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專題：聚焦中小股民維權難題 筑牢權益守護防線：新浪財經315投資者保護論壇

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　　作者：北京高文律師事務所李明燕律師團隊

　　作為長期代理投資者進行證券虛假陳述民事索賠的律師團隊，北京高文律師事務所李明燕律師團隊（以下簡稱“我們”）對2024年取得明確結果的案件進行總結。

　　進入正文之前，需要先做以下說明：第一，本文所引用的案例或數據均來源于在2024年取得明確結果的案件，不包括數量更多的在辦案件和往年取得結果的案件；第二，本文只關注證券虛假陳述責任糾紛案件，對于操縱市場、內幕交易等證券欺詐糾紛的民事賠償問題，不在本文進行討論；第三，基于保密義務的要求，對于調解或和解案件將進行一定匿名化處理；第四，本文所指案件數是指以被告上市公司進行統計，對于代理多名投資者起訴同一上市公司的案件，在本文視為一起案件。

　　本文分為以下五部分：一、2024年整體案件情況；二、案件主要爭議問題分析；三、案件審判趨勢觀察；四、主要違法行為觀察；五、展望與建議。

　　一、2024年整體案件情況

　　2024年度，我們共23起案件取得明確結果，其中14起案件系法院判決的案件（4起案件原告訴請未被支持），9起案件為調解或和解結案。即代理的案件中，投資者索賠獲得支持的比例為83%（即19/23），其中法院判決支持的比例為71%（即10/14）；訴訟結案率為61%（即14/23），調解等其他方式結案率為39%（即9/23）。

　　從投資者獲賠金額比例看，調解結案的獲賠率略高于判決。法院判決支持投資者訴請的10起案件中，2起案件根據上海交通大學上海高級金融學院（下稱“上海高金”）的核損報告直接認定投資者損失，8起案件在中證資本市場法律服務中心（下稱“中證法律中心”）核損報告的基礎上由法院酌定扣除非系統性風險后確定投資者損失，法院酌定扣除非系統性風險的比例大多為10%～30%之間，少數案件則達到50%乃至70%。調解或和解的9起案件，則均由中證法律中心進行核損，調解或和解比例通常為核損金額的60%～90%，部分案件全部賠付。

　　審理法院方面，廣州中院4起（3起為調解），深圳中院3起，南京中院3起（均為調解），上海金融法院2起，南寧中院2起，北京金融法院（和解）、杭州中院（調解）、廈門中院、汕頭中院、沈陽中院（調解）、西安中院、濟南中院、遼源中院、武漢中院各1起。基于發行人住所地的管轄原則，審理法院依然集中于經濟較發達地區，其中廣州中院、南京中院適用調解方式結案的比例較高。

　　在上市情況方面，14起訴訟案件中，已經退市的公司為7家，在9起調解或和解案件中，退市公司數量僅為2家。退市公司參加調解或者和解的整體意愿較低。

　　部分退市公司還存在惡意拖延訴訟的情形。有的退市公司為達成調解，明確告知投資者如果進行訴訟，公司將用盡一審、二審、執行等全部合法程序拖延時間，而調解后則可以如期支付；有的退市公司一審缺席，在一審判決后上訴又不預交費用，以此拖延時間；有的退市公司第二次受到行政處罰的虛假陳述行為已經進入法院審理，卻因第一次受到行政處罰的虛假陳述賠償生效判決未履行已存在多項失信信息。隨著退市力度的加大，虛假陳述疊加退市的情形下，投資者索賠難度將進一步增大。

　　二、案件主要爭議問題分析

　　（一）爭議焦點之“三日一價”

　　虛假陳述實施日、揭露日或更正日、基準日及對應基準價的確定，是證券虛假陳述案件的基礎問題。實施日和揭露日（更正日）往往是各方爭議的焦點，以往的案件中，實施日相對容易明確，各方主要就揭露日產生爭議。

