意見領(lǐng)袖丨魯政委

　　貨幣政策，降息預(yù)期

　　2025年開年以來，由于資金面持續(xù)緊張，市場不斷修正對于貨幣政策的預(yù)期。本文將比較通過不同利率品種測算市場降息預(yù)期的方法，選取合適的方法作為后續(xù)定期跟蹤市場降息預(yù)期的工具。

　　一是IRS Repo和FR007的利差。該指標(biāo)反映了對于未來一年資金面松緊（FR007中樞）的預(yù)期，間接反映對于政策利率的預(yù)期。2025年以來，IRS Repo-FR007的倒掛幅度一度從2024年末的30-40bp走闊至50bp左右，近期已經(jīng)修正至30bp左右。

　　二是浮息債和固息債到期收益率的利差。該方法優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過程簡單，結(jié)果較為直觀；缺點(diǎn)在于標(biāo)的債券的數(shù)量有限、成交活躍度偏低，需要定期更換標(biāo)的。截至3月10日，浮息債隱含的1年LPR降息幅度在未來0.85年和1.83年分別回落至7bp和16bp，較上年末分別回落14bp和21bp。

　　三是LPR利率互換隱含的遠(yuǎn)期利率。優(yōu)點(diǎn)是利率互換交易的掛鉤利率是1年LPR和5年LPR，反映的LPR降息或加息預(yù)期較為直接；缺點(diǎn)是當(dāng)前LPR利率互換的成交活躍度下降，部分期限無成交，導(dǎo)致定價(jià)信息的有效性下降。2025年2月，LPR利率互換在多數(shù)期限無成交，最新測算結(jié)果隱含降息路徑的參考性偏弱。

　　綜上，在當(dāng)前市場條件下，使用IRS Repo利差和浮息債利差來跟蹤市場降息預(yù)期變化相對可行，LPR利率互換隱含降息預(yù)期的有效性下降。

　　2024年12月以來，市場降息預(yù)期較為強(qiáng)烈；開年以后，由于資金面持續(xù)緊張，市場不斷修正對于貨幣政策的預(yù)期。2025年，外部不確定性增加，對于降息潛在空間和節(jié)奏的把握，成為市場關(guān)注的重點(diǎn)之一。

　　那么，如何高頻跟蹤市場預(yù)期的降息幅度變化？我國市場上目前沒有直接交易政策利率的利率期貨，例如芝加哥交易所的聯(lián)邦基金利率期貨。我們在2025年1月的貨幣政策月報(bào)中曾經(jīng)分析了IRS Repo的隱含降息幅度，以及不同情景下的市場降息預(yù)期的演繹路徑。

　　本文將比較通過不同利率品種測算市場降息預(yù)期的方法，選取合適的方法作為后續(xù)定期跟蹤市場降息預(yù)期的工具。

　　一、IRS Repo和FR007的利差

　　我們在1月貨幣政策月報(bào)《降息預(yù)期“搶跑”的三種演繹》[1]中使用了IRS Repo和FR007的利差來測算市場降息預(yù)期。上述指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是IRS Repo交易較為活躍，可以較為靈敏地反映出市場預(yù)期的變化；缺點(diǎn)是FR007本身可能出現(xiàn)短暫的季節(jié)性波動(dòng)，此時(shí)即使市場對未來一年利率的預(yù)期未發(fā)生變化，二者利差也將變化，通過對FR007進(jìn)行移動(dòng)平均處理，可以改善這個(gè)問題。

　　嚴(yán)格來說，該指標(biāo)反映了對于未來一年資金面松緊（FR007中樞）的預(yù)期，而非直接反映對于政策利率（7天逆回購）的預(yù)期。由于IRS repo的浮動(dòng)端以7天為周期重置、按最新的FR007計(jì)息，IRS repo的定價(jià)反映了投資者對于未來一年FR007中樞的預(yù)期。從利率互換浮動(dòng)端和固定端的計(jì)息天數(shù)來看，IRS FR007的兩端均為365天，因而此處直接使用IRS固定端和浮動(dòng)端的利差衡量市場預(yù)期；而掛鉤LPR的利率互換兩端計(jì)息天數(shù)不同，在下文計(jì)算時(shí)需要考慮這種差異。

　　我們在1月貨幣政策月報(bào)中指出，在降息預(yù)期在短期內(nèi)落空的情景下，IRS Repo-FR007隱含的降息幅度可能收窄。從最新的利差走勢來看，市場對于降息預(yù)期進(jìn)行了修正，2025年以來，IRS Repo-FR007的倒掛幅度一度從2024年末的30-40bp走闊至50bp左右，近期已經(jīng)修正至30bp左右。

　　二、浮息債和固息債的利差

　　由于浮息債的票面利率需要跟隨掛鉤基準(zhǔn)利率重定價(jià)，在降息預(yù)期下，浮息債相較于可比固息債的價(jià)格下跌、收益率上升，二者的利差可以視為市場預(yù)期降息幅度。

