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（來源：華泰證券研究所）

2025年4月行業整體價差改善，成本減壓及需求改善的下游有望率先復蘇。油氣方面，產油國成本影響下，油價中樞存在底部支撐，具備增產降本能力的高分紅企業在油價下跌后企穩或將擁有配置價值；關注油價下跌企穩后優質煉化企業的底部配置價值。大宗化工方面，伴隨企業資本開支意愿降低、行業供給側自我調整，疊加需求良好支撐下，有望迎來新一輪復蘇起點，優選競爭格局良好的品種，部分子行業產能周期拐點或臨近且盈利下行空間有限，較適合左側配置。下游制品/精細品方面，受益于需求復蘇及成本端改善，有望量升和毛利率修復并行，疊加出口/出海及新技術驅動增長。

2025年4月行業整體價差改善，成本減壓及需求改善的下游有望率先復蘇

25年4月末CCPI-原油價差約600，處于2012年以來30%以下分位數。美國“對等關稅”導致油價跌勢較快，化工品整體價差較年初以來有所改善。4月提價產品主要系三氯乙烯、敵草快母藥、H酸等供應收縮和需求階段性補庫的品種。我們預計關稅政策等影響或加速產業鏈在25Q2加速去庫，伴隨行業資本開支增速拐點來臨，疊加出口亞非拉及內需改善助力，25H2或迎復蘇起點，成本減壓及需求改善的下游環節或率先復蘇。

行業供需錯配壓力仍存，4月PMI數據為49

據國家統計局，25年1-3月化學原料與化學制品業固定資產完成額累計同比+2%，行業資本開支增速延續回落。我們認為，競爭程度的加劇導致22H2以來化工多數子行業盈利中樞顯著下移，企業資本開支意愿或逐步降低，行業供給側有望迎來持續的自我調整和優化階段。需求側而言，25年4月國內PMI數據為49，考慮全球對等關稅影響下，短期行業下游需求或受擾動，但后續伴隨國內經濟復蘇以及亞非拉等地區需求增長，終端需求中期有望迎來改善。

供需錯配下多數產品仍承壓，供應受限/階段補庫等推動部分產品改善

據我們統計，受關稅事件影響油價中樞顯著下移，4月偏下游化工品價差有所改善，而中游品種價差仍待修復。其中價格/價差漲幅靠前的品種主要包括三氯乙烯、豆粕、敵草快母藥、H酸等，原因系供給端行業檢修、階段性補庫、需求旺季等。維生素A、黃原膠等產品因供給寬松、成本支撐偏弱致價格下行，有機硅、MDI等產品在出口預期轉弱影響下價差有所承壓。

投資策略：25H2有望迎來上行起點，關注內外需韌性和格局改善品種

油氣方面，產油國成本影響下，油價中樞存在底部支撐，具備增產降本能力的高分紅企業在油價下跌后企穩或將擁有配置價值；關注油價下跌企穩后優質煉化企業的底部配置價值。大宗化工方面，伴隨企業資本開支意愿降低、行業供給側自我調整，疊加需求良好支撐下，有望迎來新一輪復蘇起點，優選競爭格局良好的品種，部分子行業產能周期拐點或臨近且盈利下行空間有限，較適合左側配置；下游制品/精細品方面，受益于需求復蘇及成本端改善，有望量升和毛利率修復并行，疊加出口/出海及新技術驅動增長。

風險提示：原油價格大幅波動；化工品需求不及預期；新增產能釋放造成行業競爭加?。恍录夹g及新材料應用進展不及預期。

關稅政策疊加OPEC+持續超產致油價下行，下游品種價差改善

25年4月下游需求復蘇有限，而行業新增產能仍在投放。4月美國“對等關稅”催化油價顯著下行，偏下游化工品價差較年初以來有所改善。4月末CCPI-原油價差約600，處于2012年以來30%以下分位數。25年以來化學原料與制品制造業PPI同比增速延續下降，受短期供需壓力影響，化工行業階段性盈利仍處于偏弱水平。