　　2024年度的案件中，各方對揭露日仍有爭議但爭議不大，爭議較大的案件為利源精制系列案中第一次收到行政處罰的虛假陳述行為實施日的認定。該案中，利源精制第一次被行政處罰的違法行為包括未及時披露以下信息：（一）大股東股份質押情況；（二）大股東股份凍結情況；（三）重大債務逾期違約情況；（四）軌道車輛整車樣車試制進展情況；（五）對外投資項目金額變化情況；（六）主要資產被抵押查封情況。原告主張的實施日為最早的大股東股份質押情況未及時披露對應的實施日即2016年2月2日，被告答辯大股東股份質押既非利好也非利空而屬于中性信息，應以被告未及時披露主要利空信息即大股東股份被凍結和主要資產被查封抵押對應的時間確定實施日，最終遼源中院一審、吉林高院二審均采納被告觀點，認定虛假陳述實施日為2018年2月7日。

　　（二）爭議焦點之重大性

　　根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“《證券虛假陳述若干規定》”）第十條：被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性。被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應當承擔民事責任的，人民法院應當予以支持。

　　在重大性的認定方面，各方對虛假陳述行為屬于證券法、監管部門規章和規范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項往往無爭議，爭議主要聚焦于虛假陳述的實施和揭露是否導致證券交易量價的明顯變化。在未獲支持的4起案件中，有3起案件被告通過證明虛假陳述的實施和揭露未導致證券交易量價的明顯變化否認重大性，從而避免了賠償責任。

　　（三）爭議焦點之交易因果關系

　　根據《證券虛假陳述若干規定》第十一條，投資者只要在虛假陳述實施日至揭露日（更正日）之間買入相關證券并產生損失則推定成立交易因果關系，而被告否認交易因果關系則需要成功舉證證明存在《證券虛假陳述若干規定》第十二條的情形。

　　法院通常不會輕易否認交易因果關系。本年度的案件中，僅3起案件的交易因果關系被否認。（1）天海防務系列案中，上海金融法院生效示范判決認為，天海防務破產重整事項構成《證券虛假陳述若干規定》第十二條規定第三項中的“重大資產重組等其他重大事件”，案涉虛假陳述行為與原告的損失缺乏交易因果關系，故判決駁回所有原告的訴訟請求。（2）利源精制系列案中，遼源中院對第一次行政處罰涉及虛假陳述行為逐個分析，同時也否認了部分虛假陳述行為與投資者決策之間的交易因果關系，可視為交易因果的部分否認。（3）武漢中院審理的聞泰科技（維權）系列案中，法院則認為投資者在虛假陳述行為揭露后仍然買賣證券可以否認交易因果關系。

　　我們認為，投資者合法的交易行為，不能輕易成為否認交易因果關系的理由，大部分法院也持此觀點。如摩登大道系列案中，廣州中院認為：投資者在規則允許范圍內短線交易或者反向交易，以及在出現虧損后選擇止損離場、加倉攤薄成本、持股不動，均屬于正常的投資行為，亦不違反證券市場規則。華虹計通系列案中，上海金融法院亦指出：在虛假陳述行為被揭露后買入股票，可能基于通過購入跌價的股票以拉低持倉成本等其他考慮，與此前基于對虛假陳述的信賴而進行的交易并不沖突。

　　往年在三盛教育案、大東海案等案件中被告所主張的遠近因原則在部分案件里仍作為被告否認交易因果關系的抗辯理由，但不同法院對此的采納程度并不相同。在前述天海防務案中，上海金融法院采納了這一觀點，認為投資者買入股票受破產重整事項影響（近因），而非虛假陳述行為的影響（遠因），從而否認交易因果關系。而安妮股份（維權）的虛假陳述行為實施在2016年，此后同樣進行了其他重大資產重組，安妮股份也主張在重大資產重組前后買入股票的投資者不具備交易因果關系，但廈門中院認為“自虛假陳述之日起，該虛假陳述雖然不能持續對股價變動產生影響，但該虛假陳述作為股票市場價格形成機制的一部分，對股價已經發生的作用在更正日之前一直存在，而原告作為投資者，系基于對整個股票市場價格形成機制的信任而接受股票交易價格”，從而未否認交易因果關系。

