意見領袖 | 孫明春

　　特朗普上臺后，頻繁揮舞“關稅大棒”，不僅針對中國，還對加拿大、墨西哥、歐洲乃至全球多個經濟體加征關稅。這一舉措導致美國貿易不確定性指數創下歷史新高，比上一輪貿易戰時期還高出很多。

　　特朗普當選以來，不少投資者和專家學者擔憂美國加征關稅會導致人民幣匯率貶值，或提出將人民幣匯率貶值作為中國的應對措施之一。在此期間，人民幣對美元匯率也的確呈現出貶值趨勢，直到最近才有所變化；中國央行則在扮演著“穩定器”的角色，通過逆周期因子進行調節，確保每日匯率中間價保持相對穩定。這令人民幣在岸市場即期匯率收盤價與翌日的中間價之間出現了明顯差異。這一差異釋放出明確信號，即央行意圖穩定人民幣匯率。我個人認同央行的做法，認為人民幣貶值是不必要的，也是不應該的，市場擔憂有些過度了。

　　巨額順差顯示，人民幣匯率貶值缺乏基本面支持

　　從貿易基本面來看，去年中國外貿順差高達9922億美元，接近萬億美元，創歷史新高。面對如此巨額的外貿順差，擔憂人民幣匯率貶值似乎不太符合經濟學的基本理論。即便將商品貿易、服務貿易及轉移支付等因素綜合考慮，去年，中國的經常賬戶順差也達4220億美元，創下歷史第二高的水平。這表明，中國企業的國際競爭力非常強大，人民幣匯率既沒有貶值的基礎，也沒有貶值的必要。

　　同時，人民幣也不可大幅貶值。國家外匯管理局公布的2024年國際收支平衡表顯示，盡管經常賬戶順差龐大，中國在資本與金融賬戶，以及“誤差與遺漏”項下（該項下往往包含難以監測的熱錢流動）的資金流出規模同樣可觀。為什么出現這種情況呢？除了企業“走出去”的正常資本流動外，另一個重要原因可能是市場主體對人民幣匯率的信心不足。盡管中國經濟的基本面穩健、國際競爭力強大，許多機構、企業甚至個人仍然擔憂人民幣匯率未來有可能貶值，導致資本外流壓力依然較大。

　　鑒于資本外流在很大程度上緣于對人民幣匯率貶值的預期，如果人民幣真的貶值，就等于驗證了市場的擔憂，這會進一步強化貶值預期，導致資本外流加劇。但如果人民幣匯率保持穩定甚至升值，那么原本計劃外流的資金可能就不會離場，原本流出的資本甚至有可能大規模回流。類似的情況在2005年至2011年也曾出現，當時由于人民幣升值預期強烈，資本（包括“熱錢”）大量流入。反之，若允許人民幣較大幅度貶值，市場有可能形成“自我實現”的惡性循環，即便經濟基本面再穩固，也可能會被這種預期效應嚴重拖累。因此，如果采取人民幣貶值的策略來應對美國的關稅政策，很可能是“搬起石頭砸自己的腳”，并不是一個明智的選擇。因此，即便貿易戰升級，人民幣匯率既不需要，也不應該大幅貶值。

　　人民幣升值有助于增強中國資產的吸引力

　　歷史數據顯示，人民幣匯率與中國資產價格相輔相成，互相影響。在當前形勢下，人民幣匯率升值不僅有條件、也有必要，至少應該維持穩定。

　　從歷史數據來看，人民幣對美元的即期匯率與滬深300指數存在顯著的負相關關系。也就是說，當人民幣對美元貶值時，A股往往下跌；人民幣升值時，A股市場往往走強。剖析背后的原因，如果人民幣升值，從海外投資者的角度來看，投資中國資產就有更高的回報率（額外的匯率升值收益），這會提升中國資產的吸引力，進一步吸引資本流入，進而推動人民幣匯率和中國資產的進一步升值。反過來，若人民幣貶值，投資中國資產的吸引力就會下降，導致資本外流與市場下跌同時發生。這種關系既可能形成良性循環，也可能陷入惡性循環。因此，維持人民幣穩定或適度升值，有助于增強市場信心，提升中國資產的吸引力。

　　去年9月26日政治局會議后，滬深300指數與香港股市都明顯反彈。這說明，從資產價格與匯率的關系來看，人民幣升值已經獲得了資本市場的支撐。春節期間， “DeepSeek旋風”進一步增強了投資者對中國資產的信心，對穩定人民幣匯率也是一個有利因素。因此，在當前環境下，人民幣匯率已經具備升值的“資產價格”條件。