需求側：4月國內PMI回落，化工品下游需求有望筑底回升

據國家統計局數據，2025年4月國內PMI數據為49。25年1-3月國內房屋新開工/竣工/商品房銷售面積累計同比增速-24.4%/-14.3%/-3%，Q1以來地產端景氣仍偏弱；汽車、空調、冰箱等終端產品受益于國內消費政策以及搶出口下，25年1-3月產銷量累計同比保持正增長態勢；全球主要糧食作物價格保持相對低位。我們認為，伴隨行業資本開支增速逐漸下降，疊加內需有望復蘇及出口亞非拉等支撐需求，大宗化工品有望在25H2迎來復蘇起點。

出口方面，據國家統計局數據，25年1-3月國內出口金額累計約8537億美元，累計同比+5.8%，出口延續正增長。對于化工品需求而言，近年來由于國內供應鏈穩定性、規模化、產業鏈配套和產品性價比等優勢，直接出口亞非拉及伴隨下游出口亦成為化工行業重要增長引擎。我們認為美國“對等關稅”對短期出口或有一定擾動，中長期出口增長趨勢仍較為樂觀。

供給側：行業資本開支增速放緩，供給側優化階段或加快到來

據國家統計局，25年1-3月化學原料與化學制品業固定資產完成額累計同比+2.1%，除去2020年低基數導致21H1高位，整體仍處于近十年以來相對高位，但增速較21-23年已有放緩。我們認為，2021年以來全球化工品需求潛在增速已不如2012年資本開支高位階段，競爭程度的加劇導致22H2以來化工多數子行業盈利中樞顯著下移，盈利偏弱下，企業資本開支意愿或逐步降低，行業供給側有望迎來自我調整和優化階段。

投資策略：25H2有望迎來上行起點，關注內外需韌性和格局改善品種

行業新產能投放疊加需求不足致當前化工整體價差仍偏弱，但伴隨原料成本側價格改善及供給側自我調整，我們認為25H2或迎復蘇起點。從子行業來看，我們建議關注：

1）油氣：25年以來OPEC+協同減產逐漸趨弱、新能源替代速度加快等供需面寬松趨勢影響下，油價中樞整體下跌，但產油國成本支撐下，油價長期中樞存在底部支撐。能源安全下龍頭企業降本增量，疊加企業分紅造就高股息率，油價企穩后或將擁有配置價值；關注油價下跌后企穩下優質煉化企業的底部配置價值；

2）大宗化工品：伴隨行業供給側自我調整，疊加需求端逐步改善，大宗化工板塊盈利有望企穩回升，但考慮21年以來新產能大量釋放致較多子行業供需錯配仍較顯著，需優選競爭格局良好的品種；部分子行業產能周期拐點或臨近且盈利下行空間有限，較適合左側配置；

3）出口驅動及成功出海的化學制品：國內化工品依托成本競爭力和性價比等優勢，出口和出海帶來全球份額提升，出口亞非拉成為氨基酸/錦綸/MDI等化工品的重要增長引擎；

4）下游制品/精細品：汽車/家電/軍工/風電/電子等領域化工制品，下游需求復蘇及原油/基礎化工原料等成本端改善助力量升和毛利率修復并行；

5）股息資產：低利率環境下高股息率資產或具備長期配置價值，化工重資產企業伴隨資本開支下降、盈利修復及現金流改善，主動分紅意愿和能力或提升，長期配置價值有望凸顯。

化工品月度漲跌幅排名及子行業二級市場行情回顧

4月，從產品價格表現看，美國“對等關稅”疊加OPEC+持續超產影響，油價中樞明顯下移，成本支撐不足下油氣鏈多數產品價格承壓下行，部分偏下游化工品價差受益于成本改善而有所增寬。提價或價差改善的產品主要受供給端行業檢修、階段性補庫、需求旺季等因素驅動，如三氯乙烯、豆粕、敵草快母藥、H酸等；而維生素A、黃原膠等產品因供給寬松、成本支撐偏弱致價格下行，有機硅、MDI等產品在出口預期轉弱影響下價差有所承壓。