　　（四）爭議焦點之損失認定

　　在損失認定方面，如前所述，法院判決支持投資者訴請的10起案件中，2起案件根據上海高金的核損報告直接認定投資者損失，8起案件在中證法律中心核損報告的基礎上由法院酌定扣除非系統性風險后確定投資者損失。

　　在華虹計通系列案件中，上海金融法院委托上海高金進行損失核定。

　　在利源精制系列案中，一審法院分別委托中證法律中心、上海高金對投資者因虛假陳述侵權行為產生的投資差額損失進行核定。中證法律中心出具的意見書表明系采用“3+X”組合參考指標體系評估了證券市場系統風險扣除比例，對非系統性風險并未扣除。上海高金出具的意見書通過構建損失量化計算模型，將涉案投資者的證券交易記錄導入該模型，由該模型計算出涉案投資者的投資差額損失金額。損失量化計算模型采用“收益率曲線同步對比法”來計算投資者因虛假陳述導致的投資差額損失。后一審法院采納上海高金的核損意見書。投資者針對核損等問題提起上訴，二審法院認為鑒于中證法律中心出具的意見書未評估非系統風險扣除比例，而上海高金意見書能夠評估系統風險與非系統風險扣除比例，且未發現一審委托專業第三方機構核定損失存在違法之處，一審采用上海高金意見書認定投資者的損失，并無不當。我們認為，損失賠償金額計算的專業性與權威性仍有待提高，各方應合力建立資本市場專業司法鑒定機構資格制度，實踐中法院也應對不同機構的計算方法進行充分評估。

　　在廈門中院適用普通代表人訴訟制度審理的安妮股份案件中，法院委托中證法律中心進行核損，對安妮股份提交的深圳價值在線信息科技股份有限公司的核損意見書未予認可。

　　在摩登大道虛假陳述案件中，摩登大道主張中證法律中心不具有中立性，投服中心作為摩登大道的股東，與其存在案件糾紛及利益沖突等。對此，廣州中院認為：首先，中證法律中心是由投服中心全額出資的公益性組織，且投服中心為投資者保護機構，故中證法律中心與投服中心均不具備營利性。其次，投服中心持股的目的亦非營利，而是履行投資者保護機構職責，其持有滬深證券交易所每家上市公司一手股票，因此有權行使股東權利。且投服中心在廣州中院受理的損害公司利益責任糾紛案件中的訴訟請求為請求損害摩登大道利益的民事主體向摩登大道返還財產、賠償損失，該訴訟客觀上有利于維護摩登大道權益，故摩登大道在該案件中的作為第三人參加訴訟，與投服中心并不存在實質上的利益沖突。最后，中證法律中心選取的對比指數均為客觀事實，不存在主觀改變的可能，綜合上述原因，對摩登大道的相關主張不予支持。

　　實際上，若采納上海高金的核損意見，審判法院可以避免對非系統性風險作出獨立判斷，而采納中證法律中心的核損意見，對于非系統性風險的扣除，法院擁有獨立的裁量權。裁量權是權力也對應著責任，法院酌定扣除非系統性風險需要慎重，一些案件中法院也可能為追求穩妥避免判斷非系統性風險而采納上海高金的核損意見。

　　三、案件審判趨勢觀察

　　（一）連帶賠償責任的認定

　　本年度案件中，自然人實控人及董監高的責任認定方面，法院只在部分嚴重違法的案件中判決負主要責任的自然人承擔連帶責任，大部分案件中未判決自然人承擔責任或僅承擔較低比例的連帶責任。當然，自然人責任承擔少的一個原因可能也包括，在立案前部分法院強制要求提供被告自然人身份證信息（此類信息往往難以獲取），部分案件中，如果公司有賠償意愿和償付能力，投資者也可能在法院建議下撤回對自然人的起訴。

　　中介機構的責任方面，大部分中介機構可以根據《證券虛假陳述若干規定》第十八條、第十九條進行抗辯避免承擔賠償責任。2024年我們代理的案件中，僅大信會計師事務所在華訊方舟案件中被判決承擔15%的連帶責任。

