炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　2024年是昔日的功能性原料巨頭石藥創新制藥股份有限公司（原“新諾威”，以下簡稱“新諾威”）徹底轉型生物創新藥領域的第一年，但其交出的成績單卻不盡如人意。

　　年報數據顯示，公司全年營收19.81億元，同比驟降21.98%；歸母凈利潤5372.63萬元，同比大幅下降87.63%；扣非凈利潤更是縮水94.31%，僅余4234萬元。從業績大幅下滑的原因來看，除了預期之內的研發費用增長導致業績承壓之外，公司傳統業務的顯著衰退同樣是核心因素之一。

　　更為值得關注的是，當新諾威不斷溢價收購控股股東石藥集團旗下資產，營造出自身估值提升、集團通過新諾威實現高位融資、原有中小股東充分享受資本利得的多贏局面時，如相關資產不能撐起對應估值，最終或將成為“后來者買單”的擊鼓傳花游戲。

　　創新藥資產不香了？首付款占比低 臨床數據被疑造假

　　2024年1月，新諾威以18.71億元現金收購巨石生物51%股權，標志著正式進軍生物創新藥領域。然而，這家專注于ADC（抗體偶聯藥物）、mRNA疫苗研發的企業，卻成為吞噬利潤的“黑洞”。2024年巨石生物全年凈虧損7.27億元。受此拖累，新諾威經營活動現金流凈額驟降至-13.35億元，同比下滑271.26%，現金及等價物凈減少約28.98億元。

　　巨石生物的核心資產包括國內首個新冠mRNA疫苗“度恩泰”、PD-1單抗藥物“恩舒幸”等。盡管2024年公司生物制藥板塊貢獻收入8779萬元，同比增長約153%，但增長可持續性或存疑，同時ADC管線海外授權遭遇重挫，公司估值或面臨重塑。

　　就已上市藥物而言，“度恩泰”雖為國內首款新冠mRNA疫苗，但上市時新冠紅利已逐漸消退，目前年報中已不再披露相關銷售數據，對業績增長幾無助力。PD-1單抗藥物“恩舒幸”于2024年6月獲批用于治療PD-L1表達陽性的復發或轉移性宮頸癌患者，但PD-1賽道早已一片紅海，未來的商業化前景或有限。

　　在研管線方面，巨石生物手握20余個在研項目，其中SYS6002、SYSA1801、SYS6005曾先后授權海外藥企，分別獲得750萬美元、2700萬美元、1500萬美元首付款。通常而言，相關許可協議包括了首付款及后續利潤分配方案。由于首付款多為一次性支付且不可退回，因此首付款金額相對真實地反映了海外企業對于管線的價值評估。

　　橫向對比來看，相較于其他國產廠商的出海案例，巨石生物對外授權合作獲得的首付款比例顯著偏低，SYS6002、SYSA1801、SYS6005獲得的首付款占潛在交易總額的比例分別約1%、2%、1%，管線價值或仍有待驗證。

　　此外值得關注的是，作為首付款最多的出海項目，SYSA1801已因臨床數據不及預期被終止。今年3月20日，石藥的海外合作伙伴美國Elevation Oncology宣布，終止從石藥引進的Claudin18.2 ADC項目SYSA1801。Elevation表示“相比其他Claudin18.2 ADC沒有表現出足夠的競爭力”，“不符合我們的成功標準，也不足以為患者提供有競爭力的收益風險概況”。

　　據悉，SYSA1801美國臨床一期數據與此前在中國做的臨床結果差距較大。2023年5月，在美國臨床腫瘤學會年會（ASCO）上SYSA1801披露的數據為在15名胃癌患者中，Claudin 18.2表達率超過20%的7例患者ORR為42.8%。而美國臨床一期數據則顯示ORR僅22.2%，如此大的數據差異甚至引發了市場對于前次中國臨床試驗是否存在數據造假的爭議。

　　傳統業務顯著衰退 毛利率首次跌破40%

　　除了置入的創新藥資產質地欠佳之外，公司傳統業務同樣面臨挑戰。作為全球最大的化學合成咖啡因生產商，新諾威曾憑借這一業務穩居細分市場龍頭，客戶涵蓋百事可樂、可口可樂等國際巨頭。然而，2024年年報顯示，其傳統業務已從“現金奶?！睖S為業績拖累。

　　報告期內公司功能性原料業務（咖啡因類產品為主）收入18.4億元，同比下降24.9%，較2022年峰值縮水近30%。營收塌方背后，是業務毛利率驟降5.75個百分點39.73%，為歷史首次跌破40%，相較于2021年、2022年超過80%的毛利率更是業已腰斬。

　　同時，數據顯示，公司咖啡因類產品庫存量達4680.58噸，同比激增59.66%，而產銷率則從2023年的95.07%下降至89.4%。對應地，公司存貨周轉天數顯著延長至97.46天創下歷史新高，相比2023年延長了36.68天。

