（轉(zhuǎn)自：研報虎）

　　中國集換式卡牌行業(yè)近年來發(fā)展迅猛，卡游份額70%。集換式卡牌指具有特定主題的實體卡，可供消費者收藏、交換或?qū)?zhàn)，具備社交屬性，其產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游IP創(chuàng)作與運營、中游產(chǎn)品設(shè)計制作及下游產(chǎn)品流通。根據(jù)卡游招股說明書的數(shù)據(jù)，從2019年到2024年，中國集換式卡牌市場規(guī)模從28億元增長至263億元，復(fù)合年增長率達(dá)到56.6%，遠(yuǎn)超泛娛樂玩具整體15.8%的增長率。集換式卡牌行業(yè)高度集中，卡游作為行業(yè)絕對龍頭，2022年及2024年市場份額均超過70%。按商品交易總額計，2024年我國集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模已超過美國和日本，但人均支出僅為美國約1/6和日本的1/3，我國行業(yè)規(guī)模仍有增長空間，此外東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模快速增長中，我國行業(yè)內(nèi)玩家有望通過出海打開增量空間。

　　卡游2024年增長迅猛，渠道布局廣，積極拓品類。卡游銷售的品類以集換式卡牌為主，此外包括玩偶、徽章、立牌、文具等。卡游通常以盲盒的形式售賣，為各品類設(shè)置階梯式的級別和不同價位。2024年卡游實現(xiàn)業(yè)績端爆發(fā)增長，收入同比增長277.8%至100.6億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長378.3%至44.7億元，凈利率達(dá)到44.4%。分品類看，集換式卡牌占比超80%，其他包括人偶、玩具等。渠道方面，卡游經(jīng)銷模式為主，占比超90%。我們推測卡游消費者以未成年人群為主，線上難以形成銷售，因此主要通過經(jīng)銷模式觸達(dá)消費者。2024年卡游擁有217個經(jīng)銷商，可覆蓋全國31個省，構(gòu)建了覆蓋全國的廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)。卡游積極推動經(jīng)銷商建立小型專賣店，即卡游中心，至2024年全國已有351家門店；同時卡游也在高線城市自營旗艦店，兩種專賣店助力卡游擴(kuò)展品牌影響力。此外，公司積極尋求海外擴(kuò)張，但當(dāng)前出海規(guī)模仍小。卡游產(chǎn)品以授權(quán)IP模式為主，主要IP包括奧特曼、小馬寶莉等，其中奧特曼IP為卡游貢獻(xiàn)大部分收入。近年來卡游積極拓展合作IP數(shù)量，2024年達(dá)到70個，其中包括1個自有IP“卡游三國”。產(chǎn)品方面，卡游通過多個工作室推動產(chǎn)品的開發(fā)及設(shè)計，2022-2024年分別推出190/236/363個玩具系列，其中包括168/167/210個集換式卡牌系列。卡游不斷出新鞏固在集換式卡牌領(lǐng)域的市場地位，同時亦在持續(xù)拓展品類。此外卡游還通過引入集換式卡牌游戲(TCG)玩法提升消費者互動性和黏性，其英雄對決系列卡牌構(gòu)建了完善的對戰(zhàn)規(guī)則，卡游對卡牌屬性、產(chǎn)量嚴(yán)格控制以保證游戲平衡性。2025年4月，卡游宣布推出小馬寶莉TCG產(chǎn)品，展現(xiàn)其在熱門IP活力維持和新品類拓展上的持續(xù)努力。

　　除卡游外多家上市公司涉及卡牌業(yè)務(wù)，但收入占比普遍仍低。泡泡瑪特作為潮玩領(lǐng)軍企業(yè)，渠道布局完善，2024年5月推出收款收藏卡牌產(chǎn)品。奧飛娛樂與上海電影擁有大量知名動畫IP，積極拓展卡牌業(yè)務(wù)，具備發(fā)展?jié)摿Α?span id=stock_sz301011>華立科技的卡牌業(yè)務(wù)行業(yè)份額排名第5，具備一定規(guī)模。其卡牌業(yè)務(wù)模式為配套街機(jī)設(shè)備，與卡游的模式存在區(qū)別。京華激光為卡游提供卡牌深加工服務(wù)，2024年相關(guān)業(yè)務(wù)增速迅猛，收入占比達(dá)20%，將受益集換式卡牌行業(yè)的發(fā)展。

　　投資建議：我們認(rèn)為IP產(chǎn)業(yè)具備長期的投資價值，因為IP可與消費者建立情感聯(lián)接，產(chǎn)生較高的黏性，從而賦予供給側(cè)穩(wěn)定的需求與更高的利潤水平。集換式卡牌作為IP的一種衍生形式，近年在我國快速興起，覆蓋青少年人群，已在全國構(gòu)建龐大的用戶群體。我們看好集換式卡牌憑借其較強的社交屬性持續(xù)提升滲透率。卡游在行業(yè)內(nèi)份額超70%，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國，競爭優(yōu)勢顯著。卡游以奧特曼IP的卡牌為基礎(chǔ)，不斷拓展IP與品類矩陣，有望持續(xù)引領(lǐng)集換式卡牌行業(yè)的發(fā)展。卡游已在港交所再次遞交招股說明書，我們將持續(xù)關(guān)注其上市進(jìn)展。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、政策監(jiān)管風(fēng)險、IP運營風(fēng)險。

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