4月，從二級市場表現來看，上證綜指下跌1.70%，深證成指下跌5.75%，滬深300指數下跌3.00%，創業板指下跌7.40%。板塊方面，SW基礎化工指數下跌2.67%、SW石油石化指數下跌2.11%。華泰化工重點監測的化工35個子行業中，減水劑（7.71%）、印染化學品（4.40%）、其他（4.30%）漲幅靠前，橡膠輪胎（-12.54%）、聚氨酯（-11.89%）、石化原料（-8.54%）跌幅靠前。

重點子行業月度回顧

油氣：關稅擾動需求疊加OPEC+超預期增產，油價下挫

4月以來，美國“對等關稅”政策出臺，進一步施壓全球宏觀經濟及石油需求預期，疊加OPEC+上調5月產量目標，供需格局持續趨弱致國際油價顯著下挫，4月中旬一度跌至2021年5月以來的最低水平；隨后由于伊拉克、哈薩克斯坦和俄羅斯等7國提交最新的超產補償計劃，油價小幅反彈。據Wind，4月末WTI/Brent期貨價格較3月末下跌11.8%/10.5%至63.02/66.87美元/桶。

我們認為中國仍為全球石油需求的階段性重要邊際影響因素。2024年以來，中國石油需求已完成此前低基數下的快速反彈，同時國內宏觀經濟、工業活動及居民消費均受到房地產和基建行業偏弱的影響。據海關總署，中國3月原油進口量同比下滑5.9%至5141萬噸，主要系需求淡季疊加美對俄、對伊油輪制裁影響。另據隆眾資訊，3月我國汽柴油表觀消費量同比-3.8%/-8.4%至1299/1663萬噸，預計伴隨新能源替代穩步推進，我國道路燃料用途的石油需求或已于2024年達峰。

原油供給來看，據IEA，基于OPEC+維持當前產量水平的假設，考慮美國和委內瑞拉產量或低于此前預期，下調25/26年全球供應增量預期為120/96萬桶/天（25年前值為150萬桶/天），鑒于全球需求增速放緩，25-26年全球石油供需依舊過剩。OPEC+方面，25年3月OPEC-9/OPEC+18超額產量為83/112萬桶/天（上月超產量為78/107萬桶/天）。

4月3日，沙特、俄羅斯和伊拉克等8個執行額外自愿減產的國家舉辦線上會議并宣布：1）按計劃自4月起逐步取消220萬桶/天的額外自愿減產；2）于5月實施41.1萬桶/天的產量調整，即較2024年12月制定的原計劃上調各國產量目標合計27.5萬桶/天；3）重申將對2024年1月以來的超額產量進行全額補償，并于4月15日前提交更新后的補償計劃（4月16日已于官網公布）。OPEC+此次增產幅度超出預期，全球石油供需格局寬松局勢進一步凸顯。

3月20日，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克斯坦和阿曼向OPEC提交了超產補償計劃，7國承諾在26年6月前全額補償24年以來的任何超額產量。7國隨后又于4月16日向OPEC提交了更新后的補償計劃，較此前整體提升了25年5月至25年12月的補償份額。根據最新計劃，25年5月7國將合計補償37.8萬桶/天的原油產量，如果執行力度較強，將基本抵消該月41.1萬桶/天的目標增量。

天然氣方面，北半球采暖季結束疊加原油價格下挫，4月國際天然氣價格整體回落，歐洲天然氣庫存仍處于近三年同期低位。據Bloomberg和金聯創，4月末荷蘭TTF基準價/德克薩斯天然氣現貨價/LNG國內到岸價分別較3月末回落11.7%/27.4%/13.2%至11.2/2.3/11.1美元/百萬英熱單位。長期來看，我們預計在非洲及中東出口氣持續放量、全球工業需求走弱的情景下，海外現貨氣價有望維持相對低位，而美國LNG出口禁令解除或將推升該國天然氣價格。

烯烴及衍生品：4月乙烯開工率下滑，丙烯下游產品市場弱勢

原材料石腦油、乙烷和甲醇價格受國際油價顯著回落影響均有所下行，部分烯烴裝置受美國關稅政策影響開工負荷下滑，乙烯價格下跌但油頭和煤頭路線價差整體穩定，氣頭路線價差有所收窄。下游產品看，成本端支撐偏弱下產品價格走勢向下，PE/苯乙烯受需求偏弱影響價差收窄，環氧乙烷部分裝置集中檢修或降負運行，供應縮減對利潤形成支撐。

