炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來源：證券之星

　　自2022年?duì)I收被同為徽酒陣營的迎駕貢酒反超后，口子窖（603589.SH）與迎駕貢酒的差距正被越拉越大。

　　口子窖近期發(fā)布2024年年報(bào)顯示，公司營收同比微增0.89%至60.15億元，歸母凈利潤和歸母扣非凈利潤分別為16.55億元和16.1億元，各自較上年同期下降3.83%和5.15%。在“徽酒四朵金花”中，其營收和凈利潤增速僅高于負(fù)增長的金種子酒，與迎駕貢酒、古井貢酒相比差距顯著。

　　作為徽酒的核心市場，2024年口子窖與迎駕貢酒來自安徽省內(nèi)的收入接近，均在50億元上下，但收入增速卻呈現(xiàn)分化。口子窖省內(nèi)收入僅微增1.1%，相較之下，迎駕貢酒卻以12.75%的增速大幅領(lǐng)先，展現(xiàn)出更強(qiáng)勁的省內(nèi)市場擴(kuò)張勢頭。證券之星了解到，讓出徽酒第二把交椅的背后，與此前公司主力產(chǎn)品更新迭代緩慢、銷售模式弊端凸顯等因素不無關(guān)系。

　　01． 錯(cuò)失次高端擴(kuò)容黃金期

　　受行業(yè)消費(fèi)需求疲弱拖累的影響，2024年白酒行業(yè)表現(xiàn)承壓，作為安徽省內(nèi)白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，口子窖交出的2024年成績單并不差，但與省內(nèi)最大的競爭對(duì)手——迎駕貢酒相比，業(yè)績?cè)鲩L疲態(tài)盡顯，后者2024年實(shí)現(xiàn)業(yè)績雙增，營收同比增長8.46%至73.44億元，歸母凈利潤同比增長13.45%至25.89億元。

　　近年來，徽酒市場的競爭格局呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)，群雄混戰(zhàn)”。一指向營收早已破百億的古井貢酒，而次席一度在迎駕貢酒和口子窖之間交替。證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2017年，口子窖打破了常年被迎駕貢酒壓制的局面，營收規(guī)模首次超過迎駕貢酒。方正證券在其研報(bào)中認(rèn)為，（原因）主要在于2012-2016年省內(nèi)主流價(jià)位向100-200元升級(jí)過程中，迎駕的產(chǎn)品布局依然局限在80元的金銀星，沒有及時(shí)向上更替，而口子6在百元價(jià)位迎來爆發(fā)。

　　2018-2021年的四年間，口子窖雖位居“徽酒四朵金花”亞軍之位，然而其與迎駕貢酒之間的收入差距卻持續(xù)收窄。二者的收入差額由2018年的7.8億元縮減至2021年的4.52億元，其在徽酒市場的競爭格局逐漸從“明顯分化”轉(zhuǎn)向“貼身較量”。而在2022年，口子窖再度被迎駕貢酒反超，彼時(shí)口子窖營收增速跌至個(gè)位數(shù)，僅同比增長2.12%，迎駕貢酒則大幅增長19.59%至55.05億元。

　　有分析人士認(rèn)為，口子窖被迎駕貢酒反超并非單一因素所致，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、省外擴(kuò)張、品牌營銷、管理機(jī)制等多重短板的疊加。聚焦在產(chǎn)品方面，方正證券在研報(bào)中指出，迎駕貢酒自2015年來集中資源全力推進(jìn)生態(tài)洞藏次高端新品建設(shè)，成立專門的銷售公司，占位300元與500元價(jià)位的洞16/20持續(xù)放量高增；然而口子窖卻動(dòng)作遲緩，口子年份系列十多年來未更新?lián)Q代，產(chǎn)品老化問題嚴(yán)重，沒有及時(shí)轉(zhuǎn)變思路發(fā)力次高端價(jià)位，直到2021年才推出兼香518布局500元+價(jià)位，曾經(jīng)的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸流失。

　　2023年，口子窖次高端主力單品兼20才正式推出，但已錯(cuò)失自2016年開啟的白酒行業(yè)次高端擴(kuò)容機(jī)遇期。2024年，口子窖來自高檔白酒貢獻(xiàn)的收入為56.81億元，僅同比微增0.06%，中檔白酒收入同比下滑10.35%，迎駕貢酒同期來自中高檔白酒的收入為57.13億元，增速達(dá)到13.76%。

