈下聯通，加載智能合約技術，可實現代幣化債務與特定目的綁定，如綠色、低碳、救助等需要穿透式管理或穿透底層資產的目的，即所謂目的綁定貨幣（Purpose Bound Money）。

　　從宏觀經濟的角度來看，Tokenisation不僅僅是技術進步的產物，它也代表了財政金融體系的變革。在全球經濟的低利率、低增長、高債務背景下，金融市場亟需更高效、更透明的交易機制。貨幣政策框架調整與財政政策創新也需要相應的金融工具創新予以支持，主權債務tokenisation或可為財政政策創新帶來獨特價值--通過Tokenisation技術，主權債務市場可以更加靈活地應對不斷變化的經濟形勢，推動經濟增長的同時保障金融系統的穩定。

　　Tokenisation的廣泛應用也有助于實現經濟的數字化轉型。在全球化的背景下，跨境支付、數字貨幣、去中心化金融（DeFi）等新興領域的蓬勃發展，都離不開Tokenisation技術的支持。因此，Tokenisation不僅是金融創新的一部分，也是未來經濟發展的必然選擇。

（來源：葉曉璐，國際數字債券發展現狀及啟示，債券，2024年8月）

　　四、主權債務Tokenisation的進展

　　主權債務Tokenisation不僅能夠改善傳統債務市場中的效率問題，還能夠為各國政府提供更加透明和靈活的債務管理工具。隨著技術的不斷進步，主權債務Tokenisation或將逐漸成為債務市場的重要組成部分，為全球經濟的穩定與增長提供支持。

　　美國國債Tokenisation探索。近年來，美國的金融創新機構和一些區塊鏈平臺開始進行美國國債的代幣化實驗。這些嘗試旨在將傳統的政府債券轉化為區塊鏈上的數字資產，使其能夠在去中心化的交易平臺上進行更為高效的交易。截至2024年12月，美國國債代幣化的多個案例展示了區塊鏈技術如何為這一傳統資產類別帶來創新。首先，數字資產公司與存管信托清算公司（DTCC）合作，在Canton網絡上進行了一項基于區塊鏈的試點，旨在通過代幣化美國國債來加速結算過程并提高流動性。該項目涉及26家市場參與者，成功地通過數字雙胞胎（digital twins）的方式實現了國債交易的實時結算，展現了無需中介即可進行更加快速、安全的交易。其次，Libeara與FundBridge Capital合作，推出了Delta Wellington Ultra Short Treasury On-Chain Fund，該基金通過以太坊區塊鏈代幣化了美國國債，向投資者提供了透明、低費用且快速結算的交易渠道，特別是為數字資產投資者提供了接觸美國國債的途徑。此外，NexBridge與Bitfinex及Blockstream合作，在比特幣Liquid網絡上推出了代幣化的美國國債票據（USTBL），這項舉措不僅提升了美國國債的流動性，還將其投資范圍擴展到包括薩爾瓦多等非傳統地區。代幣化的美國國債在區塊鏈上的運作能夠提供更高的流動性、更快速的結算、更低的交易成本以及更廣泛的全球可訪問性。盡管如此，美國科技公司牽頭進行的國債代幣化仍面臨監管合規、技術采用及安全性等挑戰，特別是在確保符合法規要求和保證技術安全性方面，需要進一步的發展和調整。但是可以肯定，美國債“代幣”“上鏈”已經是特朗普政府實現其“數字資產戰略”的重要組成與基準設施。

　　歐洲范圍內的債券代幣化試點項目。歐洲央行（ECB）也正在研究如何將歐元區內的政府債務進行代幣化，以提高市場效率并促進跨境交易。歐洲投資銀行（EIB）在數字債券發行方面取得了多項創新進展。2023年6月，EIB成功發行了首個以瑞典克朗計價的數字綠色債券，金額為1億瑞典克朗，期限為2年，固定利率為3.638%。 該債券采用了solbond模型，這是一個基于區塊鏈技術構建的可持續、開放的數字債券平臺，由法國農業信貸銀行和SEB于2023年10月推出。此外，2024年11月，EIB在匯豐Orion平臺上發行了第五期歐元數字債券，金額為1億歐元，作為ECB批發央行數字貨幣（wCBDC）結算試驗的一部分。這標志著EIB在數字債券發行和區塊鏈技術應用方面的持續創新。