　　如果市場對人民幣升值預期增強，也會進一步吸引資金流入，推高中國資產價格，對港股也會產生顯著的正面影響。港股以港元計價，而港元與美元掛鉤，大部分香港上市公司為內地企業，其主要收入為人民幣。如果人民幣對美元匯率升值，這些企業的盈利折算成港元后會更高，對港股形成直接利好。歷史上（例如2005年至2007年間），港股上漲就曾受到人民幣升值的顯著推動。

　　美元貶值為人民幣匯率升值打開了空間

　　人民幣匯率由市場供需決定，同時參考一籃子貨幣進行調節。因此，美元匯率的波動對人民幣與其他主要貿易伙伴的貨幣匯率會產生較大影響。

　　歷史數據顯示，人民幣即期匯率與美元指數的相關性非常高。2017年至2025年間，二者的相關系數為75%，2023年7月以來更是高達87%。這是因為，在前述匯率形成機制下，如果美元升值，為穩定人民幣對一籃子貨幣的綜合匯率水平，人民幣對美元可適度貶值；反之，若美元貶值，人民幣就可適度對美元升值，以維持人民幣對一籃子貨幣匯率的整體穩定。近期，美元指數已從去年底的高點110回落至103，美元處于貶值趨勢中，這為人民幣匯率升值打開了空間。

　　另外，根據國際清算銀行的數據，2023年7月以來，人民幣的實際有效匯率整體保持穩定。顯然，中國央行的目標是維持中國企業國際競爭力的基本穩定，而非通過名義匯率貶值來提升競爭力。從這個角度來看，當前人民幣匯率水平既符合國際外匯市場的形勢變化，也符合中國經濟高質量發展的總體方向。

　　央行有決心有能力維護匯率穩定

　　從央行的政策操作來看，其維護人民幣匯率穩定的決心和能力都是毋庸置疑的。

　　人民幣在岸即期匯率與中間價的走勢顯示，近年來，央行更加注重匯率的穩定性。自2023年7月以來，人民幣市場即期匯率與中間價出現了三次背離，前兩次都是市場 “認輸”了——盡管市場即期匯率因各種因素出現波動，但最終還是回歸到央行設定的中間價水平。當前，第三次背離的缺口仍然存在，但最近幾周正在逐步縮小。換句話說，市場短期存在非理性波動，但央行堅持對中間價的穩健管理，市場最終還是會回歸理性。長期來看，市場最終會回歸經濟基本面，因此維持人民幣匯率穩定的策略是行之有效的。

　　從能力上看，中國擁有3.2萬億美元的外匯儲備，同時持有超過7000萬盎司的黃金儲備。盡管近年來外匯儲備數據變化不大，但中國仍在不斷增加黃金儲備，近年來黃金價格的大幅度上漲進一步增強了央行的儲備實力。因此，無論從儲備規模還是市場調控能力來看，國家外匯管理局和央行都有充分的實力來維護人民幣匯率穩定。

　　中國制造的國際競爭力緣自轉型升級而非匯率貶值

　　最后需要指出的是，在過去多年里，中國的國際競爭力持續增強，這并非依賴人民幣貶值，而是緣自經濟與產業的持續轉型升級。

　　中國制造業增加值在全球制造業中的占比已從2004年不到10%提升至當前的29%，不僅超過歐盟，甚至接近G7國家的總水平，展現了中國制造業的國際競爭力顯著提升。在這二十年間，人民幣名義匯率升值了17%，名義與實際有效匯率也都呈現出升值趨勢。顯然，人民幣升值并未削弱中國制造的國際競爭力。

　　我們認為，中國制造業的競爭優勢主要來源于產業轉型升級，而非匯率貶值帶來的低成本競爭力。這一點可在我國加工貿易與一般貿易在出口中的占比變化得到印證。過去，中國出口主要依賴加工貿易；如今，一般貿易已成為出口的主要模式。這表明，中國出口競爭力的提升，更多是依靠產業升級，而非通過匯率貶值去獲取價格優勢。未來，中國經濟的競爭力既不應該，也不需要依賴人民幣貶值，而是要繼續通過產業升級和科技創新來保持全球領先地位。

　　綜合上述因素，我的結論是，人民幣匯率宜升不宜貶。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)