　　（二）多次行政處罰在同一案件中處理

　　對于同一上市公司因虛假陳述行為多次被行政處罰的問題，在以往的審判中，即使虛假陳述行為在時間或違法事實上具有關聯性，法院也會依據行政處罰逐次處理訴訟案件。在2024年度的案件中，有兩起案件法院同時處理涉及兩次行政處罰所涉虛假陳述的賠償問題。

　　在利源精制案件中，利源精制先后兩次因虛假陳述受到行政處罰，示范案件審理期間，原告投資者要求法院將兩次行政處罰對應的虛假陳述行為合并審理。遼源中院認為：雖然利源精制被第二次行政處罰所涉虛假陳述事項與第一次行政處罰所涉虛假陳述事項發生原因、內容、性質不同，但兩次行政處罰所涉利源精制虛假陳述行為的時間區間存在重合，導致本案投資者主張的部分損失系由兩次行政處罰所涉違法行為共同形成，不合并審理會造成重復訴訟。決定合并審理利源精制兩次行政處罰所涉虛假陳述事項。

　　在華訊方舟案件中，深圳中院認為：華訊方舟先后收到兩次行政處罰，后一處罰對華訊方舟財務造假的方式和方法調查更為詳實、時間跨度更大，也更為全面（查實了其還存在未按規定披露2017年至2019年對外擔保的重大遺漏情況）。由于始于2015年的華訊方舟財務造假具有連續性、長期性，呈延續狀態，兩次處罰所涉主要違法事項相同，故可以合并為同一行為處理。

　　近年，上市公司多次因虛假陳述行為受到多次行政處罰的情況時有發生，從投資者保護、訴訟便利等角度，或許可以探索在同一案件中處理多次行政處罰涉及虛假陳述賠償責任的問題。

　　四、主要違法行為觀察

　　在2024年度的案件中，上市公司的信息披露違法的表現形式仍主要為定期報告存在虛假記載、重大遺漏。在違法事實方面，則仍主要以虛增利潤、非經營性資金占用問題等為主，在2024年股票上市規則修訂后，這些行為更加容易觸發退市風險，造成公司股價下挫和投資者損失。

　　（一）虛增利潤

　　虛增利潤特別是通過虛假貿易等形式虛增利潤一直是證監會和司法機關打擊的重點。如華訊方舟通過無商業實質的自組網業務和雷達業務進行多年財務造假，公司被證監會兩次處罰，實控人和會計師事務所在虛假陳述案件中被判決承擔連帶賠償責任。安妮股份、勝利精密等則因主要子公司進行虛假貿易虛增利潤導致上市公司年度報告存在虛假記載，被行政處罰和判決承擔賠償責任。

　　需要注意的是，虛增利潤等虛假記載行為還可能觸發重大違法強制退市標準。根據2024年修訂的股票上市規則，重大違法強制退市適用范圍進一步擴張：一年為虛假記載金額“2億元，占比30%”，兩年為“合計3億元，占比20%”，三年及以上被認定虛假記載即退市。截至目前，已有卓朗科技（600225）、普利制藥（300630）因虛假記載將被實施重大違法強制退市。

　　（二）非經營性資金占用

　　根據2024年修訂的股票上市規則，嚴重資金占用且不予整改被納入規范類退市，公司被控股股東或其關聯方占用資金余額達到2億元以上，或者占公司最近一期經審計凈資產 30%以上，未在要求期限內歸還的，公司股票予以退市。具體而言：若公司未能按照交易所責令改正要求在六個月內清收被占用資金的，交易所將對公司股票實施停牌，停牌后兩個月內仍未完成整改的，交易所將對公司股票交易實施退市風險警示，此后兩個月內仍未完成整改的，交易所將決定終止公司股票上市交易。

