出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　3月18日，虎牙發(fā)布2024年第四季度及全年財(cái)報(bào)，交出一份“喜憂參半”的成績(jī)單。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，全年總收入60.8億元，同比下滑13.1%；NON-GAAP凈利潤(rùn)同比激增125.6%至2.7億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入9430萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)三年來(lái)首次轉(zhuǎn)正。

　　然而，在亮眼數(shù)據(jù)的背后，直播業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮、用戶增長(zhǎng)瓶頸、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化等隱憂仍如達(dá)摩克利斯之劍高懸。

　　盡管虎牙宣布未來(lái)三年派息不少于4億美元，并延長(zhǎng)股票回購(gòu)計(jì)劃，但市場(chǎng)對(duì)“利潤(rùn)增長(zhǎng)依賴成本削減、核心業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮”的質(zhì)疑愈演愈烈。

圖源：Wind

　　財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，虎牙股價(jià)暴跌18.28%，換手率高達(dá)6.33%，成交量激增至1426萬(wàn)股，顯示拋壓集中釋放，市場(chǎng)情緒恐慌；3月19日，虎牙股價(jià)再跌6.74%；3月20日，續(xù)跌7.23%。短短三個(gè)交易日，虎牙總市值蒸發(fā)了近三成。

　　直播“失血”難題待解

　　虎牙是一家以直播為核心業(yè)務(wù)、游戲相關(guān)服務(wù)多元化發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，旗下產(chǎn)品包括國(guó)內(nèi)知名直播平臺(tái)虎牙直播、聚焦全球泛娛樂(lè)直播和游戲直播平臺(tái)Nimo等。平臺(tái)涵蓋多個(gè)游戲品類和電競(jìng)賽事，匯聚眾多世界冠軍級(jí)簽約戰(zhàn)隊(duì)、職業(yè)選手及頂流主播，擁有完備的版權(quán)賽事和自辦賽事體系。

　　立足游戲直播領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，虎牙在新戰(zhàn)略下重點(diǎn)發(fā)力游戲分發(fā)、游戲道具銷售和游戲廣告等游戲相關(guān)服務(wù)，致力于滿足全球游戲愛好者、內(nèi)容創(chuàng)作者以及行業(yè)合作伙伴不斷變化的需求，持續(xù)擴(kuò)大在游戲行業(yè)的影響力。

　　自從虎牙2018年上市，便與騰訊結(jié)下了不解之緣。2023年，歡聚時(shí)代徹底退出虎牙的股權(quán)結(jié)構(gòu)，騰訊成為其最大股東。而隨著持股比例的進(jìn)一步上升，虎牙的管理層也在經(jīng)歷著重大調(diào)整。2023年5月，騰訊副總裁林松濤被任命為新董事長(zhǎng)，令虎牙的管理層迅速“騰訊化”，這一變化將虎牙的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)逐漸替換為騰訊人馬。

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　　截至今年1月末，騰訊持有虎牙1.5億股股份，占其總股本的66.59%；與之相對(duì)的，歡聚時(shí)代則完成了“清倉(cāng)式”減持，徹底退出虎牙的股東名單。

　　在騰訊的扶持下，虎牙是國(guó)內(nèi)目前唯一一個(gè)集齊英雄聯(lián)盟五大賽區(qū)直播權(quán)的直播平臺(tái)，其中包括英雄聯(lián)盟職業(yè)聯(lián)賽（LPL）、韓國(guó)冠軍聯(lián)賽（LCK）、北美冠軍聯(lián)賽（LCS）、歐洲冠軍聯(lián)賽（LEC）、太平洋冠軍聯(lián)賽（PCS）的獨(dú)家直播權(quán)。

　　然而，這些“第一”榮譽(yù)卻未能轉(zhuǎn)化為亮眼的業(yè)績(jī)。

　　2022-2024年，虎牙實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.20億元、69.94億元、60.79億元，分別同比下滑18.77%、24.50%、13.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-4.87億元、-2.05億元、-0.48億元，累計(jì)虧損7.4億元；NON-GAAP凈利潤(rùn)-2.81億元、1.19億元、2.69億元。