　　02． 渠道改革效果尚未顯現(xiàn)

　　證券之星了解到，口子窖主力產(chǎn)品更新迭代步伐滯后，也與其在渠道端采取的大商制有關(guān)。據(jù)了解，大商制是將區(qū)域市場的全渠道分銷權(quán)集中授予少數(shù)大型經(jīng)銷商，廠商則主要聚焦于品牌建設(shè)和產(chǎn)品供應(yīng)。該制度在口子窖的發(fā)展早期幫助公司進(jìn)行了快速擴(kuò)張，且由于渠道利潤高，經(jīng)銷商的忠誠度也較高。

　　然而近年來大商制的弊端也逐漸顯露，在白酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)背景下，由于口子窖對(duì)廠家渠道掌控力弱，而大商更傾向于推廣成熟產(chǎn)品以獲取穩(wěn)定利潤，對(duì)新品接受度低，因此會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品推新進(jìn)度不及預(yù)期。與此同時(shí)，廠商無法直接獲取終端數(shù)據(jù)，對(duì)消費(fèi)趨勢變化的敏感度不足。與之相比，古井貢酒、迎駕貢酒的分銷模式強(qiáng)調(diào)廠商直控終端。

　　為此口子窖也在進(jìn)行渠道改革。方正證券在研報(bào)中認(rèn)為，口子窖通過小商化與平臺(tái)運(yùn)營等方式在擠壓式競爭中加強(qiáng)新品推廣、市場開發(fā)、費(fèi)用投放與終端把控等，同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)下，能進(jìn)一步整合團(tuán)購資源、開拓團(tuán)購渠道，為高端化升級(jí)鋪路。

　　不過短期來看，口子窖的轉(zhuǎn)型效果尚未顯現(xiàn)。證券之星了解到，2023年公司陸續(xù)在蕪湖、安慶、蚌埠等地進(jìn)一步落實(shí)平臺(tái)化，同時(shí)年初主力戰(zhàn)略新品兼系列上市。這一年公司實(shí)現(xiàn)了營收和凈利潤的雙位數(shù)增長，然而2024年公司業(yè)績卻再度承壓。

　　分地區(qū)看，2024年，口子窖來自安徽省內(nèi)的收入增速由2023年的雙位數(shù)增長再次跌入個(gè)位數(shù)，且報(bào)告期內(nèi)省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量增加10個(gè)，凈增長6個(gè)，上年同期凈增長18個(gè)。迎駕貢酒2024年安徽省內(nèi)增長的經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到159個(gè)，凈增長19個(gè)。

　　而在省外市場，公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書徐欽祥在2023年口子窖股東大會(huì)上曾表示，全國化是必然的趨勢。證券之星統(tǒng)計(jì)，2022年至2024年，口子窖來自省內(nèi)貢獻(xiàn)的收入占比均在八成以上，省外收入不足兩成，其中2024年公司來自省外的收入為9.2億元，同比下滑2.88%，毛利率同比下滑3.73個(gè)百分點(diǎn)至67.93%，與省內(nèi)75.52%的毛利率差距較大。

　　在省內(nèi)收入與迎駕貢酒趨平的背景下，省外市場的表現(xiàn)成為拉開雙方營收差距的關(guān)鍵因素。2024年，迎駕貢酒來自省外收入達(dá)到19.09億元，收入占比近26%。口子窖董事長徐進(jìn)在2023年業(yè)績說明會(huì)中曾坦言，公司距離全國化尚有差距。

　　口子窖在年報(bào)中表示，今年將借助安徽運(yùn)營中心經(jīng)驗(yàn)，加快啟動(dòng)上海運(yùn)營中心建設(shè)，打造省外樣板市場，加快拓展省外市場建設(shè)步伐。公司今年一季度交出一份營收同比增長2.42%，歸母凈利潤同比增長3.59%的業(yè)績表現(xiàn)，然而公司來自省外的收入大幅下降19.84%。口子窖曾于2019年成立70周年之際推出“百億口子戰(zhàn)略”，若無法進(jìn)一步突破“省內(nèi)依賴癥”，公司長期增長空間不僅受限于區(qū)域市場，對(duì)于前述戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也將漸行漸遠(yuǎn)。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：楊紅卜