21世紀經濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道 ?

公募變革沖擊波效應日益顯現。

2025年5月7日，《推動公募基金高質量發展行動方案》（以下簡稱《行動方案》）發布，給券商研究所帶來了“沖擊波3.0”。而在此之前的近兩年以來，券商研究所已遭“兩連擊”：2023年7月公募基金費率改革（以下簡稱“公募費改”）的首輪沖擊；同年12月《關于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定》發布后的“降傭第二彈”。

值得注意的是，此輪《行動方案》只是新一輪公募變革的“前奏”，未來還將有至少20余項配套政策陸續出臺。隨著更多政策的到來，此輪公募變革的力度將持續提升。對于券商研究所來說，則意味著“沖擊波”的日漸強化。

多位券商研究所所長告訴21世紀經濟報道記者，公募費改使券商研究所傭金由“萬八降至萬四”，對收入影響較大。

“公募變革下公募基金大洗牌，受其影響，券商研究所傭金分倉收入持續縮水，研究所也將隨之洗牌。”某券商研究所所長表示。

據其分析，券商研究所洗牌將呈現三大趨勢。

首先，由于增效困難，研究所將優先降本，采取降薪減員等措施；其次，展業方面，券商研究所將降低賣方業務依賴度，側重券商內部業務協同，以及集團、股東資源拓展。再者，中長期來看，一些中小券商研究所將逐步退出賣方業務，轉為對內服務，乃至被裁撤或合并。

“第三彈”沖擊波

伴隨《行動方案》的發布，公募基金傭金分倉將再度縮水，新一輪沖擊較公募費改帶來的沖擊或更大。

此輪公募變革緣何導致券商研究所傭金分倉進一步減少？

一方面，公募基金考核調整后，將重業績而非規模，不鼓勵主動權益而鼓勵被動型產品。而被動型產品對研究的需求低，這將使公募基金對研究所的需求顯著下降。

另一方面，此輪調整，將導致公募基金洗牌，中小公募基金生存壓力增加，需降本增效，其向研究所付費的意愿自然也會下降。有基金公司表示，其所在公司目前已要求每一筆投入都要帶來收入轉化，費用支出變得更謹慎。

與此同時，當前公募變革只是開端，未來三年內一系列配套政策將陸續出臺。這也意味著，政策的沖擊或將持續較長時間。受此影響，券商研究所傭金分倉收入縮水幅度，亦將持續擴大。

值得注意的是，盡管從傭金分倉收入來看，此輪公募變革將導致券商傭金分倉大盤子顯著縮水，但由于《行動方案》要求公募基金向投資者收取的管理費用、公募基金經理個人收入等，必須與基金產品收益情況高度掛鉤。根據券商研究所資深人士分析，這將倒逼公募基金切實提高基金產品收益情況。而這需要增強深度研究能力，恰恰更離不開券商研究所的助力。

未來公募基金對券商研究所的需求將更看重專業性與深度，此類研究需求“在精不在多”。經歷過完整市場周期，尤其是曾精準預測股市變動的老牌專家型研究員，將會更受歡迎，而年輕研究員的競爭力可能會相對下降。

根據券商研究所資深人士講述，在2023年之前的幾年間，諸多券商研究所大舉擴容。彼時，一位勤奮、有天賦的年輕研究員，鍛煉三五年以后，有機會跳槽至其他研究所擔任行業首席，獲取高薪。此后，這一現象將顯著減少。

“高薪挖首席經濟學家、資深行業首席的情況仍將存在，但高薪聘請年輕研究員的時代，已經一去不返。年輕研究員，特別是年輕行業首席的收入或將縮水。”受訪人士直言。

洗牌三大方向

在這個背景下，以公募基金傭金分倉為收入大頭的券商研究所，也將面臨重新洗牌。在包括券商研究所所長在內的諸多業內人士看來，未來，一批券商研究所將逐步退出賣方市場。

如果券商內部業務對研究所的賦能需求有限，研究所或被裁撤。此類以規模較小的券商為主。

運氣較被裁撤好一點的，是轉為內部賦能：大幅降低賣方業務比重，乃至不再發展賣方業務，轉而專注于內部協同。此種情況下，研究所轉為券商成本部門，但由于其能夠為其他業務條線帶來業務賦能，仍然具備存在價值。不過，此類研究所需要壓縮規模，轉為對內服務后，所需人手將較賣方業務階段少得多。

