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　　4月22日，港股上市公司康哲藥業(yè)宣布擬分拆旗下皮膚健康業(yè)務(wù)子公司德鎂醫(yī)藥，以介紹方式在香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。值得關(guān)注的是，母公司康哲藥業(yè)連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下滑，而德鎂醫(yī)藥雖營(yíng)收增長(zhǎng)卻深陷虧損漩渦。分拆一家持續(xù)虧損的子公司上市，究竟是出于戰(zhàn)略考量還是母公司“甩包袱”的無(wú)奈之舉？

　　實(shí)物分派+介紹上市，不融資的資本運(yùn)作

　　根據(jù)公告，康哲藥業(yè)將以實(shí)物分派形式向現(xiàn)有股東分配其持有的德鎂醫(yī)藥90.8%股份，剩余9.2%股權(quán)由兩家雇員激勵(lì)平臺(tái)持有。此次分拆不涉及新股發(fā)行融資，德鎂醫(yī)藥上市后，股東可直接持有其股份，享受獨(dú)立估值溢價(jià)。德鎂醫(yī)藥已于4月24日向港交所遞交申請(qǐng)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

　　康哲藥業(yè)強(qiáng)調(diào)，分拆后德鎂醫(yī)藥將獲得獨(dú)立融資能力，而母公司可集中資源發(fā)展心腦血管、消化、眼科等核心業(yè)務(wù)。然而，德鎂醫(yī)藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻難言出色。資料顯示，德鎂醫(yī)藥成立于2020年，聚焦皮膚處方藥及皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品兩大業(yè)務(wù)線。其處方藥產(chǎn)品包括治療銀屑病、靜脈曲張等疾病的替瑞奇珠單抗注射液（益路取?）、多磺酸粘多糖乳膏（喜遼妥?）等；護(hù)膚品則以禾零舒緩系列和喜遼妥?祛痘系列為主，主打特應(yīng)性皮炎與痤瘡市場(chǎng)。

　　2022年-2024年，德鎂醫(yī)藥收入從3.84億元增長(zhǎng)至6.18億元，但同期虧損額從5517萬(wàn)元擴(kuò)大至1.06億元。從毛利率看，處方藥毛利率由2023年的76.6%銳減至2024年的61.7%，拖累公司整體毛利率由76.9%降至63.5%。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)攀升，由57.7%升至62.9%，2024年銷(xiāo)售開(kāi)支達(dá)3.88億元，幾乎與毛利持平。

　　斥巨資在銷(xiāo)售費(fèi)用的同時(shí)，公司對(duì)于研發(fā)的投入則顯得較為吝嗇。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，公司三年累計(jì)研發(fā)開(kāi)支不足1.6億元，同期銷(xiāo)售開(kāi)支則高達(dá)9.07億元。從人員數(shù)量看，截至2024年底，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅43人，占總員工5.6%，而銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)多達(dá)653人85.5%。

　　重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)導(dǎo)致的后果是公司自主研發(fā)能力較為薄弱，多數(shù)核心產(chǎn)品通過(guò)收購(gòu)獲得。例如，2015年收購(gòu)多磺酸粘多糖乳膏相關(guān)權(quán)利，2021年收購(gòu)聚多卡醇注射液（安束喜?）權(quán)益，2022年與Incyte合作引入蘆可替尼乳膏。截至2024年末，公司無(wú)形資產(chǎn)達(dá)5.08億元，商譽(yù)余額4.64億元，自主研發(fā)管線寥寥無(wú)幾。

　　持續(xù)虧損之下，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也持續(xù)惡化，2022年-2024年分別為-6513萬(wàn)元、-3092萬(wàn)元、-2.36億元。截至2024年底，賬上現(xiàn)金僅2.82億元，流動(dòng)負(fù)債2.2億元，資金鏈壓力凸顯。若無(wú)法盡快扭虧，獨(dú)立上市后的融資壓力將進(jìn)一步加劇。

　　母公司業(yè)績(jī)承壓 及時(shí)止損還是戰(zhàn)略升級(jí)？

　　本次分拆上市的背景是德鎂醫(yī)藥母公司康哲藥業(yè)自身正面臨較大業(yè)績(jī)壓力。2024年，康哲藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.69億元，同比下降6.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.13億元，同比下滑32.3%。核心產(chǎn)品線中，心腦血管業(yè)務(wù)收入同比下降18.8%，消化、自免業(yè)務(wù)同比下降6.7%，僅皮膚醫(yī)美和眼科業(yè)務(wù)分別增長(zhǎng)18.2%、24.3%。

　　業(yè)績(jī)下滑主要由于公司產(chǎn)品受到第八批國(guó)家集采沖擊，三大主力產(chǎn)品黛力新、波依定、優(yōu)思弗因未中標(biāo)，2024年銷(xiāo)售收入合計(jì)下降28.8%至26.91億元。盡管康哲藥業(yè)試圖通過(guò)獨(dú)家產(chǎn)品和創(chuàng)新藥彌補(bǔ)損失，但轉(zhuǎn)型步伐遠(yuǎn)不及政策沖擊速度。

　　因此，康哲藥業(yè)將分拆目的歸結(jié)為三點(diǎn)，包括剝離持續(xù)虧損的皮膚業(yè)務(wù)，專(zhuān)注心腦血管、眼科等高毛利領(lǐng)域；德鎂醫(yī)藥可直接獨(dú)立從資本市場(chǎng)募資，減輕母公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；皮膚健康賽道估值高于傳統(tǒng)藥企，分拆有望提升集團(tuán)整體市值。

　　從市場(chǎng)角度來(lái)看，皮膚健康賽道的確頗具看點(diǎn)。目前，銀屑病、痤瘡等皮膚病患者超2億，但治療滲透率不足30%。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)皮膚病治療與護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2035年達(dá)2549億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超15%。

　　但在皮膚健康賽道火熱的同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也尤為激烈。目前皮膚健康賽道已聚集華邦健康、復(fù)旦張江、貝泰妮等實(shí)力更為雄厚的企業(yè)。相比諸多競(jìng)對(duì)，德鎂醫(yī)藥的劣勢(shì)尤為明顯。從產(chǎn)品方面看，公司核心產(chǎn)品多為仿制藥或授權(quán)引進(jìn)，缺乏獨(dú)家創(chuàng)新藥。從渠道方面看，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于可比企業(yè)，高銷(xiāo)售費(fèi)用模式或缺乏可持續(xù)性。

　　同時(shí)，康哲藥業(yè)選擇將童顏針、微晶瓷等醫(yī)美產(chǎn)品保留在母公司，德鎂醫(yī)藥未能整合這一高增長(zhǎng)板塊，公司未來(lái)自主造血能力或有不足。此外，分拆后康哲藥業(yè)仍保留部分皮膚業(yè)務(wù)，雙方或產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。種種隱憂之下，康哲藥業(yè)“放手”德鎂醫(yī)藥究竟是戰(zhàn)略升級(jí)還是及時(shí)止損仍待觀察。

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責(zé)任編輯：公司觀察