4月丙烯價格小幅上漲，關稅影響下丙烷價格上漲致PDH價差收窄，原油、煤炭和甲醇價格下跌提振油頭、CTO和MTO路線價差。下游產品來看，聚丙烯部分前期停車或降負裝置恢復生產，市場供應增加致價格價差小幅下滑；由于聚醚廠成品庫存過高而降負生產，對環氧丙烷采購量大幅下滑，PO市場顯著下行。

化纖：3月紡服出口金額同環比回升，聚酯產業鏈景氣偏淡

4月美國“對等關稅”出臺擾動全球宏觀經濟及石油需求預期，疊加OPEC+按計劃逐步增產且上調5月產量目標，成本端油價大幅下挫。供需層面，煉廠PX裝置開工基本穩定，關稅政策影響下終端出口存不確定性，PX價差明顯收窄；PTA部分裝置停車檢修至行業開工率小幅下滑，下游聚酯開工處于相對高位，PTA價格整體跟隨成本端變動。

3月紡織服裝、服飾業產成品存貨/PPI同比+8.2%/-0.5%，行業整體仍處于被動累庫階段。據海關總署，3月我國服裝和紡織品出口金額分別為113.5億美元和120.5億美元，同比提升8.8%和16.1%，主要系關稅政策下外貿不確定性擴大，企業搶出口影響。

4月以來國際油價大幅下挫，長絲成本端支撐顯著走弱，疊加美國“對等關稅”影響下海外訂單大幅縮減，雙重因素下長絲庫存快速累庫，價格價差均呈現下行趨勢。

煤化工：成本端延續改善，多數品種因需求支撐不足致價格下跌

煤化工產業鏈主要產品包括甲醇、醋酸、DMF、合成氨、尿素、乙二醇等。4月煤炭供給仍偏多，煤價維持低位，煤化工成本端壓力較小。甲醇產業方面，烯烴原料外采需求較好，疊加甲醇廠春季檢修，低庫存下甲醇價格整體較高，DMF因下游漿料需求旺季而小幅漲價，醋酸下游需求持續偏弱致價格下跌。尿素方面，4月進入農業用肥空窗期，價格高位回落，帶動原料合成氨價格亦有所回落。乙二醇方面，油價回落疊加出口預期轉弱帶動MEG價格下跌，由于煤炭成本較低，煤頭價差仍有良好空間。

純堿和氯堿：出口受限沖擊產品價格下行，燒堿需求支撐轉弱

純堿方面，4月成本端原鹽、動力煤價格繼續回調，疊加氯化銨價格受益于復合肥需求而小幅上升，聯堿法雙噸價差延續改善，而氨堿法價差承壓。庫存和需求方面，下游玻璃需求跟進緩慢，供應端本月復產較多，純堿庫存仍在較高水平。總體而言，純堿行業供需錯配加劇，量價進入承壓階段。我們認為純堿需求短期或將延續承壓，需關注供給端開工調整和庫存水平變化。

PVC方面，4月出口預期轉弱致PVC價格延續跌勢，而成本側乙烯、電石價格亦下行使得PVC價差有所拓寬。下游需求方面，管材、型材和薄膜等三大需求進入開工旺季，但需求側對價格支撐有限，供給寬松的影響仍占主導。我們預計PVC行業拐點未至，仍需關注出口、地產、基建領域景氣度情況。

燒堿方面，4月燒堿進入供大于求局面，鋁廠因產品價格下跌利潤承壓，開工延續下滑，鋁需求支撐偏弱致燒堿價格持續回落。根據百川盈孚，多個氯堿裝置下月進入檢修階段，供應端有收縮預期，我們認為燒堿價格有望止跌回穩，盈利水平仍可觀。