不過，對于頭部券商研究所，以及規模有限但集團研究需求大的部分中小券商研究所而言，機會則相對更大，其可以兼顧賣方業務與內部協同、集團賦能。

在這種情況下，降低賣方業務依賴度，加大券商內部服務與集團服務力度，是此類券商研究所的可選路徑，也是公募變革下券商研究所的最佳選擇。

應對四大策略

面對公募變革沖擊，券商研究所當如何應對？

綜合多位受訪研究所所長分析，或有四條路徑可供參考。

路徑一，降低賣方業務依賴度，加大對內服務力度，加強內部協同，充分發揮內部服務價值。

路徑二，開拓集團資源與股東資源，學會利用集團與股東拓展創收路徑，尤其是通過內部計價方式獲取更多收入。

路徑三，創新業務創收模式。券商研究業務一定程度上類似于智庫，具有多種經營模式。隨著傭金分倉收入下降，研究所可以探索其他經營模式，只要能發揮好專業價值，就能開拓出更為多元的價值體現途徑。同時，在傭金分倉收入減少的大背景下，研究所需要更注重平臺化運作。

路徑四，壓縮研究所規模，控制研究人員與銷售人員數量，控制成本。“與其成本太高，被公司或集團整合；不如先自行控成本，增強性價比。”有研究所資深人士直言。

值得注意的是，在受訪研究所所長們看來，盡管其短期內計劃控制研究所規模、壓縮人工成本，但仍計劃吸納優秀人才。

一方面，對于以首席經濟學家為代表的專家型人才，研究所所長、副所長等管理型人才，資深銷售等資源豐富人才，研究所仍然會繼續招聘，但所開薪酬可能會壓縮。

另一方面，對于普通行業首席等，研究所則不會再急于招聘。而是待市場薪酬進一步下降，研究所逐步出清，更多人才面臨重新擇業之時，再行出手。彼時研究所能夠以較目前更低的成本吸納人才——換言之，研究員如果足夠優秀，后續若因研究所被裁撤等因素而面臨失業，找到研究所工作的可能性仍然不低。

哪些券商沖擊更大？

新一輪公募變革下，哪些券商研究所所受沖擊相對更大？

綜合受訪券商研究所資深人士分析，對賣方研究依賴度高，并且公募基金傭金分倉收入在研究所總創收中占比較高的研究所，所受沖擊相對更大。

具體來看，三類研究所面臨的沖擊波或更劇烈。

首先，研究所影響力遠勝于券商影響力，即券商規模偏小，但研究所規模較大。此類研究所借力券商內部業務賦能，以縮小傭金分倉沖擊的機會相對較小。

其次，近幾年研究所規模大幅擴容、高薪挖人的券商研究所。在公募基金集體收縮傭金支出的環境下，其傭金的穩定性或較為有限。與之相對，老牌頭部券商研究所抗跌性更勝一籌。

第三，研究所實力強勁的頭部券商，如果市場化依賴度高，沖擊也會相對較大。相對而言，以對內服務為主，更看重平臺化運營的券商研究所，比如中信證券研究所，此輪影響則會相對較小。

記者綜合中國證券業協會官網、Wind數據梳理發現，截至5月14日，持證分析師規模在100人以上的券商研究所共有18家，其中，對應2024年營業收入排名在20名以后的券商，有長江證券、國金證券、華福證券、華創證券、國盛證券5家。

其中，長江證券2024年營業收入位列券業第23名，但其研究所業務實力強勁，2024年總傭金高達5.65億元，位列券業第三，僅次于中信證券和廣發證券，其研究所競爭力遠勝于公司層面綜合影響力。

華創證券、國盛證券研究所總傭金排名，同樣顯著高于公司層面營業收入排名。以2024年數據為例，華創證券研究所總傭金位列行業第18名，公司總營收則排在第43名。國盛證券2024年總傭金位列第20名，其排名較公司總營收高37個位次。

需要注意的是，券商研究所競爭力遠勝于公司層面綜合影響力，并不必然意味著，該研究所在此輪改革中所受沖擊更大。如果研究所能夠開拓更為多元的市場化創收路徑，善于開發集團與股東資源層面業務機會，以深度研究取勝、在有限的傭金分倉中獲得更大比例“蛋糕”，其同樣有望獲得較好發展，在研究所層面保持既有競爭力乃至更進一步。

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