意見領(lǐng)袖 | 張斌

　　從去年四季度至今，無論是數(shù)據(jù)還是市場(chǎng)情緒，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體感知發(fā)生了較大變化，市場(chǎng)信心和預(yù)期有所改善。然而，市場(chǎng)仍然存在一定擔(dān)憂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然有一些亮點(diǎn)，但整體上仍未完全走出需求不足的困境。目前經(jīng)濟(jì)正處于“爬坡”階段。這個(gè)階段非常關(guān)鍵，如果政策能夠加把力，推動(dòng)一把，就能徹底走出需求不足的陷阱，接下來的發(fā)展就會(huì)更加順暢；但如果不給力、不加力，就可能爬得非常吃力，甚至無法突破，或者需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能走需求不足。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)的《政府工作報(bào)告》已經(jīng)給出了方向，接下來需要結(jié)合最新的宏觀經(jīng)濟(jì)變化，進(jìn)一步優(yōu)化政策，更快地走出需求不足的困境。

　　一、為什么強(qiáng)調(diào)公共投資？

　　1、需求不足的第一個(gè)特征是市場(chǎng)失靈

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，個(gè)體的理性決策有些情況下會(huì)導(dǎo)致整體非理性的結(jié)果。比如，需求不足環(huán)境下，家庭收入下降會(huì)減少消費(fèi)，企業(yè)盈利下降會(huì)減少投資，政府財(cái)政收入減少也會(huì)縮減開支。這些單獨(dú)來看都是理性的選擇，結(jié)果是每一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體反而會(huì)陷入更糟糕的局面——這就是典型的市場(chǎng)失靈。

　　為什么要強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)？因?yàn)槭鞘袌?chǎng)失靈，就很難依賴市場(chǎng)自身的力量來自我修復(fù)。完全依靠市場(chǎng)修復(fù)的代價(jià)極其高昂，甚至難以承受。我們必須依靠外部力量來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出需求不足的陷阱。

　　2、需求不足的第二個(gè)特征是“負(fù)向螺旋循環(huán)” 

　　需求不足不僅僅是一個(gè)靜態(tài)問題，而是會(huì)形成收入-支出-信貸的負(fù)向循環(huán)，使得經(jīng)濟(jì)越陷越深。必須有超出市場(chǎng)預(yù)期、外生且更強(qiáng)的力量才能打破這一循環(huán)。那么，這個(gè)力量從哪里來？

　　目前，我們非常重視刺激消費(fèi)，并出臺(tái)了一系列促進(jìn)消費(fèi)的政策措施，這些政策有助于提振需求。但與此同時(shí)，我們不能忽視投資的作用，特別是具有明顯外生性的公共投資的引領(lǐng)作用。甚至可以說，如果沒有公共投資的支撐，我們恐怕很難真正走出需求不足。

　　3、為什么公共投資是走出需求不足的關(guān)鍵？

　　第一，消費(fèi)和投資不是“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系。歷史數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)和投資實(shí)際上是高度正相關(guān)的。換句話說，投資多，消費(fèi)也多；投資少，消費(fèi)也少，二者與GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。背后的邏輯很簡(jiǎn)單——投資增加意味著支出增加，從而創(chuàng)造更多收入，而收入增加自然會(huì)支撐消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　第二，投資是“快變量”，消費(fèi)是“慢變量”。消費(fèi)是數(shù)億個(gè)家庭的決策，每個(gè)人每天都會(huì)消費(fèi)，但消費(fèi)調(diào)整是緩慢的，因?yàn)樗蕾囉陂L(zhǎng)期的收入變化，是內(nèi)生變量，很難獨(dú)立快速提升。而投資，特別是公共投資，是少數(shù)主體（如政府）的決策，短期內(nèi)可以大幅調(diào)整，是一個(gè)“快變量”，并且具有較強(qiáng)的外生性。換句話說，政府可以在短時(shí)間內(nèi)迅速增加公共投資，而消費(fèi)的增長(zhǎng)則需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能顯現(xiàn)。