　　在我們代理的摩登大道案件中，公司已根據生效判決向投資者賠付損失，但公司約2.41億的資金占用問題尚未解決，目前正處于停牌整改階段。2024年，東旭集團被揭露非經營性占用東旭光電（000413）資金95.95億元，非經營性占用東旭藍天（000040）資金77.96億元，目前，東旭光電股票因連續二十個交易日的每日股票收盤價低于1元已被終止上市，東旭藍天則同時觸及資金占用整改的規范類退市和收盤價低于1元的交易類退市，目前正停牌整改，針對兩家公司的證券虛假陳述民事索賠也在展開。

　　五、展望與建議

　　總的來看，2024年度的證券虛假陳述民事賠償的數據相比往年并無太大變化，即大部分投資者的訴訟請求都能被支持。

　　但也有一些新的變化需要關注：（1）部分發達地區審理相關案件較多的法院開始較多發布不支持原告訴請的典型案例，但一些此前審理案件較少的法院也開始發布支持投資者訴求的典型案例，我們認為，這種變化是正常的，當前整體的訴訟環境依然是有利于投資者保護的；（2）法院在訴訟方式上擁有自由裁量權，包括一般民事訴訟、示范判決、代表?訴訟等，其中，示范判決+判決或調解的模式為當前的主流，該模式的主要問題是審判周期過長等，不過該模式下如果示范判決未支持投資者訴請，通過示范判決告知制度則可以避免投資者產生訴訟費等損失；在一起案件中，法院采取一般民事訴訟方式一案一審并要求投資者根據訴請的實際損失交納訴訟費，但最終未支持投資者訴請，則導致投資者產生訴訟費損失；（3）近年退市公司數量有所增加，退市公司的虛假陳述索賠在審判和執行中，都有不同于正常上市公司的困難待解，投資者應特別關注公司的退市風險，各方也應共同努力推進退市公司的民事賠償問題。

　　結合團隊辦理證券虛假陳述責任糾紛案件的經驗和長期思考，我們提出以下幾點建議：

　　（一）應批未批型案件的審理

　　根據《證券法》第八十五條：信息披露義務人未按照規定披露信息，或者公告的證券發行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任。

　　該條系證券虛假陳述民事賠償責任的基礎性規定，其中未按照規定披露信息即實務中所稱的應批未批型案件。根據《證券虛假陳述若干規定》第五條：證券法第八十五條規定的“未按照規定披露信息”，是指信息披露義務人未按照規定的期限、方式等要求及時、公平披露信息。信息披露義務人“未按照規定披露信息”構成虛假陳述的，依照本規定承擔民事責任；構成內幕交易的，依照證券法第五十三條的規定承擔民事責任；構成公司法第一百五十二條規定的損害股東利益行為的，依照該法承擔民事責任。

　　根據該規定，對于證監會查明的虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏行為，法院會直接認定為虛假陳述，而未按照規定披露信息的情形則要先判斷是否構成虛假陳述。實踐中，一些較為嚴重的應批未批虛假陳述行為（如實際控制人發生變更未及時披露）無法反映到股票的交易量和交易價格上，導致投資者因不滿足重大性等原因無法獲得賠償，而應批未批往往與內幕交易、操縱市場、損害股東利益等行為相交錯，其危害性并不能簡單地認為亞于虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏行為。

　　當前對應批未批型案件的審理，未能有效遏制此類行為，難以發揮證券虛假陳述的補償功能和震懾效應，在未來的司法審判中，應針對應批未批型案件的特點，探索與虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏行為有所區別的審判思路。

　　（二）揭露日與重大性

　　《證券虛假陳述若干規定》將虛假陳述揭露日的認定原則由舊司法解釋的處罰決定公告日提前至立案信息公告日，并取消了法院受理案件需要有生效刑事判決或者行政處罰的前置條件，但實踐中大部分原告投資者仍然需要等待行政處罰才能明確自己的訴訟請求，部分法院在受理案件時也還實質保留了前置程序的要求。揭露日（或更正日）的大幅提前也導致訴訟時效的大幅提前，而證券監管機構從立案到處罰往往需要一定時間，有的案件因經歷“刑事回轉”程序從證監會立案到行政處罰竟然相隔8年之久，立案、處罰的不及時也導致虛假陳述的民事賠償案件推進遲緩。

