意見領袖丨陶冬

　　美國總統特朗普在關稅問題上和解雇美聯儲主席鮑威爾問題上左右搖擺，不過資本市場似乎已從震驚中擺脫出來了。十年期國債利率上周回落了20點，恐慌指數VIX更下滑到25之下，一場流動性危機看來有驚無險地度過了。因債市情緒改善，全球股市全面上漲，其中納斯達克一馬當先。外匯市場對美元的拋售亦見舒緩，不過美元指數仍在100以下。IMF大幅下調了全球經濟增長預測，并警告明年的破壞力更大。全球衰退隱憂之下，能源價格下行，黃金獲利回吐。

　　近來特朗普對著美元連砍三刀。第一刀推出“對等關稅”，向全世界貿易宣戰，并推翻了二戰后美國開放本國市場建立起來的國際秩序；第二刀是政策朝令夕改，動搖了美國政府的信用，政策變成了菜市場討價還價的游戲；第三刀砍在鮑威爾身上，他揚言要炒掉鮑威爾，公然踐踏美聯儲的獨立性和法治精神，盡管之后他對言論作出修正，但市場反應十分負面。

　　4月2日關稅戰啟動至今不到四個星期，美元指數貶值了4.4%，這在匯市是罕見的。美國的國力、法制和市場深度，令市場將美元看作避險天堂，將美債視作零風險資產，然而在最近的市場拋售中，美元不能避險，美債風險很高，市場以腳投票，exit America成為共識交易。特朗普摧毀了美國一手建立起來的貿易秩序，玷污了美國的國際信用。美國通過極端施壓，也許可以在雙邊談判中獲得一些短期利益，但是傷害的是美國的軟實力，尤其是美元。

　　特朗普主推的“去全球化”“再工業化”有其歷史原因。全球化導致美國產業鏈外移和中產階級萎縮。疫情令美國突然意識到，自己已經失去了支撐國家安全和軍事力量的工業基礎，再工業化作為國家安全的考量，凌駕于經濟因素之上。中產階級的憤怒則將極端思維、極端情緒的特朗普再次推上權力巔峰。

　　然而，美國重建產業鏈的時間可能要以年為單位計算，但是產生的物價壓力、衰退風險卻是以月來計算的，市場反應更是以日計算。特朗普在貿易政策上的倒行逆施，直接傷到了美元根基，美元失去了全球化支撐的貿易之錨、信用之錨。這是美元資產近期極度動蕩的根本原因。

　　布雷頓森林體系坍塌后，美國拋棄了以黃金作錨定的承諾。美元依靠在全球貿易中的絕對壟斷，維持著全球交易貨幣、儲蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外匯交易中占比88%，全世界外債發行中70%是美元債，各國外匯儲備里美元占比59%，世界外貿中大約54%用美元報價，銀行間同業拆借中美元占比47%。

　　世界上暫時還沒有一個可以取代美元的替代貨幣，所以美元的主導地位并非一時半會可以消失。但是美元軟實力毫無疑問被弱化，美元信用遭到質疑，這是本輪美元急跌的邏輯。筆者承認，今年以來對美元走勢看錯了，最主要的原因是沒有料到特朗普政府會那么打關稅戰，完全置美元信譽于不顧。

　　從長期和結構上看，“去全球化”勢必帶來“去美元化”。美元成為世界貨幣的一個重要原因，正是長期的貿易逆差，使得巨額美元流向海外，海外美元再通過投資美債、美股回流到美國。IMF估計，海外投資者總共持有大約22萬億美元的美元資產，并每年仍以1.1萬億美元的速度增持。美國一旦在經常項目的逆差消失，在資本項目的順差也會消失。

　　最后談談美債市場的暴跌。特朗普在關稅問題上拳打腳踢，毫無顧忌，最后被美債市場暴跌制止了（起碼暫時制止住了）。自從貿易戰開打，美債市場經歷了一場罕見的拋售，恐慌程度直逼2008年金融海嘯和2020年熔斷危機。投資者被迫重新審視對前景的各項判斷，資產價格也需要重新定價，債市特別動蕩，并顯露出系統性風險的若干跡象。

　　美債這次被拋售，與對沖基金通過衍生產品高杠桿投資有關。投資者捕捉到債券現貨價與期貨價之間的差異，他們通過掉期鎖定差價賺利差，俗稱基差交易。由于策略是中性的，鎖定的差價幾乎是穩賺不賠的，于是對沖基金大多高杠桿操作，最多放100倍杠桿以增強回報。此交易的軟肋是突遇市場大跌，風險預期改變導致借款銀行要求補倉，如無力補倉則可能被斬倉，并帶來連鎖反應。

　　特朗普的關稅戰遠超市場預期，引起資產價格斷崖下跌，并觸發抵押資產價值下滑，margin call（追加保證金）成為奪命鎖，并導致債市踩踏。美債基差交易在正常市況下是穩健的，但是如果出現大的市場波動，則容易火燒連營。據美國證監會最新數據，大約9040億美元參與了固定收益類“相對價值”的杠桿交易，比十年前翻了一倍。特朗普的關稅突襲，壞了對沖基金賺錢的好事；他們的連環拋售，又壞了特朗普“交易大師”的名聲。

　　本周聚焦點有三個：1）美國與日、韓、印雙邊關稅談判及市場反應，2）美國非農就業數據（預測16萬），3）美國第一季度GDP（預計0.4%）及核心PCE（預計0.1%），4）歐元區及德法GDP數據。日本銀行例會，料利率不作調整。

　　(本文作者介紹：淡水泉（香港）總裁)