　　第三，單靠消費(fèi)很難填補(bǔ)需求缺口。我們做過一些測(cè)算，如果要走出需求不足，并讓CPI恢復(fù)到2%左右的溫和通脹水平，GDP需要填補(bǔ)5萬億-6萬億元的需求缺口。如果僅靠消費(fèi)來填補(bǔ)這個(gè)缺口，那意味著消費(fèi)增長(zhǎng)需要達(dá)到15%以上。在當(dāng)前環(huán)境下，要實(shí)現(xiàn)如此高的消費(fèi)增速，收入必須有更大幅度的增長(zhǎng)，而這顯然是不現(xiàn)實(shí)的。僅依賴消費(fèi)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須通過“消費(fèi)+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)，特別是依靠公共投資帶動(dòng)整體需求回暖。

　　二、我國公共投資的空間和潛力

　　討論投資時(shí)會(huì)有一些疑慮，比如投資占比已經(jīng)很高，而消費(fèi)占比相對(duì)較低，為什么還要繼續(xù)增加投資？如果繼續(xù)加大投資力度，是否會(huì)進(jìn)一步壓縮消費(fèi)率？此外，也有人擔(dān)心，中國近年來已經(jīng)進(jìn)行了大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等建設(shè)已相對(duì)完善，制造業(yè)的產(chǎn)能也較為充足，繼續(xù)投資是否會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資源浪費(fèi)？這些問題確實(shí)值得關(guān)注，但需要加以澄清。

　　首先，回顧過去的經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)增長(zhǎng)最快的時(shí)期，也是投資增長(zhǎng)最快的時(shí)期，同時(shí)也是消費(fèi)率下降的時(shí)期。要區(qū)分我們當(dāng)前追求的是提高消費(fèi)增速，還是提高消費(fèi)率。特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚未完全走出需求不足的情況下，當(dāng)務(wù)之急是推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的速度，而不是追求消費(fèi)率的提高。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)走出需求不足，經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于穩(wěn)定后，消費(fèi)率才會(huì)自然回升。從2012年到2019年，我國的消費(fèi)率就在不斷上升，沒有必要將當(dāng)前的政策目標(biāo)聚焦于消費(fèi)率，而應(yīng)更加關(guān)注如何加快消費(fèi)增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)整體需求復(fù)蘇，而公共投資正是這一過程中不可或缺的重要力量。

　　從制造業(yè)投資的角度來看，與發(fā)達(dá)國家相比，我國的制造業(yè)投資占比確實(shí)較高。而在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等，過去幾年投資規(guī)模也較大，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資占比雖然也較高，但近年來已經(jīng)開始下降。然而，如果我們關(guān)注公共服務(wù)類投資，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一領(lǐng)域的占比顯著偏低。在美國、德國、韓國、法國、英國等發(fā)達(dá)國家，公共服務(wù)類投資在總投資中的占比通常超過17%，而我國的占比不足5%。從私人服務(wù)類投資來看，我國的占比也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。

　　在一些傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，如鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、電網(wǎng)及部分水利設(shè)施，我國已經(jīng)取得了很大成就，甚至在某些方面超越了發(fā)達(dá)國家。因此，在這些領(lǐng)域繼續(xù)進(jìn)行大規(guī)模投資的必要性和邊際回報(bào)率都相對(duì)較低。然而，在服務(wù)于民生的公共投資方面，我們?nèi)杂泻艽蟮难a(bǔ)短板空間。此外，外地農(nóng)民工和務(wù)工人員進(jìn)入大城市工作后，住房及公共配套設(shè)施的不足也是亟待解決的問題。如果要提高居民生活質(zhì)量，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入更高層次，僅僅滿足基本的物質(zhì)需求是不夠的，還需要在文化、體育、生活服務(wù)等各方面進(jìn)行改善，而這正是公共投資可以發(fā)揮作用的地方。