　　公司表示，其功能性原料咖啡因產品受到市場因素影響，價格較2023年的高位價格回落，導致功能食品及原料業務分部主營業務收入較去年同期減少6.1億元。但事實上，即便在咖啡因價格較高的2023年，該業務收入也同比下降5.01%，表明新諾威的傳統優勢業務已進入下行通道。公司解釋稱“受市場環境影響”，但更深層的原因在于咖啡因作為大宗商品，定價權受國際供需格局制約，而國內競爭對手的產能擴張進一步加劇了價格戰。

　　資本騰挪術再現 誰將成為輸家？

　　在新諾威傳統業務衰退，新晉業務深陷虧損的同時，公司后續仍欲繼續并購控股股東旗下資產。2024年10月，公司公告了收購石藥百克100%股權的重組草案，擬通過發行股份及支付現金方式購買實控人旗下石藥集團百克（山東）生物制藥股份有限公司（以下簡稱“石藥百克”）100%股權，交易金額為76億元，評估增值率高達78.25%。

　　然而，公司質地難言優質，且給出的業績承諾與估值增值率明顯錯配。

　　石藥百克現有商業化產品包括長效升白制劑津優力，以及短效升白劑津恤力。其中，津優力是石藥百克最主要的營收來源。2023年，石藥百克實現營收23.2億元，其中22.5億元來自津優力，占比達97%。

　　由于津優力在多個省份陸續執行省際聯盟集采中標價，產品單價、產銷率均已出現下滑跡象并帶動石藥百克業績出現下滑。2022年、2023年以及2024年上半年，津優力銷量分別為165.39萬支、203.52萬支、87.39萬支，產銷率分別為86.56%、80.92%、71.37%，平均銷售單價分別為每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

　　從業績表現看，2024年上半年，石藥百克實現營業收入9.22億元，實現扣非凈利潤2.44億元，分別占2023年全年對應指標的39.8%，33.66%，公司在公告中也表示，2024年1-6月的營業收入和扣除非經常性損益后的凈利潤有所下滑，如果津優力在省際聯盟集采后的銷售情況不及預期，將導致標的公司業績出現下滑的風險。

　　從在研管線看，石藥百克進入臨床階段的在研管線主要包括TG103注射液（創新型長效重組人源胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格魯肽注射液（長效胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物），上述臨床在研產品或適應癥預計從2026年起陸續上市。

　　近年來，受減重適應癥拓展的帶動，GLP-1多肽類藥物全球銷售規模不斷突破。但從市場角度來看，市場競爭日益激烈已成紅海。醫藥魔方數據庫顯示，目前國內藥企開發的GLP-1管線數量達206條。其中，華東醫藥的利拉魯肽仿制藥、仁會生物的貝那魯肽、禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽的減重適應癥已經獲批上市，信達生物的瑪仕度肽注射液已在NDA階段。

　　同時，司美格魯肽注射液中國專利最早將于2026年到期，屆時國內生物類似藥均可獲批上市銷售。目前，國內已有8家企業申請司美格魯肽生物類似藥臨床，積極備戰專利到期后的國內市場。

　　其中九源基因和麗珠集團進度最快，2型糖尿病適應癥已經進入申請上市階段，預計司美格魯肽專利到期后，即可上市銷售。而減重適應癥也已經批準臨床，隨著司美格魯肽原研藥減重適應癥國內獲批銷售，生物類似藥臨床即將開展。

　　此外，目前國內已有約40家企業的GLP-1藥物進入減重適應癥臨床開發階段，包括針對GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶點等的多肽、小分子、融合蛋白等多個藥物形式。

　　核心商業化產品納入集采，在研管線尚未上市已是強敵林立，石藥百克未來的商業化前景難言樂觀。雖然本次收購石藥百克的協議中設置了業績承諾條款，但從數額來看明顯偏低。

　　業績承諾提到，2024年至2025年，石藥百克的凈利潤將分別不低于4.35億元、3.93億元、4.36億元，合計不低于12.64億元。而財務數據顯示，2022年、2023年，石藥百克實現的營業收入分別約為22.35億元、23.16億元；對應實現的歸屬凈利潤分別約為6.21億元、7.85億元；扣非后凈利潤分別約為6.93億元、7.25億元，均高于業績承諾數額。

　　在這場“左手倒右手”的資本游戲中，新諾威憑借重組，估值大幅提升；而溢價收購不僅幫助控股方石藥集團將巨石生物、石藥百克的估值拉升，還能將新諾威的資金收攏至母公司，且能通過增資配股在股價高位獲得融資；新諾威中小股東受益于估值提升也將獲得可觀的資本利得。

　　然而需要關注的是，多方共贏實現的前提是相關創新藥資產的確配得上溢價收購的估值，否則當潮水退卻時，終將會變成“后來者買單”的擊鼓傳花游戲。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：公司觀察