意見領袖丨陶冬

　　波瀾壯闊的美股暴跌，終于逼出美聯(lián)儲主席鮑威爾和美國總統(tǒng)特朗普先后發(fā)話。鮑威爾認為增長風險是過渡性的，特朗普則號稱對等關稅具有靈活性，抄底資金趁機入場，美股避免了連續(xù)五周下挫，兩年期國債收益率更在鮑威爾發(fā)言后直挫14點，資金重拾了美聯(lián)儲今年降息兩次的信心，債市大漲。美元指數升回104。

　　市場動蕩，避險工具黃金價格一舉沖破3000美元/盎司，今年第16次創(chuàng)歷史新高，銅價也創(chuàng)歷史新高。產油國討論削減產能，原油期貨價格反彈。德國修憲塵埃落定，德國國債止跌回穩(wěn)，歐元轉弱。中國經濟開局向好，政府推出提振消費專項行動。不僅美聯(lián)儲，日本和英國央行上周開會也決定按兵不動。特朗普與俄羅斯總統(tǒng)普京和烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基分別會面，?；鹕形磳崿F(xiàn)。

　　從“耐心”到“過渡”，鮑威爾使出語言干預，再次證明自己是“央媽”的典范。在經濟衰退風險日漸升高、物價壓力屢壓不下的情況下，美聯(lián)儲召開了3月會議。美聯(lián)儲在最新的經濟預測中，調低了2025年GDP增長預測，調高了通貨膨脹預測。美股、美元都已跌到去年11月總統(tǒng)選舉前的水平，市場情緒低落，去風險呼聲高漲。應該說，鮑威爾走進記者會的時候，手里攥著一把爛牌。

　　聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的會后聲明，刪除了“增長與通脹風險相均衡”的提法，鮑威爾在記者會上也承認通脹回落未及預期，經濟增速在放緩，特朗普新政導致政策性風險，然后話鋒一轉，提出應該穿過短期因素的迷霧而不作政策舉動。他將目前的通脹壓力、增長壓力和政策壓力，統(tǒng)統(tǒng)歸為“過渡性”的。市場聞訊大喜，美股、美債和美元匯率一齊止跌回升。

　　筆者認同鮑威爾對經濟的判斷，美國經濟下滑大勢已成，不過軟著陸的機會比跌入衰退的機會更大。至于物價上漲是不是“過渡性”的還有待觀察，而“不同尋常高”的不確定性來自特朗普政府的關稅政策以及其他國家的報復措施。對此，美聯(lián)儲需要觀察和等待，所以暫停利率動作是合適的。

　　筆者始終認為，本周期美國的主要風險不是來自實體經濟，而是來自金融風險。實體經濟的杠桿并不高，居民消費和企業(yè)投資在回歸正常水平和周期。金融市場則熱錢橫流、估值頗高、衍生產品叢生、連環(huán)爆煲的機會在上升。鮑威爾用如此溫柔的語境向資金描述經濟現(xiàn)狀，顧忌的恐怕是金融市場，再次證明Fed Put（美聯(lián)儲市場保底）并非子虛烏有。

　　美聯(lián)儲政策上減少了縮表（QT）規(guī)模，將每月縮減資產負債表的規(guī)模從250億美元減少到50億美元。2022年6月以來，美聯(lián)儲累計縮表約2萬億美元，剩余流動性基本上被抽光，所以下個月開始QT規(guī)模大幅調低，以維持發(fā)債成本的穩(wěn)定。值得一提的是，盡管點陣圖中FOMC成員預計降息的中位數多了，其實成員中不同意今年降息的人數也多了，所以點陣圖中的中位數要慎用。

　　鮑威爾記者會后，利率期貨市場的定價顯示，資金預期今年7月降息一碼，10月再降一碼。鮑威爾當年用“耐心”二字，成功引導了市場預期，如今祭出“過渡”二字，繼續(xù)帶市場節(jié)奏。他的“央媽呵護”式口頭干預奏效了，只是不知特朗普還可以玩出什么幺蛾子。隨著鮑威爾和特朗普相繼出口干預股市，這一輪恐慌性拋售應該已經告一段落，市場回歸基本面因素。

　　德國新任總理默茨所領導的基民黨聯(lián)盟，聯(lián)同社民黨和綠黨，在新議會宣誓前沖刺完成了憲法修改，為軍費擴張和赤字財政打開了大門。此舉結束了幾十年來德國堅持的均衡預算理念，4000多億歐元的軍費開支和5000億歐元的基礎設施建設呼之欲出。五年近萬億歐元的新增開支，對于GDP約5000億歐元的德國無疑是巨大的，歐洲股市為之一振，德國債市則受到沖擊。

　　德國工業(yè)生產已經連續(xù)五年萎縮了，威脅著550萬個高端制造業(yè)就業(yè)機會。俄烏沖突帶來的能源困境、中國產業(yè)升級構成的挑戰(zhàn)和美國貿易戰(zhàn)的不確定性，令德國經濟遭遇兩德統(tǒng)一以來最大的挑戰(zhàn)。默茨的刺激措施對德國GDP有巨大幫助，但是對可持續(xù)的經濟增長卻并無裨益。德國只不過成為最后一個用財赤換增長的G7俱樂部。

　　特朗普在俄烏沖突以及對歐關稅問題上的態(tài)度，令歐洲突然發(fā)覺習以為常的軍事保護傘不見了。歐洲央行行長引用法國詩句，“我們時代的麻煩，是未來不再會是過去”，相信這很反映歐洲精英們今天的心態(tài)。軍事免費午餐時代結束了，到底是央求美國回心轉意，還是建立獨立的自我防衛(wèi)體系，成為歐洲的哈姆雷特之問。

　　1956年蘇伊士運河危機爆發(fā)后，英法聯(lián)軍打算軍事干預，但被美國強勢逼回，歐洲當時就有過一次我們要不要有自己的軍隊和防衛(wèi)系統(tǒng)的爭論。之后英國決定靠近美國，法國決定軍事自主，1966年更脫離了北約指揮系統(tǒng)。但是軍事自主是價格昂貴的奢侈品，從軍事開支到武器研發(fā)都需要龐大的投入，何況27個國家貌合神離，三個和尚沒水喝的窘境會不斷上演。

　　特朗普對歐態(tài)度的U形轉變，令歐洲羞憤交加，領袖們連續(xù)召開緊急會議，試圖建立起一個無需美國的北約組織，經濟學人雜志更稱，“歐洲現(xiàn)在都是戴高樂主義者”?？上Т鞲邩分髁x并不是開幾次緊急會議就可以的。歐洲已經幾十年沒有任何實質性軍事準備了，在一個危機叢生、政壇混亂的年代，各國究竟有多少真正的投入來達成此目標，的確有點尷尬。

　　本周重要數據不多，關注點有兩個：第一是美國的PCE通脹和PCE消費，預計兩個數字較上月均有明顯反彈；第二是東京CPI，估計食品通脹帶動物價進一步上漲。

　　(本文作者介紹：淡水泉（香港）總裁)