鈦白粉：內外需壓力漸顯，成本鈦礦價格高位下行

鈦白粉方面，國內供需矛盾仍較為突出，4月供應端減產控價效果較不明顯，海外市場中印度反傾銷稅處于實施前窗口期，3月海外備貨增長較快，因此4月海外訂單有所放緩，整體而言鈦白粉內外需壓力漸顯，供需矛盾突出。成本方面，鈦礦受下游鈦白粉訂單減少影響，供應端減產控價力度減弱，鈦礦價格高位下行，而硫酸仍處價格高位，對鈦白粉生產利潤造成壓力。我們認為目前鈦白粉行業或步入成本承壓階段，國內需求不佳疊加海外關稅提升，低端產能運營將進一步受限，靜待供給優化后的行業景氣回升。

有機硅/工業硅：有機硅挺價效果減弱，工業硅價格延續承壓

有機硅方面，4月供應端減產力度持續，而企業庫存仍較高且下游跟進有限，訂單放量壓力下實際成交價格逐步下移，挺價效果減弱。長期來看，有機硅下游關聯建筑、電子、電器、紡織業等，我們認為經濟復蘇背景下有機硅下游需求將保持穩健增長，行業的價格競爭情況將緩解，有機硅盈利或呈現逐步改善趨勢。

工業硅方面，4月西南地區處于豐枯水期過渡，產量和開工增加，使得行業供應寬松格局有所加劇，硅價處于歷史低位。下游需求方面，光伏行業保持供給側產能自律，多晶硅開工率偏低，且有機硅減產規模較大，主要需求側支撐不足。我們認為工業硅行業將階段性承壓，硅廠格局需等待優化，下游需求仍需關注光伏去產能政策和有機硅開工變化。

制冷劑：下游排產旺季到來，需求支撐下價格強勢上行

4月家用空調、車用空調排產旺季到來，需求側延續強勁，R32價格漲幅較大，其余品種跟漲幅度可觀，且伴隨海外庫存逐漸去化并恢復補庫，3月主流制冷劑出口外貿價格亦延續高位向上趨勢?？紤]以舊換新、國家補貼政策或將繼續支撐下游家用空調等需求，疊加四代制冷劑HFOs生產成本仍偏高，我們認為當前二代、三代制冷劑的景氣度有望延續。

聚氨酯：需求偏弱疊加關稅影響，聚氨酯整體承壓

據百川盈孚，4月純MDI/聚合MDI均價分別環比-4.4%/-9.4%至17275/15600元/噸，MDI綜合價差環比-975元至11110元/噸；MDI月均開工率環比-13.6pct至73.9%，庫存環比+0.1至6.0萬噸，美國關稅影響疊加下游需求跟進緩慢，MDI延續弱勢。4月TDI均價環比-8.8%至11100元/噸，價差環比-815至6642元/噸；月均開工率環比-3.2pct至79.5%，庫存環比+0.04萬噸至1.48萬噸，需求低迷疊加外銷訂單回流，TDI承壓下滑。4月硬泡聚醚均價環比-2.6%至8100元/噸，價差環比+51至1742元/噸，需求增量有限；氨綸均價環比-1.4%至2.39萬元/噸，價差環比+87至10503元/噸，傳統淡季下下游開機持續下降。

塑料制品：成本支撐減弱疊加需求相對有限，多數品種價格下行

受原油下跌影響，多數產品價格有所下行，行業需求有限下整體偏弱運行。4月PP/PS/ABS/PC/PBAT/環氧樹脂/酚醛樹脂均價月環比-1.1%/-7.5%/-4.2%/-1.6%/ -1.2%/-0.3%/-5.2%至7378/8413/10337/14630/10375/13950/10213元/噸，價差月環比+7/-122/+201/-227/+244/+54/-236至677/776/1881/6373/1984/2439/5749元/噸。由于行業整體供給較多等因素，多數產品盈利仍處于2021年以來較低位置。

輪胎：成本壓力改善明顯，內需市場有所承壓

據百川盈孚、隆眾資訊，4月末半鋼/全鋼輪胎原材料價格指數月環比-11.7%/-10.2%至110/112點，受美國關稅影響橡膠價格大幅下降，輪胎成本壓力持續改善。3月四季胎/冬季胎需求仍存，歐洲半鋼替換市場同環比增長3%/6%，全鋼替換有所改善；北美半鋼替換需求相對穩定，受庫存高位影響全鋼替換需求環比下滑。中國半鋼替換需求延續承壓，內需偏弱疊加競爭加劇，行業開工率有所承壓。受美國關稅影響，部分輪胎企業短期對美業務或將階段性承壓，但考慮232條款下全球同等加稅，長期關稅影響將逐步向消費端轉移，且中國輪胎價格較低下關稅轉移能力優于海外輪胎，性價比優勢有望逐步增強。

