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　　2020年9月28日，愛美客以408億元市值登陸創(chuàng)業(yè)板，隨后9個月內(nèi)股價暴漲4倍，2021年3月更成為繼茅臺后第三支千元股，巔峰市值突破1700億。這家被冠以“醫(yī)美茅臺”的企業(yè)，憑借94.85%的超高毛利率和60%的凈利率，在醫(yī)美黃金年代書寫了資本市場的傳奇。

　　愛美客成功的核心密碼在于三類醫(yī)療器械注冊證構建的護城河，其招牌產(chǎn)品“嗨體”作為國內(nèi)首款頸紋修復注射液，自2016年獲批后長期壟斷市場。2017-2020年間，溶液類產(chǎn)品營收從0.34億飆升至4.47億，年均復合增速達129%。這種“獨占市場+定價權”的模式完美復刻了茅臺的核心邏輯。然而，隨著同類競品的不斷涌現(xiàn)，愛美客的高增長神話也逐漸走向最終章。

　　高增長神話不再 營收凈利潤增速首次降至個位數(shù)

　　3月19日披露的年報顯示，愛美客2024年實現(xiàn)營業(yè)收入30.26億元，同比增速從2023年的47.99%驟降至5.45%；歸母凈利潤19.58億元，增速由47.08%滑落至5.33%。這是公司自2016年以來首次年度營收凈利潤增速降至個位數(shù)。

　　尤其值得警惕的是，公司第四季度單季營收6.50億元、凈利潤3.72億元，同比分別下降7%和15.47%，創(chuàng)下上市以來首次季度雙降紀錄。結合往期季度數(shù)據(jù)看，愛美客增長失速其實早有端倪。2024年一季度，公司營收增速28.24%，凈利潤增速27.38%；二季度公司營收增速2.35%，凈利潤增速8.03%；三季度公司營收增速1.10%，凈利潤增速2.13%，2024年去年增速呈逐季下降態(tài)勢。

　　從現(xiàn)金流情況看，2024年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為19.27億元，同比下降1.38%，為歷史首次出現(xiàn)同比下滑。其背后原因包括期間費用大幅增加，存貨上升等。期間費用方面，2024年公司銷售費用、研發(fā)費用分別為2.77億元、3.04億元，均再創(chuàng)歷史新高。但從成效來看，銷售費用驅動營收增長的邊際效應正在減弱，2023年、2024年銷售費用增長率均高于營收增長率。

　　研發(fā)費用近三年均保持同比大兩位數(shù)增速，但新產(chǎn)品尚未形成規(guī)模收入，短期內(nèi)或難以帶來實質性收益。庫存方面，2024 年末公司存貨7284.3萬元，占總資產(chǎn)比例增加0.14%至0.87%，其中期末庫存商品3204.88萬元，同比增長約45%，顯示終端動銷有所放緩。

　　“嗨體”以價換量難挽頹勢 “濡白天使”增長乏力

　　結合產(chǎn)品來看，作為國內(nèi)首款頸紋修復產(chǎn)品，愛美客“嗨體”曾是公司的“現(xiàn)金奶牛”。2017年上市后，其銷量從11.97萬支飆升至2023年的514萬支，營收占比一度超70%。然而，2024年年報數(shù)據(jù)披露，以“嗨體”為核心的溶液類注射產(chǎn)品全年銷量634.63萬支，同比增長24.44%，但收入僅增長4.4%至17.44億元。

　　換算出廠均價從2023年的325元/支降至275元/支，降幅達15.4%，同期庫存量大幅增長91.40%。由此可見，自華熙生物頸紋修復產(chǎn)品“潤致·格格”于2024年7月獲批后，市場競爭格局已面臨重塑，愛美客以價換量策略成效十分有限。

　　從愛美客的營收構成來看，2024年，公司以“嗨體”為核心的溶液類注射產(chǎn)品、以“濡白天使”為核心的凝膠類注射產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收17.43億元、12.16億元，占總營收的比重分別為57.64%、40.18%，為公司的支柱業(yè)務。

　　其中，“濡白天使”（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質酸鈉凝膠）于2021年6月取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，隨后數(shù)年產(chǎn)品營收呈高速增長趨勢，被視為公司的第二增長曲線。然而，2024年“濡白天使”同樣也出現(xiàn)了增長乏力現(xiàn)象，凝膠類注射產(chǎn)品2024年銷售量僅89.36萬支，同比下降11.24%，營收增速也從2023年的81.43%驟降至5.01%。

　　從行業(yè)角度看，愛美客兩大核心產(chǎn)品雙雙承壓是市場競爭日益加劇、行業(yè)擴容趨緩、監(jiān)管趨嚴的集中體現(xiàn)。玻尿酸曾是醫(yī)美行業(yè)的“黃金賽道”，但如今已陷入嚴重內(nèi)卷，截至2024年，國內(nèi)獲批玻尿酸III類醫(yī)療器械證超50張，流通品牌超400個，這也致使醫(yī)美機構選擇增多，上游廠商議價能力不斷削弱。

　　從行業(yè)增速看，復盤2024年醫(yī)美行業(yè)，受宏觀環(huán)境影響，行業(yè)整體增速顯著放緩。根據(jù)艾爾建及德勤測算24年醫(yī)美市場整體增速約10%，雖然依然維持了雙位數(shù)的增長，但相比2023年的20%增速已出現(xiàn)較大回落。監(jiān)管層面，2024年國家藥監(jiān)局強化“械三證”審批，打擊非法醫(yī)美機構，上游廠商渠道整頓壓力顯著增加。

　　愛美客的困境本質上是醫(yī)美行業(yè)從爆發(fā)期進入成熟期的縮影，隨著醫(yī)美行業(yè)步入下半程，“躺賺”時代也將一去不返。眼下，愛美客約98%的營收仍依賴于透明質酸類產(chǎn)品，年報提及的10項在研產(chǎn)品中，僅有頦部填充用寶尼達2.0于2024年末獲批，但該產(chǎn)品實質是現(xiàn)有產(chǎn)品的適應癥擴展，非革命性創(chuàng)新。

　　而公司儲備產(chǎn)品中，肉毒素、膠原蛋白等賽道均面臨激烈競爭，難以培育出類似“嗨體”的爆款品種。13.86億高溢價收購韓國REGEN公司85%股權能否打開新的增長曲線仍然存疑。在全新的市場競爭格局下，愛美客想要維持行業(yè)龍頭地位仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

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責任編輯：公司觀察