　　新加坡債券代幣化。新加坡金融管理局（MAS）已積極推動將政府債券與其他金融資產代幣化的研究。2022年，MAS發起了“守護者計劃”（Project Guardian），旨在研究區塊鏈和去中心化金融（DeFi）在傳統金融體系中的潛力。該計劃的首個試點項目由星展銀行、摩根大通和Marketnode牽頭，創建了一個流動資金池，由一系列智能合約中鎖定的代幣化債券和存款組成，旨在通過智能合約實現這些代幣化債券的無縫安全借貸。 此外，2023年12月，數字資產交易所DigiFT獲得MAS頒發的資本市場服務牌照，并被認證為受認可市場運營商（RMO）。這使DigiFT能夠在公共區塊鏈上運營證券型代幣的二級交易市場，支持債券、股票和集合投資計劃等真實資產的代幣化交易。 通過這些舉措，MAS致力于推動數字債券市場的發展，提升金融市場的效率和透明度。

　　香港債券代幣化。香港是亞洲金融中心之一，其債務市場的創新也在全球金融創新中占有一席之地。近年來，香港的金融監管機構（HKMA）和一些金融技術公司已開始探索通過區塊鏈技術將香港的政府債券和企業債券代幣化。2024年2月，香港政府成功發行了總值約60億港元的數字綠色債券，涵蓋港元、人民幣、美元和歐元四種貨幣，期限為2年，票面利率分別為3.800%、2.900%、4.749%和3.647%。此次發行采用了分布式賬簿技術平臺，提升了債券發行、結算、轉讓、贖回和注銷等環節的效率。此外，香港金融管理局于2024年11月28日推出了數字債券資助計劃，旨在鼓勵金融機構和企業發行數字債券，資助相關費用，進一步推動數字債券市場的發展。

　　五、幾點結論

　　一是Tokenisation為債務市場帶來創新與機遇。未來全球經濟“三低一高”需要新工具新技術新平臺來消納高債務，Tokenisation技術通過將債務資產代幣化，能夠提高市場流動性，減少交易成本，并實現更快的結算和更加透明的交易流程。這一創新不僅優化了債務管理，還為投資者提供了更加便捷的投資渠道，尤其是在全球化和去中心化金融環境中。

　　二是進一步推動債務市場的普惠性與全球化。通過Tokenisation，債務資產可以在區塊鏈平臺上進行交易，打破地理和市場的分割與限制，使得全球投資者都能參與到美國國債等重要債務工具的投資中。這不僅提升市場的普遍參與度，還促進金融市場的全球化和包容性，使得以前只能由大型機構投資者主導的市場變得更加開放。

　　三是基礎設施、監管和技術挑戰仍需解決。雖然Tokenisation為債務市場帶來了巨大的潛力，但實施這一技術仍面臨著數字基礎設施供給不足、監管合規框架有待建立、技術采納還有瓶頸、市場安全亟需鞏固等多方面的挑戰。為確保Tokenisation能夠順利落地，必須加強代幣化金融系統，特別是具有批發支付功能的數字基礎設施（如wCBDC）的研發與整合，同時解決相關的技術和法律問題，這需要各利益相關方的共同努力。

　　（文章僅供參考，不作為投資依據）

　　來源：鷂言說貨幣

　　(本文作者介紹：金融學博士在讀。諳熟第三方支付及互聯網金融監管政策脈絡及要點。兼任中國政法大學金融創新與互聯網金融法治研究中心副秘書長。)