農藥：行業仍在底部盤整，部分產品價格上漲

據百川盈孚等，25年4月農藥價格整體呈現底部盤整，部分品種價格上漲。在供給端存挺價意愿下，草甘膦價格4月小幅上漲。據中農立華等，上游原料溴素價格上漲，4月敵草快母藥價格有所增加；供給端偏緊，疊加出口需求拉動，烯草酮價格4月有所上漲；據農業農村部，24年農藥出口數量達205萬噸，達到了農藥產量的近90%，出口占比不斷提高，24年國內農藥原藥庫存量達27.6萬噸，占總產量的12%。

化肥：氮肥、鉀肥4月價格下跌，磷肥開工率有所下降

據百川盈孚，25年4月氮肥、磷肥價格上漲，鉀肥價格有所回落。尿素4月下游工農業需求較弱，4月價格下跌，價差亦有所下跌；磷酸二銨價格4月基本持平，開工率有所下降；氯化鉀4月價格有所下跌，主要系開工率提高、下游復合肥開工率下降等原因。

氨基酸：4月賴氨酸價格有所下跌，25年3月賴氨酸出口量同比下滑

據博亞和訊，4月以來由于下游需求處于淡季，98.5%賴氨酸價格下跌，4月價差亦有所下跌。據海關總署，由于歐盟對賴氨酸反傾銷等影響，25年3月我國賴氨酸出口量同比下滑，而我國蘇氨酸出口量同比上升。

維生素：4月價格有所走弱，關注需求端變化

24Q2以來，維生素行業由于國內外供應不穩定等因素，價格迎來一輪顯著上行，但據博亞和訊，24年10月以來由于下游養殖需求偏弱，以及渠道端庫存逐步釋放等因素，維生素A和維生素E價格呈現回落態勢。據百川盈孚，25年4月需求端仍偏弱，維生素A、維生素E價格有所下跌，后續仍需關注海外企業供應不穩定性影響的持續性以及需求端變化等。

代糖：4月三氯蔗糖、安賽蜜價格維穩

三氯蔗糖、安賽蜜等產品自2022年以來價格整體偏弱，據百川盈孚，由于盈利不佳，2024年9月以來，頭部企業挺價動力較強，三氯蔗糖和安賽蜜價格自底部有所回升。25年4月以來，三氯蔗糖、安賽蜜價格維穩。

原油價格大幅波動：

22年以來地緣政治沖突和產油國供給協同等是國際油氣價格波動的重要影響因素，若未來地緣局勢發生較大變化，以及產油國協同性趨弱或增強，將對全球能源的供應及能源價格造成較大影響。而油價作為大宗化學品定價的錨定，其價格波動將影響化工品價格。

化工品需求不及預期：

22年以來在高能源價格、全球宏觀政策不確定性增加，國內終端需求增速放緩等影響下，化工品終端需求承壓，若未來全球化工品的需求改善較少，化工品價格和行業企業的盈利水平均將受到影響。

新增產能釋放造成行業競爭加?。?/font>

22年以來化工行業固定資產投資雖有放緩但同比仍在增長，在建工程余額亦處于歷史高位水平，伴隨行業新增產能持續釋放，若未來需求端持續低迷或復蘇階段需求改善不及預期，行業競爭格局或因新產能的增加有所惡化，行業企業盈利水平亦或難有顯著改善。

新技術及新材料應用進展不及預期：

化工新材料和精細化工品技術壁壘較高、且部分屬于國產替代率較低的品種，若未來行業企業投資進度放緩、新技術突破較慢，或者出現新的替代技術導致現有技術遭到淘汰，將對相關企業的盈利造成不利影響。

研報：《4月油價顯著下行，下游有望率先復蘇》2025年5月9日

莊汀洲 分析師 S0570519040002 | BQZ933

張雄 分析師 S0570523100003 | BVN325

張宸 聯系人 S0570124080036

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