　　2024年Q4，營(yíng)收為14.96億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的17億元，且已經(jīng)連續(xù)13個(gè)季度收入下滑；凈虧損1.72億元，NON-GAAP凈利潤(rùn)120萬(wàn)元，同比扭虧為盈。

　　2018年上市至今，虎牙累計(jì)虧損金額（以凈利潤(rùn)為統(tǒng)計(jì)口徑）高達(dá)7.43億元。

　　自成立以來(lái)，虎牙的核心收入長(zhǎng)期依賴直播業(yè)務(wù)，2024年直播收入占比仍高達(dá)78%（47.45億元），而游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他業(yè)務(wù)收入雖同比增長(zhǎng)145.4%至13.3億元，但占總收入比例僅21.9%。盡管這一數(shù)據(jù)較上一年的7.8%顯著提升，但距離真正的收入多元化仍有差距。

　　作為虎牙的營(yíng)收支柱，直播業(yè)務(wù)正艱難前行，并顯得步履蹣跚。2024年直播收入較2023年的64.5億元銳減26%，其中第四季度直播收入11.24億元，同比下降16.3%，主要系用戶付費(fèi)意愿下降及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　作為游戲直播平臺(tái)，虎牙的護(hù)城河本該建立在“主播-內(nèi)容-用戶”的正向循環(huán)上。然而，近年來(lái)，這一閉環(huán)逐步失衡甚至是斷裂。

　　第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)游戲直播市場(chǎng)已從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向存量爭(zhēng)奪，2024年行業(yè)規(guī)模增速降至8%，較2021年的35%大幅下滑。虎牙的老對(duì)手斗魚通過(guò)社區(qū)化運(yùn)營(yíng)與多元化內(nèi)容穩(wěn)住了用戶基本盤，而抖音、快手等短視頻平臺(tái)憑借流量?jī)?yōu)勢(shì)切入直播賽道，進(jìn)一步分流用戶時(shí)長(zhǎng)。

　　過(guò)去兩年，張大仙、騷男等頭部主播相繼轉(zhuǎn)投抖音，虎牙的主播矩陣逐漸瓦解。頂流主播出走直接導(dǎo)致大量用戶流失，也進(jìn)一步削弱了平臺(tái)的內(nèi)容生產(chǎn)能力。

　　為了扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，虎牙于2024年推出了“虎億計(jì)劃”，未來(lái)三年將計(jì)劃培養(yǎng)千余名全行業(yè)頭部主播，合作超過(guò)5000個(gè)優(yōu)質(zhì)游戲項(xiàng)目，并為游戲商業(yè)化主播分成100億。然而，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，該計(jì)劃的成效并不理想。

　　財(cái)報(bào)顯示，2024年Q4虎牙移動(dòng)端MAU為8260萬(wàn)，較上年同期下降3.4%，遠(yuǎn)低于同期B站的3.36億。而在更早的2024年Q3，快手的平均MAU已高達(dá)7.14億，同樣遠(yuǎn)超虎牙同期的數(shù)據(jù)。此外，2024Q4虎牙付費(fèi)用戶數(shù)450萬(wàn)，付費(fèi)率僅5.45%，約是B站、快手（15%以上）的三分之一。

　　這意味著，虎牙賴以建立護(hù)城河的“深水區(qū)”正在變淺。

　　為避免護(hù)城河徹底干涸，虎牙不得不開始自救。

　　多元化轉(zhuǎn)型仍需時(shí)間驗(yàn)證

　　在業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)入下行期之后，2023年虎牙管理層“大洗牌”，首席執(zhí)行官董榮杰、董事會(huì)主席黃凌東等黯然離場(chǎng)。