　　針對(duì)這一問題，我曾進(jìn)行一些測(cè)算，得出的結(jié)論是，即使不追求達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平，僅僅是縮小與其之間的差距，與改善民生相關(guān)的公共投資的總需求仍然至少需要30萬億元。這一投資規(guī)模不僅具有現(xiàn)實(shí)可行性，而且能夠極大地改善我國城市的整體發(fā)展水平和居民生活質(zhì)量。

　　三、公共投資的資金來源與債務(wù)可持續(xù)性

　　首先，公共投資的核心目標(biāo)是服務(wù)公共利益，因此不能單純以商業(yè)回報(bào)率或市場(chǎng)回報(bào)率來衡量其價(jià)值。如果僅僅因?yàn)槟硞€(gè)項(xiàng)目不賺錢就不去投資，那是不合理的。許多基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的核心價(jià)值在于改善社會(huì)福利，而不是直接產(chǎn)生盈利，因此不能用市場(chǎng)投資的標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估它們的可行性。

　　其次，公共投資需要依托政府信用，采用低成本、長(zhǎng)期限的融資方式。過去，許多城市建設(shè)依賴地方政府的隱性債務(wù)融資，這種模式顯然不可持續(xù)，容易留下較大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致高利息成本和債務(wù)期限錯(cuò)配問題。在未來的公共投資中，更應(yīng)注重利用低成本、長(zhǎng)期限的政府融資渠道，以降低財(cái)政負(fù)擔(dān)。

　　再者，融資方式應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的具體特性來確定。如果某個(gè)項(xiàng)目的收益覆蓋范圍較廣、全國人民都能受益，那么應(yīng)該由中央政府主導(dǎo)并通過發(fā)行國債等方式進(jìn)行融資。如果項(xiàng)目主要受益于某個(gè)地方，那么地方政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的投資責(zé)任。此外，如果項(xiàng)目本身具有一定的商業(yè)收益，比如部分城市更新項(xiàng)目，那么可以通過社會(huì)資本引入、財(cái)政貼息、政策性金融機(jī)構(gòu)支持等多種方式進(jìn)行融資，以優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，提高投資效率。

　　最后，還需要討論一個(gè)核心問題，即政府債務(wù)的可持續(xù)性。很多人擔(dān)心，如果政府大規(guī)模舉債進(jìn)行投資，是否會(huì)加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)？事實(shí)上，從財(cái)政可持續(xù)性的角度來看，政府舉債在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不僅不會(huì)帶來嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而能夠增強(qiáng)財(cái)政穩(wěn)定性。當(dāng)政府增加投資時(shí)，不僅能夠直接帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還能促進(jìn)稅收增長(zhǎng)，提高土地出讓收入，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格起到支撐作用。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程中，政府的各類收入都會(huì)隨之提升，從而增強(qiáng)償債能力。

　　從長(zhǎng)期來看，政府債務(wù)的可持續(xù)性主要取決于債務(wù)增長(zhǎng)速度與GDP增長(zhǎng)速度的對(duì)比。如果政府的實(shí)際利率低于GDP增速，那么債務(wù)水平就會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。目前，中國的真實(shí)利率遠(yuǎn)低于GDP增速，這意味著，即便短期內(nèi)債務(wù)有所增加，未來在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然是可控的。此外，當(dāng)前的名義利率處于歷史低位，政府融資成本極低，因此，現(xiàn)在正是擴(kuò)大公共投資的最佳時(shí)機(jī)。如果在當(dāng)前形勢(shì)下不采取行動(dòng)，需求不足的局面可能會(huì)持續(xù)，對(duì)財(cái)政的負(fù)面影響反而會(huì)更大，地方政府的稅收收入下降，土地出讓收入減少，最終導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

　　*以上觀點(diǎn)整理自張斌在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（第77期）上的發(fā)言。文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。

　　來源：中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇CMF

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)