　　在一些案件中，揭露日與實施日間隔過長，還可能導致交易因果關系、損失因果關系不能被法院認可。我們認為，對于揭露日的認定，在信息型揭露標準基礎上，可以引入量價型揭露標準。在訴訟權利方面，應參考普通民事訴訟案件賦予原告及代理律師一定的調查取證權，而非由行政機關完全主導對于上市公司違規行為的調查。

　　在重大性方面，當前大部分法院將虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化作為否認重大性的主要依據，實際上并不利于投資者的保護，因為對于普通投資人而言揭露日可能比較分散，量價變化被沖淡，無法在交易數據上反映量價的巨大變化，僅以量價波動小不具備重大性導致投資者的損失無法填補可能有失公允。

　　（三）案件管轄

　　對于案件管轄問題，我們曾在2024年發布《關于證券虛假陳述案件管轄有關問題（上中下三篇）》《關于證券虛假陳述案件集中管轄的思考》等文章探討相關問題。我們的主要觀點是當前以發行人住所地確定管轄的原則容易造成管轄爭議、管轄推諉，當前已形成證券案件集中管轄和分散管轄并存的格局，未來可探索證券案件集中管轄。

　　在我們在辦的案件中，與中植集團深度綁定的退市公司金洲慈航的投資者無法參與中植集團的破產清算，而針對金洲慈航的證券虛假陳述案件在廈門中院與哈爾濱中院及上級法院的多年協商之下仍未見定論，2023年就已退市的龐大集團則因遷址導致管轄法院在北京金融法院與吉林中院之間難以確定，前述東旭集團旗下兩家上市公司東旭光電、東旭藍天的注冊地分別位于石家莊市、深圳市，但披露的主要辦公地都位于北京市，未來針對兩家公司的虛假陳述案件也可能面臨管轄問題。

　　我們認為，將此類案件歸集到審判經驗豐富的法院，進行集中管轄，不僅可以解決管轄爭議問題，也更有利于審判專業化和實質性化解民事爭議，同時通過引入律師調解機制等，也有助于實現專業化調解。

　　（四）損失測算

　　如前所述，在損失測算方面，目前僅有少數的幾家機構，且各自的核算方法都容易引發質疑。損失測算是此類案件的核心問題之一，我們建議由最高人民法院牽頭聯合高等院校、市場專業機構進行系統的課題性研究，并在條件成熟時出臺指導性司法文件。損失測算的研究并不止有益于證券虛假陳述民事案件的辦理，也將有益于欺詐發行、內幕交易、操縱市場等行為引發的民事賠償案件的辦理。

　　（五）執行

　　我們觀察到，證券虛假陳述案件在審判端形成了普通民事訴訟、示范判決機制、代表人訴訟并行的模式，但當前審判與執行相對分離的情形下，對于數量眾多的證券虛假陳述生效判決執行案件，法院并未采取針對性的執行措施，市場稱之為“勝訴易執行難”，如果執行無法落實，投資者此前的努力都將付諸東流，而且比起敗訴，手握生效判決卻無法執行可能在心理上更加難以接受，因為這可能使人質疑投資者司法保護的完備性。

　　（六）退市保護的問題

　　近年來，退市公司數量顯著增多，也引發退市公司的投資者保護問題，與退市前努力“保殼”相比，近年甚至出現“主動”滿足強制退市規則以逃避監管、逃避債務的情況。

　　近年來，國務院、司法機關、證監會都多次強調要加大對退市公司投資者的保護力度，強化對退市公司主要責任人的立體化追責。我們認為，對于通過股東會決議主動退出市場的公司，應通過回購保障中小投資者的權利；而對于被交易所實施強制退市的公司，更加要注重投資者的保護，同時對負有責任的人員追究行政、民事及刑事責任。

　　以上系證券虛假陳述民事索賠2024年度總結的全部內容，未來，我們也將為維護資本市場公開、公平、公正與保護中小投資者權益繼續努力。

　　（本文由北京高文律師事務所李明燕律師供稿，不代表新浪財經的觀點。）

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責任編輯：韋子蓉