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　　隨后，虎牙積極推進(jìn)多元化轉(zhuǎn)型，加碼游戲相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　2023年8月，虎牙提出 “三年計(jì)劃”，將持續(xù)聚焦商業(yè)化轉(zhuǎn)型，通過(guò)與游戲公司加深合作，有效促進(jìn)道具售賣、游戲廣告和分發(fā)服務(wù)收入增長(zhǎng)。

　　次年4月，在虎牙直播星盛典非凡論壇上，虎牙董事會(huì)主席林松濤強(qiáng)調(diào)，“虎牙將繼續(xù)鞏固公司的核心直播業(yè)務(wù)，同時(shí)推動(dòng)游戲相關(guān)服務(wù)的發(fā)展，匯聚多平臺(tái)力量共創(chuàng)直播新生態(tài)，從而推動(dòng)游戲直播行業(yè)新一輪升級(jí)變革”。

　　從數(shù)據(jù)上來(lái)看，“三年計(jì)劃”似乎頗具成效。

　　2023年8月至2024年4月，虎牙直播整體商業(yè)化流水增長(zhǎng)顯著，其中道具售賣流水增長(zhǎng)1800倍，游戲分發(fā)流水增長(zhǎng)12倍，游戲廣告流水增長(zhǎng)2倍。

　　2024年Q4，虎牙游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他業(yè)務(wù)收入3.7億元，較2023年同期翻了一倍。雖然全年收入同比大幅增長(zhǎng)145.4%至13.3億元，但在總營(yíng)收中僅占21.9%，仍無(wú)法改變虎牙對(duì)直播業(yè)務(wù)依賴的局面。

　　首先，在盈利能力方面，虎牙凈利潤(rùn)的激增主要源于降本，而非業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)。

　　2024年Q4，虎牙的運(yùn)營(yíng)成本同比下降24%至2.67億元，銷售和營(yíng)銷費(fèi)用同比下降?44.6%??至6280萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用同比下降10.0%至1.23億元，雖助力利潤(rùn)增長(zhǎng)，但也可能削弱用戶獲取能力，形成“收縮換盈利”的不可持續(xù)模式。

　　再次，虎牙近年的轉(zhuǎn)型策略有效性仍待評(píng)估，“三年計(jì)劃”與“虎億計(jì)劃”落地效果尚未完全顯現(xiàn)。誠(chéng)如前文所述，2024年虎牙月活躍用戶數(shù)不僅沒有增長(zhǎng)，反而呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，且付費(fèi)率依舊遠(yuǎn)低于其他頭部平臺(tái)。

　　除此之外，虎牙還在財(cái)報(bào)中高調(diào)宣傳“AI+直播”戰(zhàn)略，包括引入DeepSeek-R1大模型、開發(fā)AI助手及虛擬主播。然而，目前AI應(yīng)用仍停留在互動(dòng)功能優(yōu)化層面，未能顯著提升內(nèi)容生產(chǎn)效率或創(chuàng)造新營(yíng)收?qǐng)鼍啊?duì)比海外平臺(tái)如Twitch的AI驅(qū)動(dòng)廣告精準(zhǔn)投放系統(tǒng)，虎牙的AI商業(yè)化路徑尚未清晰。聯(lián)席CEO黃俊洪提出的“AIIP新模式”仍需時(shí)間驗(yàn)證，而資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)故事耐心有限。

　　虎牙在2023年啟動(dòng)的1億美元股票回購(gòu)計(jì)劃，截至2024年底僅完成63.6%，且股價(jià)持續(xù)低迷削弱回購(gòu)效果。高額派息雖提振股東回報(bào)，但也被視為管理層缺乏戰(zhàn)略性投資的信號(hào)。瑞銀分析師指出：“派息可能暫時(shí)安撫股東，但無(wú)助于解決用戶增長(zhǎng)與內(nèi)容創(chuàng)新的根本問(wèn)題。”

　　要想徹底走出業(yè)績(jī)低迷的困境，虎牙恐怕還有很長(zhǎng)的路要走。

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責(zé)任編輯：公司觀察