　　我們主要使用浮動(dòng)利率的政策性金融債券作為標(biāo)的債券，近年來發(fā)行的債券以LPR、DR007掛鉤較為常見。我們選取2024年以來，每個(gè)月都有成交的浮息債，作為活躍券標(biāo)的，考慮到剩余期限較短的債券，利率波動(dòng)較大，剔除到期日在半年以內(nèi)的債券，保留了4只債券，其中包括2只掛鉤1年LPR的債券和2只掛鉤DR007的債券，均為按季度付息；同時(shí)，選取發(fā)行日和期限接近、發(fā)行人相同的固定利率債券，計(jì)算浮息債和固息債的收益率利差，作為浮息債券隱含降息幅度。以3月10日為例，掛鉤1年LPR的剩余期限為0.85年和1.83年的浮息國開債隱含降息幅度分別為7bp和16bp；掛鉤DR007的剩余期限為0.99年和1.85年的浮息國開債隱含降息幅度分別0bp和18bp。

　　這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過程簡單，結(jié)果較為直觀；缺點(diǎn)在于標(biāo)的債券的數(shù)量有限，由于臨近到期日的浮息債跟蹤偏差放大，需要定期更換標(biāo)的債券，如果一段時(shí)間內(nèi)無新發(fā)浮息債券，可能導(dǎo)致缺少跟蹤標(biāo)的。我國債券市場上浮息債標(biāo)的偏少、成交活躍度也偏低，也對這種方法的適用性形成制約。

　　從浮息債隱含的降息幅度和LPR報(bào)價(jià)的實(shí)際走勢來看，2024年1月，浮息債隱含的LPR降息幅度為20bp，2024年全年，1年LPR實(shí)際降息幅度為35bp，超過了市場預(yù)期；在2024年9月24日央行宣布降息后，市場開始交易LPR降息幅度，浮息債和固息債利差最高達(dá)到29bp，10月21日LPR降息落地后，浮息債利差回落。2024年12月，結(jié)合2只不同期限的掛鉤1年LPR的浮息債收益率，浮息債隱含的1年LPR降息幅度在未來1年、未來2年分別為21bp、37bp。2025年1月以來，浮息債隱含的降息預(yù)期不斷修正，截至3月10日，隱含的1年LPR降息幅度在未來0.85年和1.83年分別回落至7bp和16bp，分別回落14bp和21bp。

　　三、LPR利率互換

　　理論上講，通過不同期限的LPR利率互換的定價(jià)，可以測算出市場預(yù)期的LPR降息幅度和降息節(jié)奏（相關(guān)研究請見《LPR利率互換隱含降息預(yù)期》[2]）。這種方法優(yōu)點(diǎn)是利率互換交易的掛鉤利率是1年LPR和5年LPR，反映的市場對于LPR的降息或加息預(yù)期較為直接；缺點(diǎn)是當(dāng)前LPR利率互換的成交活躍度下降，部分期限無成交，導(dǎo)致定價(jià)信息的有效性下降。

　　自2019年8月LPR報(bào)價(jià)改革后，LPR利率互換成交量曾經(jīng)一度上升，2020年4月，單月成交量曾經(jīng)超過1000億元；然而，此后LPR利率互換的成交活躍度已經(jīng)再度下降，2024年全年，掛鉤LPR1Y和LPR5Y的利率互換交易名義本金分別為716億和100民幣。以2025年2月為例，掛鉤LPR 1Y的利率互換合計(jì)成交21筆，名義本金131億元，期限為9M、5Y和其他期限的分別成交1筆、15筆和5筆，由于并非所有期限都有成交，沒有可供參考的最新活躍成交價(jià)格。

　　根據(jù)2025年2月的LPR報(bào)價(jià)，1年LPR和5年LPR分別為3.10%和3.60%。以3月10日的利率互換定盤曲線來推算隱含遠(yuǎn)期利率，未來3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月的1年LPR分別為2.52%、3.04%和2.58%，對應(yīng)著1年LPR未來3個(gè)月降息超過50bp、未來6個(gè)月降息不足10bp、未來9個(gè)月降息超過50bp；未來3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月的5年LPR分別為3.20%、3.19%和3.01%，對應(yīng)著5年LPR未來3個(gè)月降息40bp、未來6個(gè)月降息超過40bp、未來9個(gè)月降息接近60bp。考慮到2025年以來，LPR成交活躍度偏低，并非所有期限都有成交，LPR利率互換定價(jià)隱含降息路徑的參考性較弱。

　　綜上，IRS Repo和資金利率的利差可以作為對資金面變化預(yù)期的跟蹤指標(biāo)；LPR利率互換可以直接反映市場對于LPR的降息或加息預(yù)期，但使用時(shí)需要關(guān)注其成交活躍度；浮息債的利差可以作為1年LPR或DR007預(yù)期的參考。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)